本期投資提示:
不良資產(chǎn)規(guī)模面臨歷史性爆發(fā)，市場空間足夠龐大。商業(yè)銀行不良貸款上升、非銀行金融風險類項目增加、實體企業(yè)部門債務的累積都將加劇不良資產(chǎn)的供給。（1）截止2015年，商業(yè)銀行的不良貸款余額近1.27萬億，不良貸款比率已達到1.65%，已經(jīng)連續(xù)第17個季度上升，未來隨著供給側改革的深入，銀行不良率可能會進一步攀升；（2）非銀行金融機構的“類信貸”業(yè)務規(guī)模快速增長，潛在不良資產(chǎn)增加；3）非金融機構債權資產(chǎn)增加，當中的不良資產(chǎn)快速累積。中國信達和中國華融的不良債權資產(chǎn)中，來自非金融機構的比例超過50%。
政策松綁帶來持續(xù)的催化。國家陸續(xù)出臺相關政策支持不良資產(chǎn)管理行業(yè)，包括放寬各省AMC數(shù)量至2家（之前每省原則上設立一家），并允許地方AMC以債務重組、對外轉(zhuǎn)讓的方式處置不良資產(chǎn)以提升市場活力（之前不允許對外轉(zhuǎn)讓），銀監(jiān)會近日新批復5家地方AMC，各路資本積極涌入。此外，國務院10月10日發(fā)布《關于市場化銀行債權轉(zhuǎn)股權的指導意見》，銀行不得直接債轉(zhuǎn)股，應通過向?qū)嵤C構轉(zhuǎn)讓債權、由實施機構將債權轉(zhuǎn)為股權，利好AMC。
AMC公司作為最專業(yè)的不良資產(chǎn)處置機構，不良資產(chǎn)處置方面擁有在多年經(jīng)驗，業(yè)務空間巨大，且有盈利空間。（1）行業(yè)門檻較高。省級政府可增設1家AMC，地方AMC牌照價值下降，但是地方AMC的設立還需得到當?shù)厥∪嗣裾氖跈啵袠I(yè)門檻仍較高；（2）處置方式松綁。地方AMC可以債務重組、對外轉(zhuǎn)讓等方式處置不良資產(chǎn)，處置方式的增加可提升其盈利能力，加快資產(chǎn)處置速度；（3）市場化運作。以債轉(zhuǎn)股定價為例，過去商業(yè)銀行擔心國有資產(chǎn)流失，不良債權轉(zhuǎn)讓時折扣率偏高，市場成交并不活躍，新規(guī)實施后，債權轉(zhuǎn)讓市場化，有利于AMC公司獲得風險收益比更高的資產(chǎn)。綜合較高的行業(yè)門檻、處置方式松綁、市場化方式運作三點，我們認為地方AMC機構業(yè)務空間巨大，且有盈利空間。
投資建議。對于具體的投資標的，我們推薦三大類：一是申請地方AMC的標的——吉艾科技（傳統(tǒng)主業(yè)為石油測井儀器服務等，擬設立全資資產(chǎn)管理公司，注冊地為新疆，后續(xù)涉及審批許可等進程，仍具不確定性）；二是參股地方AMC的標的——陜國投A（持有陜西AMC5.36%股權，看好陜金資較好的盈利前景 業(yè)務協(xié)同）、東吳證券（發(fā)起設立蘇州AMC，持有20%股份 業(yè)務協(xié)同）、泰達股份（子公司泰達國際是天津AMC的發(fā)起人之一）；三是與AMC在業(yè)務上有協(xié)同效應的標的——東興證券（東方資產(chǎn)持有公司58.09%股權，公司為其旗下唯一上市平臺 在投行、資管、自營等業(yè)務上協(xié)同 東方資產(chǎn)為全牌照金融控股集團，受益于大股東豐富的金融資源協(xié)同）。
1.不良資產(chǎn)管理市場空間大
近年來，受經(jīng)濟結構性深度推進、經(jīng)濟下行壓力增加以及利率市場化影響，經(jīng)濟運行中的風險加快暴露。當前宏觀經(jīng)濟具有以下三點較為明顯的特征：一是從長期的趨勢來看，我國經(jīng)濟處于結構性調(diào)整當中，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的去產(chǎn)能以及創(chuàng)新模式的試錯，都可能意味著不良資產(chǎn)的新增；二是，從經(jīng)濟周期的角度來看，我們正處于經(jīng)濟周期的底部，經(jīng)濟運行的風險較高；三是，從利率市場化趨勢來看，銀行資金成本上行，也會倒逼銀行資產(chǎn)端配置風險偏好的提升，客觀上也會進一步拉升銀行不良貸款和不良率的上升。
銀行、非銀行金融機構、實體企業(yè)不良資產(chǎn)的加快暴露加劇不良資產(chǎn)的供給。在不良資產(chǎn)收購市場，銀行、非銀行金融機構、非金融機構（實體企業(yè)）出讓不良資產(chǎn)， AMC參與購買不良資產(chǎn)。我們認為，商業(yè)銀行不良貸款快速上升、信托業(yè)風險項目規(guī)模的增加、實體企業(yè)部門債務的累積都將加劇不良資產(chǎn)的供給。
