上一期文章中我們提到了國企混改中的資產(chǎn)證券化，要正確、適當(dāng)?shù)膶①Y產(chǎn)證券化應(yīng)用于國企混改中，我們首先需要深入了解其負(fù)面清單的相關(guān)規(guī)定。
自中基協(xié)2014年發(fā)布《資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃備案管理辦法》及配套規(guī)則以來，管理方式由審慎嚴(yán)格的審批制演變?yōu)閰f(xié)會備案制。根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，中基協(xié)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)狀況對可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍實(shí)施負(fù)面清單管理，并可以根據(jù)市場變化情況和實(shí)踐情況，適時(shí)調(diào)整負(fù)面清單。本文將針對《資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》的內(nèi)容進(jìn)行逐條解讀：
一、以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。但地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會資本合作模式（PPP）下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼除外。
（1）允許以地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則開展的PPP模式下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展資產(chǎn)證券化；如：①政府授予業(yè)主特許經(jīng)營權(quán)，業(yè)主負(fù)責(zé)建設(shè)運(yùn)營，運(yùn)營收入來源為使用者付費(fèi)，運(yùn)營期滿移交政府；②業(yè)主負(fù)責(zé)建設(shè)運(yùn)營，運(yùn)營收入來源為政府付費(fèi)購買；③業(yè)主的收入來源為使用者購買與政府財(cái)政補(bǔ)貼結(jié)合。
（2）禁止以除上述（1）中所述情形之外的其他任何以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)開展資產(chǎn)證券化。以地方政府為直接或間接債務(wù)人，即債權(quán)人對地方政府享有的債權(quán)列入地方政府債務(wù)，由政府承擔(dān)償還義務(wù)。此處的地方政府債務(wù)既包括地方政府有直接償還義務(wù)的債務(wù)，還包括地方政府違規(guī)擔(dān)保形成的或者有一定救助責(zé)任的或有債務(wù)，例如：地方政府債券、由地方政府出具擔(dān)保函的擔(dān)保債務(wù)等。
（3）國發(fā)〔2014〕43號文中提到，要把地方政府債務(wù)分門別類納入全口徑預(yù)算管理，地方政府要將一般債務(wù)收支納入一般公共預(yù)算管理，將專項(xiàng)債務(wù)收支納入政府性基金預(yù)算管理，將政府與社會資本合作項(xiàng)目（PPP）中的財(cái)政補(bǔ)貼等支出按性質(zhì)納入相應(yīng)政府預(yù)算管理。結(jié)合《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流持續(xù)、穩(wěn)定的要求，將被納入較為穩(wěn)定的政府預(yù)算管理的PPP模式下公開可獲悉的財(cái)政補(bǔ)貼列入基礎(chǔ)資產(chǎn)“白名單”，符合證監(jiān)會對基礎(chǔ)資產(chǎn)收入來源現(xiàn)金流穩(wěn)定、持續(xù)、可靠之要求。
二、以地方融資平臺公司為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。本條所指的地方融資平臺公司是指根據(jù)國務(wù)院相關(guān)文件規(guī)定，由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。
（1）地方融資平臺公司的認(rèn)定。該條所述基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人是民間社會資本法人，其以對地方融資平臺的債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，在負(fù)面清單禁止之列。地方融資平臺公司除可套用指引原文規(guī)定予以認(rèn)定，還可以通過查詢地方政府融資平臺名單的方式認(rèn)定。
（2）財(cái)預(yù)(2017)50號文強(qiáng)調(diào)了對政府融資平臺融資行為的合規(guī)化管理，文中“四不得”（地方政府及其所屬部門不得干預(yù)融資平臺公司日常運(yùn)營和市場化融資；地方政府不得將公益性資產(chǎn)、儲備土地注入融資平臺公司；不得承諾將儲備土地預(yù)期出讓收入作為融資平臺公司償債資金來源；不得利用政府性資源干預(yù)金融機(jī)構(gòu)正常經(jīng)營行為）明確限制政府干預(yù)地方融資平臺公司日常運(yùn)營及融資，限制政府對其債務(wù)承擔(dān)財(cái)政支付和財(cái)政補(bǔ)貼責(zé)任。以地方融資平臺公司為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)，已不適宜作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
（3）此外，地方融資平臺作為債權(quán)人，其本身持有的不在負(fù)面清單之列的債權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)，仍然可以用以實(shí)施資產(chǎn)證券化。
三、礦產(chǎn)資源開采收益權(quán)、土地出讓收益權(quán)等產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力具有較大不確定性的資產(chǎn)。