1.1 本輪債轉(zhuǎn)股啟動，不良資產(chǎn)處置加速推進本輪債轉(zhuǎn)股拉開序幕
不良資產(chǎn)處置加速推進。債轉(zhuǎn)股在2016年歷經(jīng)起伏，持續(xù)處于熱議焦點。歷經(jīng)2016年3月的國務院召開會議李克強總理講話引發(fā)債轉(zhuǎn)股熱議、5月權威人士不要動輒債轉(zhuǎn)股講話后的降溫以及近月來債轉(zhuǎn)股話題的再度披露與熱議，債轉(zhuǎn)股頂層設計方案終于正式落地——10月10日，國務院公布《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（以下簡稱指導意見），以及附件《關于市場化銀行債權轉(zhuǎn)股權的指導意見》。指導意見強調(diào)有序開展市場化債轉(zhuǎn)股，明確使用企業(yè)和債權范圍、銀行不得直接將債權轉(zhuǎn)為股權，應通過向?qū)嵤C構轉(zhuǎn)讓債權、由實施機構將債權轉(zhuǎn)為對象企業(yè)股權的方式實現(xiàn)。
不良資產(chǎn)處置相關政策陸續(xù)出臺。10月14日銀監(jiān)會向省級政府下發(fā)了《關于適當調(diào)整地方資產(chǎn)管理公司有關政策的函》，提出放寬《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》（“6號文”）中關于各省級人民政府原則上可設立一家地方資產(chǎn)管理公司的限制，允許有意愿的省級人民政府增設一家地方資產(chǎn)管理公司；此外，還放寬了6號文中關于地方AMC收購的不良資產(chǎn)不得對外轉(zhuǎn)讓的限制，允許以債務重組、對外轉(zhuǎn)讓等方式處置不良資產(chǎn)，對外轉(zhuǎn)讓的受讓主體不受地域限制。
本輪債轉(zhuǎn)股強調(diào)市場化，銀行不得直接債轉(zhuǎn)股，實施機構多元化，AMC機構值得關注。根據(jù)指導意見，銀行不得直接將債權轉(zhuǎn)為股權，銀行債轉(zhuǎn)股應通過向?qū)嵤C構轉(zhuǎn)讓債權、由實施機構將債權轉(zhuǎn)為對象企業(yè)股權的方式實現(xiàn)。實施機構可以是金融資產(chǎn)管理公司、保險資產(chǎn)管理機構、國有資本投資運營公司等多種類型實施機構，也可以是銀行符合規(guī)定的子公司。AMC公司作為最專業(yè)的不良資產(chǎn)處理機構，不良資產(chǎn)處置方面擁有在多年經(jīng)驗，在多樣化處置過程中扮演重要角色。
1.2 不良資產(chǎn)規(guī)模面臨歷史性爆發(fā)
在“去產(chǎn)能、去杠桿、去庫存”的大背景下，商業(yè)銀行的不良貸款規(guī)模正處于快速上升階段。截止2015年，商業(yè)銀行的不良貸款余額近1.27萬億，不良貸款比率已達到1.65%，已經(jīng)連續(xù)第17個季度上升。銀行體系的信貸風險尚未完全暴露，未來隨著供給側改革的深入，銀行不良率可能會進一步攀升，預計銀行不良貸款在未來的1-2年仍將會逐步上升。隨著貸款總量的持續(xù)增長和經(jīng)濟結構調(diào)整的深化，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)剝離和去杠桿需求的“常態(tài)化”，以及城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行和信用合作社的財務重組，銀行業(yè)的不良貸款總額還將繼續(xù)上升，為不良債權資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務提供穩(wěn)定的不良債權資產(chǎn)供給。
隨著實體經(jīng)濟增長放緩、經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型以及監(jiān)管環(huán)境的趨緊，信托公司、證券公司、基金子公司等的“類信貸”業(yè)務規(guī)?？焖僭鲩L，非銀行金融機構預計也將面臨較大的流動性需求，潛在不良資產(chǎn)增加。其中，非銀金融機構不良資產(chǎn)主要集中在信托行業(yè)。截至2016年2季度末，信托全行業(yè)管理的信托資產(chǎn)規(guī)模為17.29萬億元，風險項目有605個，規(guī)模達到1381.23億元，不良率達到0.8%。
實體企業(yè)債權資產(chǎn)增加，當中的不良資產(chǎn)快速累積，加劇不良資產(chǎn)供給。中國信達與中國華融的不良債權資產(chǎn)中，來自非金融機構的比例超過50%。隨著我國經(jīng)濟增速放緩，宏觀經(jīng)濟結構調(diào)整，部分企業(yè)，特別是國有企業(yè)面臨盈利下降、應收賬款周轉(zhuǎn)率低、資金鏈條脆弱、債務高企的困境。自2008年以來，我國非金融企業(yè)的資產(chǎn)負債率從52%上升至2014年的60%，企業(yè)債務快速累積，逐步趨近于20世紀末70%左右的峰值水平。根據(jù)統(tǒng)計局統(tǒng)計，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應收賬款從2010年末的5.8萬億增長至2014年末的10.5萬億，年復合增速為16%。
2.AMC經(jīng)營模式：收購處置、收購重組和債轉(zhuǎn)股
行業(yè)格局：四大AMC、地方AMC和非持牌AMC。1998年光大資產(chǎn)成立，負責清收央行在廣東省分行不良貸款。1999年，為了應對亞洲金融危機造成的四大銀行歷史不良資產(chǎn)，中國政府成立了中國華融、中國信達、中國長城和中國東方四大資產(chǎn)管理公司，中國不良資產(chǎn)管理行業(yè)由此開始出現(xiàn)。其后，為加快推進不良資產(chǎn)風險化解工作，銀監(jiān)會通過發(fā)放牌照的方式，允許各省設立或授權一家地方資產(chǎn)管理公司，參與本省范圍內(nèi)金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量收購和處置業(yè)務。截至目前已有18個省開辦或授權了資產(chǎn)管理公司。再者，近年來還有少量外資、民營從事AMC業(yè)務，從四大AMC、地方AMC那里收購不良、或者從銀行少量（非批量，少于10戶）收購不良，加以處置或持有。
2.1 不良資產(chǎn)收購市場和處置市場
按照不良資產(chǎn)資產(chǎn)的供求關系，不良資產(chǎn)管理行業(yè)可以分為不良資產(chǎn)收購市場和不良資產(chǎn)處置市場。行業(yè)的參與方主要包括：1）收購市場的賣方；2）收購市場的買方/處置市場的的賣方；3）處置市場的買方；4）其他參與方（包括專業(yè)第三方服務機構）。銀行、非銀行金融機構、非金融機構（實體企業(yè)）出讓不良資產(chǎn)，四大AMC和地方AMC均可參與購買不良資產(chǎn)。四大AMC收購不良資產(chǎn)后，可在不良資產(chǎn)處置市場上批量轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)，而地方AMC收購不良資產(chǎn)后，不可以在不良資產(chǎn)處置市場上轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)，只能進行債務重組。處置市場中的買方主要包括地方AMC、民營AMC、債務人及關聯(lián)方、財務投資者等。
按照經(jīng)營模式分類，不良債權資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務可劃分為：收購處置類和收購重組類業(yè)務。二者在收購來源、法律關系以及收入模式等多方面有所不同。此外，債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)經(jīng)營也是不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務的重要組成部分。AMC公司通過債轉(zhuǎn)股、以股抵債及追加投資等方式獲得債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)，通過改善企業(yè)經(jīng)營提升債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)價值，再主要通過資產(chǎn)置換、并購、重組及上市等方式退出，實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)增值。
2.2 經(jīng)營模式一：收購處置
（1）收購處置類業(yè)務：AMC公司指按賬面原值的一定折扣收購不良債權資產(chǎn)，在資產(chǎn)分類的基礎上進行價值提升，然后尋機出售或通過其他方式實現(xiàn)債權回收，從而獲得收益。AMC公司以公開競標或協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式從金融機構批量收購不良資產(chǎn)包，以實現(xiàn)不良資產(chǎn)回收價值最大化為目標，結合不良資產(chǎn)特點、債務人情況、抵質(zhì)押物情況等主客觀因素，靈活采用不同處置方式，包括階段性經(jīng)營、資產(chǎn)重組、債轉(zhuǎn)股、單戶轉(zhuǎn)讓、打包轉(zhuǎn)讓、債務人折扣清償、破產(chǎn)清算、本息清收、訴訟追償、以物抵債、債務重組等。該類業(yè)務的核心競爭力在于對不良資產(chǎn)的定價和處置能力。該類業(yè)務具有顯著的逆周期性，在宏觀經(jīng)濟下行期，金融機構的整體資產(chǎn)質(zhì)量下降，不良資產(chǎn)供給增多，為AMC機構提供豐富的不良債權資產(chǎn)收購機會。