本條所述項(xiàng)目資產(chǎn)收益權(quán)受市場波動影響大，價(jià)格浮動區(qū)間彈性較強(qiáng)，不符合資產(chǎn)證券化對基礎(chǔ)資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的要求。礦產(chǎn)資源開采收益權(quán)方面，以煤、石油等能源礦產(chǎn)為例，受市場價(jià)格波動及開采準(zhǔn)入限制而收益不穩(wěn)定；土地出讓收益權(quán)方面，同樣受房地產(chǎn)市場和國家宏觀調(diào)控的影響較大，且土地出讓金一般為單一節(jié)點(diǎn)的大額集中收入，往往不能滿足資產(chǎn)證券化的周期性還本付息的要求。
四、有下列情形之一的與不動產(chǎn)相關(guān)的基礎(chǔ)資產(chǎn)：1、因空置等原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動產(chǎn)租金債權(quán)；2、待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動產(chǎn)或相關(guān)不動產(chǎn)收益權(quán)。當(dāng)?shù)卣C明已列入國家保障房計(jì)劃并已開工建設(shè)的項(xiàng)目除外。
（1）以租金債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的，如產(chǎn)業(yè)園區(qū)租金債權(quán)ABS，是基于園區(qū)現(xiàn)金流的證券化，形式諸如以未來幾年產(chǎn)業(yè)園區(qū)產(chǎn)生的租金收入打個(gè)折扣做證券化，由于作為現(xiàn)金流產(chǎn)生基礎(chǔ)的園區(qū)地產(chǎn)已建成，法律障礙及不確定因素較小。
（2）關(guān)于在建地產(chǎn)，如某在建地產(chǎn)通過不動產(chǎn)證券化募集資金用于項(xiàng)目建設(shè)，其還款來源是未來房地產(chǎn)項(xiàng)目的銷售收入，房地產(chǎn)銷售又受市場因素與政府調(diào)控影響較大，此類產(chǎn)品中作為償付支持的現(xiàn)金流缺乏穩(wěn)定性，因此協(xié)會將未完成部分超過10%的在建地產(chǎn)全部納入負(fù)面清單范疇。
（3）將國家保障房建設(shè)納入準(zhǔn)許證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，雖然相對一般在建地產(chǎn)而言其資金來源有所保障，建成后銷售收入受市場影響較小，但仍存在保障房銷售回款不足及回款進(jìn)度不確定等風(fēng)險(xiǎn)，所以保障房企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本上都采用了信托模式，以達(dá)到穩(wěn)定資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流等目的。
五、不能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流、僅依托處置資產(chǎn)才能產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)。如提單、倉單、產(chǎn)權(quán)證書等具有物權(quán)屬性的權(quán)利憑證。
本條所述基礎(chǔ)資產(chǎn)為準(zhǔn)物權(quán)，本身不能產(chǎn)生現(xiàn)金流，需處置后才能有收益，且只能一次性處置而不能分割處置，該種基礎(chǔ)資產(chǎn)因不能產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流而被納入負(fù)面清單之列。
六、法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于不同類型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)組合，如基礎(chǔ)資產(chǎn)中包含企業(yè)應(yīng)收賬款、高速公路收費(fèi)權(quán)等兩種或兩種以上不同類型資產(chǎn)。
本條所述資產(chǎn)組合因權(quán)屬不明確而不適宜作為入池資產(chǎn)，該種資產(chǎn)若入池或?qū)?dǎo)致資產(chǎn)池現(xiàn)金流的歸集風(fēng)險(xiǎn)增大，且不同類型資金歸集到專項(xiàng)計(jì)劃托管賬戶中易發(fā)生混同，另外信用增進(jìn)措施觸發(fā)條件與操作流程不同也會給專項(xiàng)計(jì)劃的實(shí)施進(jìn)程平添障礙。
七、違反相關(guān)法律法規(guī)或政策規(guī)定的資產(chǎn)。
本條為兜底性條款，用以保障基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法合規(guī)性，并為規(guī)制未來創(chuàng)新型資產(chǎn)證券化預(yù)留監(jiān)管空間。
八、最終投資標(biāo)的為上述資產(chǎn)的信托計(jì)劃受益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)。
根據(jù)CNABS發(fā)布的2017中國資產(chǎn)證券化市場年報(bào)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，信托收益權(quán)ABS在國內(nèi)發(fā)行市場占比18%，僅次于個(gè)人消費(fèi)貸款A(yù)BS名列發(fā)行榜第二名，其發(fā)行規(guī)模不容小覷。本條屬于基礎(chǔ)資產(chǎn)的再證券化，中基協(xié)在備案環(huán)節(jié)對通道計(jì)劃最終投向的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)行穿透性核查，將本就在負(fù)面清單之列的基礎(chǔ)資產(chǎn)多層嵌套，披上信托收益權(quán)的外衣擬規(guī)避監(jiān)管并不能實(shí)現(xiàn)。
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