收購處置類項目的處置周期一般為12-36個月。處置周期受到不良資產(chǎn)包的特點、價值類型、處置手段、債權人、保證人的配合、市場情況、投資者意向等多重因素影響。由于收購處置類業(yè)務的逆周期特點，升值潛力高的不良資產(chǎn)往往需要更長的處置期限以充分實現(xiàn)處置收益。具體的處置手段包括：階段性經(jīng)營、資產(chǎn)重組、債轉(zhuǎn)股、單戶轉(zhuǎn)讓、債務人折扣清償、破產(chǎn)清算、本息清收、訴訟追償、以股抵債或以物抵債、債務重組等。
2.3 經(jīng)營模式二：收購重組
收購重組類業(yè)務是指在不良資產(chǎn)的收購環(huán)節(jié)，即根據(jù)不良債權資產(chǎn)實際狀況及風險程度實施債務重組，資產(chǎn)整合或企業(yè)重組的手段，并與債務人及相關方達成債務重組協(xié)議，并獲取重組收入的業(yè)務。重組方式按復雜程度可以分為債務重組、資產(chǎn)整合和企業(yè)重組。債務重組方式最為簡單、企業(yè)重組方式最復雜。
收購重組類項目的運作周期一般為12-36個月。一般實行分期償還方式，AMC公司綜合考慮收購重組類項目預期現(xiàn)金流和投資回收期等情況，合理確定項目還款期限和各期償還比例。
2.4 經(jīng)營模式三：債轉(zhuǎn)股
債轉(zhuǎn)股：即通過債轉(zhuǎn)股、以股抵債、追加投資等方式獲得債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)，通過改善債持股企業(yè)經(jīng)營提升債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)價值。
AMC公司通過對債轉(zhuǎn)股企業(yè)進行資本化運作，提高債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)的證券化率，提升債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)價值：1）利用企業(yè)重組、行業(yè)整合等機會，推動債轉(zhuǎn)股企業(yè)與上市關聯(lián)公司的重組，獲取上市公司股份，增強債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)的流動性及未來預期增值可能；2）積極參與有改制上市意圖的債轉(zhuǎn)股企業(yè)的改制進程，將原債轉(zhuǎn)股公司的股權轉(zhuǎn)換為擬上市股份公司的股份；3）以債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)組合中的行業(yè)領先企業(yè)為基礎，實現(xiàn)跨地區(qū)同行業(yè)重組，組建資產(chǎn)質(zhì)量高、競爭能力強的公司并爭取上市；4）對負債過多但仍有競爭優(yōu)勢的債轉(zhuǎn)股企業(yè)，通過債務重組、股權融資等方式擴大產(chǎn)能、增加利潤，提升股權質(zhì)量；5）靈活運用置換手段，將債轉(zhuǎn)股企業(yè)股份置換為央企、地方政府持有的各類金融機構、其他優(yōu)質(zhì)企業(yè)、地方資產(chǎn)經(jīng)營公司平臺、境外公司股份。AMC公司主要通過債轉(zhuǎn)股企業(yè)資產(chǎn)置換、并購、重組和上市等方式退出，實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)增值。
2.5 不良資產(chǎn)管理業(yè)務的四大盈利來源
從四大資產(chǎn)管理公司的盈利模式出發(fā)，我們認為，不良資產(chǎn)管理行業(yè)的收益主要體現(xiàn)在四個方面：取得不良資產(chǎn)時的折扣收益、房產(chǎn)等質(zhì)押物價值增長收益、兼并重組等整合收益以及稅收優(yōu)惠收益四大部分。
折扣收益：是指不良資產(chǎn)管理公司可以以較低的成本獲取不良資產(chǎn)：銀行或企業(yè)把這些壞賬包賣給不良資產(chǎn)管理公司時，售價和賬面價值都會有較大的折扣。其中很大一部分資產(chǎn)長期價值并未發(fā)生根本性變化，只是中短期現(xiàn)金流暫時出現(xiàn)問題，只能破產(chǎn)。因此這些不良資產(chǎn)經(jīng)過資產(chǎn)管理公司專業(yè)的處理后，資產(chǎn)交易價格都有望回歸到賬面價值以上。
資產(chǎn)增值：多數(shù)情況下，不良資產(chǎn)管理公司獲得的資產(chǎn)，如有價證券、房地產(chǎn)等都有著較大的價值增值的可能，此時不良資產(chǎn)管理公司將坐收資產(chǎn)增值的收益，比如四大資產(chǎn)管理公司從四大行中接收了大量的房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)在房價趨勢向上的周期中，為公司創(chuàng)造了可觀的增值收益。
整合收益：不良資產(chǎn)管理公司從銀行接手不良資產(chǎn)包時會進行再注資、引入第三方等方式處理，其處置不良資產(chǎn)的具體做法主要包括債務的折扣變現(xiàn)、債務更新、債權置換、債權轉(zhuǎn)股權、將上述兩種或兩種以上方式的組合構成更為復雜的混合債務重組方式。必要的時候，不良資產(chǎn)管理公司還會對其持有的資產(chǎn)以及附屬經(jīng)營團隊進行整合，來提升其持有資產(chǎn)的經(jīng)營效率和價值。
稅收優(yōu)惠收益：《財稅[2013]56號國家稅務總局關于中國信達資產(chǎn)管理股份有限公司等4家金融資產(chǎn)管理公司有關稅收政策問題的通知》對四大資產(chǎn)管理公司繼續(xù)執(zhí)行之前的稅收優(yōu)惠政策，具體包括：
3. 四大AMC：最重要參與者
目前，資產(chǎn)管理公司體系是四大國有國有AMC（中國信達、中國華融、中國長城和中國東方）、地方AMC（目前已有近30家地方性AMC）。
1999年，政府為剝離四大銀行歷史不良成立了四大資產(chǎn)管理公司，即中國華融、中國信達、中國長城和中國東方，也成為了我國不良資產(chǎn)管理業(yè)務的主要參與者。四大資產(chǎn)管理公司開設之初原定是經(jīng)營十年，完成歷史不良收購處置任務后關閉，但后來逐步實現(xiàn)了市場化，繼續(xù)以市場化手段收購不良，同時也開始從事其他金融業(yè)務，逐步發(fā)展為以投資銀行為主的綜合金融集團。其中，中國信達、中國華融已在香港上市。
四大AMC在經(jīng)歷了政策性不良資產(chǎn)剝離和商業(yè)性不良資產(chǎn)剝離后，通過該經(jīng)驗和客戶的積累，逐漸發(fā)現(xiàn)了不良資產(chǎn)中的商機，慢慢開始出現(xiàn)了基于不良資產(chǎn)業(yè)務的全面商業(yè)化，開始逐漸演變?yōu)樘峁┎辉僖栏接诓涣假Y產(chǎn)的金融與投資服務。
3.1 多元化業(yè)務:延伸至資管和金融服務
目前，四大AMC正處于全面商業(yè)化發(fā)展的階段，從單一的不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務延伸至資產(chǎn)管理和投資業(yè)務、金融服務業(yè)務。立足于不良資產(chǎn)經(jīng)營所積累的客戶資源、專業(yè)技能、風控能力、項目資源，同時結合金融服務業(yè)務所賦予的融資渠道以及靈活的投資手段，有效地運用于第三方資產(chǎn)管理業(yè)務。以華融為例，華融證券通過提供資產(chǎn)重組顧問服務、上市、股權融資、債券融資等業(yè)務幫助客戶對接資本市場，華融金融租賃為客戶提供售后回租等金融租賃服務、華融湘江銀行為客戶提供穩(wěn)定的資金來源。以資產(chǎn)管理和投資作為不良資產(chǎn)經(jīng)營的延生，可突破運營中的資本和資金瓶頸。
3.2 以收購重組類業(yè)務為主，債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)退出倍數(shù)較高
收購重組類業(yè)務占比較高。按照經(jīng)營模式分類，AMC的不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務可劃分為收購處置類業(yè)務和收購重組類業(yè)務；此外，債轉(zhuǎn)股經(jīng)營業(yè)務也是不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務的重要組成部分。四大AMC的不良債權經(jīng)營業(yè)務以收購重組類業(yè)務為主，2015年中國信達、中國華融收購重組類業(yè)務分別占82.3%、94.5%。
債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)退出倍數(shù)較高。債轉(zhuǎn)股業(yè)務收入可分為五部分：1）處置收益，即債轉(zhuǎn)股企業(yè)股權的轉(zhuǎn)讓收益；2）重組收益，即將債轉(zhuǎn)股企業(yè)的股權置換為其關聯(lián)方的股權時時根據(jù)關聯(lián)方股權的公允價值確認的收益；3）分紅收入，即債轉(zhuǎn)股企業(yè)的股息及其他分配收入；4）追加投資的投資收益，即參與債轉(zhuǎn)股企業(yè)的定向增發(fā)后轉(zhuǎn)讓增發(fā)股權的收益；5）金融服務收入，即通過金融服務子公司為債轉(zhuǎn)股企業(yè)提供各種金融服務獲取的收入。2015年，中國信達、中國華融債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)退出倍數(shù)分別為2.7和3.7（債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)退出倍數(shù)等于當年發(fā)生的債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)處置凈收益與被處置債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)對應的收購成本之和除以被處置債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)對應的收購成本）。
3.3 非金融類不良資產(chǎn)占比提升
非金融類不良資產(chǎn)占比提升，成為四大AMC不良資產(chǎn)的重要來源。按照不良資產(chǎn)收購來源分類，四大AMC的不良債權資產(chǎn)主要包括：（1）來自銀行的不良貸款和其他不良債權以及其他非銀行金融機構的不良債權資產(chǎn)（金融類不良資產(chǎn)）；（2）非金融機構的應收賬款（非金融類不良資產(chǎn)），主要包括非金融企業(yè)的應收賬款及其他應收款，包括逾期應收款、預期可能逾期的應收款以及存在流動性問題的借款人的應收款。隨著AMC公司處置非金融企業(yè)不良資產(chǎn)合法化，以及非金融企業(yè)不良資產(chǎn)供給的增加，非金融類不良資產(chǎn)逐漸提升，2015年，中國信達、中國華融非金融類不良資產(chǎn)占比分別為55%和61%，非金融類成為不良資產(chǎn)的重要來源。
收購處置類業(yè)務的收益來源來自于買入和賣出不良債權資產(chǎn)之間產(chǎn)生的差價，該類業(yè)務的收益體現(xiàn)為內(nèi)含報酬率。內(nèi)含報酬率主要取決于債務人還款能力、資產(chǎn)風險程度、不良資產(chǎn)原債權財務成本、市場利率流動性環(huán)境及類似金融產(chǎn)品定價。已結項目內(nèi)含報酬率等于使當期完全處置的所有收購處置類項目自收購時點至完全處置時點所發(fā)生的所有現(xiàn)金流和流出的凈現(xiàn)值等于零的折現(xiàn)率。2016年上半年中國信達和中國華融收購處置類業(yè)務的內(nèi)含報酬率為16.2%，該類業(yè)務的內(nèi)含報酬率近兩年維持在15%-20%之間。
收購重組類業(yè)務的收益體現(xiàn)為月均年化收益率。不良債權資產(chǎn)月均年化收益率等于不良債權資產(chǎn)年化收入占當年不良債權資產(chǎn)月末平均總額的百分比。不良債權資產(chǎn)減值比率等于已減值不良債權資產(chǎn)占不良債權資產(chǎn)總額的比率。2016年上半年中國信達和中國華融收購重組類業(yè)務月均年化收益率分別為10.6%、11.9%。信達、華融該類業(yè)務月均年化收益率從2012年來呈現(xiàn)出下滑態(tài)勢。
不良資產(chǎn)管理行業(yè)高利潤率及高杠桿的特性，使得整個行業(yè)維持了非常高的ROE水平。以信達和華融為例，2015年其ROE水平基本維持在20%以上。
4. 地方AMC：應運而生，逐步擴容
傳統(tǒng)銀行不良貸款、非銀行金融領域的兌付風險、實體經(jīng)濟領域化解債務風險為不良資產(chǎn)處置提供了更廣大的空間，在四大AMC處置能力近乎飽和的情況下，地方AMC應運而生，并逐步擴容。
4.1 地方AMC立足于省內(nèi)
2012年1月18日，財政部和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關于印發(fā)<金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法>的通知》（財金[2012]6號），各省級人民政府原則上只可設立或授權一家資產(chǎn)管理或經(jīng)營公司，專業(yè)從事不良資產(chǎn)收購處置業(yè)務。并規(guī)定上述資產(chǎn)管理或經(jīng)營公司只能參與本?。▍^(qū)、市）范圍內(nèi)不良資產(chǎn)的批量（≥10戶/項）轉(zhuǎn)讓工作，其購入的不良資產(chǎn)應采取債務重組的方式進行處置，不得對外轉(zhuǎn)讓。（批量轉(zhuǎn)讓是指金融企業(yè)對一定規(guī)模的不良資產(chǎn)（10戶/項以上）進行租包，定向轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司的行為）
2013年11月28日，銀監(jiān)會發(fā)布《關于地方資產(chǎn)管理公司開展金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量收購業(yè)務資質(zhì)認可條件等有關問題的通知》，對開展金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量收購處置業(yè)務的地方資產(chǎn)管理機構資質(zhì)提出了明確要求，包括需滿足人民幣10億元的實繳資本等，且各省原則上只能頒發(fā)一張資質(zhì)牌照。省級資產(chǎn)管理公司擁有顯著的區(qū)位優(yōu)勢，便于溝通，避免采取極端方式處置不良資產(chǎn)，有利于提高其不良資產(chǎn)處置的效率和效益，另外因能夠?qū)⑻幹贸晒粲诒臼《@得當?shù)卣罅χС值取?/span>
地方AMC業(yè)務立足于省內(nèi)，且一定程度上受制于地方政府壓力。大部分省級不良資產(chǎn)管理公司都是國資企業(yè)牽頭或獨資組建的，已經(jīng)逐漸演變?yōu)楫數(shù)卣當[脫不良資產(chǎn)累贅包袱的處置平臺，被動選擇的后果是拿到潛在可能收益的“不良資產(chǎn)”的同時，獲得大量毫無變現(xiàn)價值的資產(chǎn)，未來是否盈利完全依托所經(jīng)營不良資產(chǎn)未來是否能夠好轉(zhuǎn)。
4.2 省級政府增設地方AMC，地方AMC將擴容
省級政府增設地方AMC，地方AMC主體將擴容。銀監(jiān)會近日向省級政府下發(fā)《關于適當調(diào)整地方資產(chǎn)管理公司有關政策的函》，其中：規(guī)定省級人民政府可增設1家地方AMC。放寬了《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》第三條第二款關于各省級人民政府原則上可設立一家地方資產(chǎn)管理公司的限制。增設地方資產(chǎn)管理公司應當考慮以下因素：一是當?shù)夭涣假J款余額較高，不良貸款處置壓力較大；二是不良資產(chǎn)增速較快，不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需求較高；三是已設立的地方資產(chǎn)管理公司正常經(jīng)營并已積極發(fā)揮作用。青島、廈門作為沿海計劃單列市已設立地級市AMC，寧波市政府亦在聯(lián)合東方資產(chǎn)管理公司籌備設立地級市AMC。
銀監(jiān)會辦公廳11月7日下發(fā)《關于公布陜西省、青海省、黑龍江省、浙江省、上海市地方資產(chǎn)管理公司名單的通知》，指出陜西金融資產(chǎn)管理股份有限公司、華融昆侖青海資產(chǎn)管理股份有限公司、黑龍江嘉實龍昇金融資產(chǎn)管理有限公司、光大金甌資產(chǎn)管理有限公司和上海睿銀盛嘉資產(chǎn)管理有限公司可參與本省(市)范圍內(nèi)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓工作。其中，上海和浙江批復的是第二家地方AMC，最先響應政策的開放。
當前，財政部和銀監(jiān)會負責不良資產(chǎn)管理行業(yè)的監(jiān)管，主要負責制定不良資產(chǎn)確認及損失計提標準、不良資產(chǎn)的風險控制、不良資產(chǎn)責任追究管理辦法等一系列制度。其中，銀監(jiān)會負責不良資產(chǎn)管理資格的牌照批復。對于地方AMC，通常還需得到當?shù)厥∪嗣裾氖跈啵m然省級政府可增設1家AMC，地方AMC牌照價值下降，但行業(yè)門檻仍較高。
4.3 放寬處置方式，利于提升盈利能力
財政部2008年下發(fā)的《金融資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)處置管理辦法（修訂）》，四大AMC可通過追償債務、租賃、轉(zhuǎn)讓、重組、資產(chǎn)置換、委托處置、債權轉(zhuǎn)股權、資產(chǎn)證券化等多種方式處置資產(chǎn)。此外，銀監(jiān)會2013年下發(fā)的《中國銀監(jiān)會關于地方資產(chǎn)管理公司開展金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量收購業(yè)務資質(zhì)認可條件等有關問題》中也明確規(guī)定，地方AMC購入的不良資產(chǎn)應當采取債務重組的方式進行處置，不得對外轉(zhuǎn)讓。銀監(jiān)會近日向省級政府下發(fā)《關于適當調(diào)整地方資產(chǎn)管理公司有關政策的函》放寬了6號文中關于地方資產(chǎn)管理公司收購的不良資產(chǎn)不得對外轉(zhuǎn)讓，只能進行債務重組的限制。允許地方AMC以債務重組、對外轉(zhuǎn)讓等方式處置不良資產(chǎn)，對外轉(zhuǎn)讓的受讓主體不受地域限制。
地方AMC不得對外轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)極大地限制了地方AMC的不良資產(chǎn)資產(chǎn)處置能力，而此次政策松綁后四大AMC的壟斷性地位有所削弱，地方AMC議價能力提升。省級政府可增設1家AMC，地方AMC牌照價值下降，但處置方式的增加可提升其盈利能力，加快資產(chǎn)處置速度。此外，以債轉(zhuǎn)股為例，本輪債轉(zhuǎn)股體現(xiàn)”市場化“原則，對象企業(yè)、模式、價格、資金、股權退出等方面均體現(xiàn)市場化，對于AMC機構來說業(yè)務空間大，且具備盈利空間。債轉(zhuǎn)股對象企業(yè)方面，由銀企自主協(xié)商確定，防范了行政干預下僵尸企業(yè)參與債轉(zhuǎn)股，預計產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)中遇到暫時困難的優(yōu)勢龍頭企業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)高杠桿成長型企業(yè)將是重點對象。交易定價方面也較為市場化，并非上一輪時的1:1，允許參考二級市場交易價格或其他公允價格。模式方面只要求通過轉(zhuǎn)股機構完成，可以有多樣化的實踐。轉(zhuǎn)股機構的資金來源于最終的退出方式也沒有限制，有利于市場化運作，且有盈利空間。
5. 關鍵結論與投資建議
投資主線一：申請地方AMC牌照。
吉艾科技：11月9日公告擬以自有資金10億元設立全資資產(chǎn)管理公司，注冊地為新疆，子公司主要從事不良資產(chǎn)評估、管理、重整和處置業(yè)務。公司傳統(tǒng)主業(yè)為石油側井儀器服務、測井工程服務等，受行業(yè)周期影響，對業(yè)績形成壓力。公司為進一步擴展業(yè)務，尋求雙主業(yè)發(fā)展模式，引入資產(chǎn)管理業(yè)務。公司設立資產(chǎn)管理子公司仍在初步階段，后續(xù)涉及審批許可等進程，具有不確定性。
投資主線二：參股地方AMC。
陜國投A：5月27日公司公告，追加2億元自有資金，累計使用自有資金3億元認購陜西金融資產(chǎn)管理股份有限公司（陜西AMC）3億股股權，持股5.36%；公司看好陜金資在不良資產(chǎn)管理行業(yè)中的盈利前景，此外，公司信托主業(yè)有望與AMC業(yè)務形成協(xié)同效應；作為陜西國資委旗下重要金融上市平臺，存在金融資產(chǎn)整合的預期，目前股票處于停牌籌劃重大資產(chǎn)重組階段。
東吳證券：5月24日公司公告，擬以現(xiàn)金出資2.4億元，與蘇州市國資委及下屬國有企業(yè)共同參與發(fā)起設立蘇州資產(chǎn)管理有限公司，持有20%股份，成為第二大股東。此外，蘇州AMC有望與公司投行、資管、自營等業(yè)務產(chǎn)生協(xié)同效應。
泰達股份：泰達股份的子公司泰達國際是天津市不良資產(chǎn)管理公司的發(fā)起人之一。
投資主線三：與AMC在業(yè)務上有協(xié)同效應。
東興證券：東方資產(chǎn)持有東興證券58.09%股權，東興證券為其旗下唯一上市平臺，與 AMC在投行、自營、資管等業(yè)務上進行協(xié)同。2016年上半年，東方資產(chǎn)180億元收購大連銀行，成為全牌照的金融控股集團，多元發(fā)展租賃、保險、證券、信托等業(yè)務。東方資產(chǎn)且受益于大股東豐富的金融資源協(xié)同。
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