2015年12月18日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本和補(bǔ)短板”。鋼鐵行業(yè)作為供給側(cè)去產(chǎn)能的重點(diǎn)，“三去一降一補(bǔ)”進(jìn)展的如何？我們以申萬鋼鐵板塊的上市公司樣本為對(duì)象，借助最新的2017年中報(bào)對(duì)其進(jìn)行觀察。考慮到2016年12月，寶鋼股份吸收合并武鋼股份，武鋼股份于2017年2月退市，加之武鋼股份的規(guī)模體量較大，故在做歷史時(shí)間序列數(shù)據(jù)比較時(shí)，剔除了寶鋼股份的數(shù)據(jù)。另外，考慮到ST滬科主營(yíng)業(yè)務(wù)已和鋼鐵關(guān)系不大，規(guī)模也較小，在分析時(shí)也將其剔除。
2017年上半年，申萬鋼鐵板塊剔除ST滬科后合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入6,669.69億元，同比大幅增長(zhǎng)57.8%。剔除寶鋼股份后，合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入4,968.22億元，同比增長(zhǎng)44.19%。歸母凈利潤(rùn)方面，2017年上半年合計(jì)實(shí)現(xiàn)盈利217.34億元，較16年同期的39.34億元，同比暴增了452.48%。剔除寶鋼股份后，合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)155.65億元，較16年同期的4.66億元，暴增了32倍。
2017年上半年，螺紋、熱軋和冷軋的均價(jià)分別為3,666.38元/噸，3,562.76元/噸和4,158.62元/噸，同比分別上漲了56.50%，45.07%和34.76%。2017年1-6月，國(guó)內(nèi)粗鋼產(chǎn)量41975萬噸，同比增長(zhǎng)4.6%。盡管2017年上半年“地條鋼”全面被清理，粗鋼產(chǎn)量增長(zhǎng)存在虛高成份，但同時(shí)考慮到存在著鋼產(chǎn)量向大中型鋼廠集中的趨勢(shì)，因此我們認(rèn)為用粗鋼產(chǎn)量同比增速代表上市鋼廠產(chǎn)量增速有一定的代表性。
剔除產(chǎn)量增速外，因價(jià)格因素帶來的收入增長(zhǎng)約在40%左右，仍低于螺紋和熱軋的價(jià)格漲幅，這可能源于上市鋼企整體產(chǎn)品檔次較高，冷軋占比高于平均水平以及特鋼、鋼管產(chǎn)品價(jià)格漲幅低于螺紋、熱軋這類大路貨所致。
分企業(yè)來看，總收入方面除西寧特鋼和新興鑄管外，其余32家企業(yè)均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，其中寶武鋼鐵集團(tuán)旗下的八一鋼鐵和韶鋼松山均漲幅超過90%，而在此期間兩家公司均未發(fā)生過大的資產(chǎn)注入。盈利方面，除重慶鋼鐵外，其余33家全部實(shí)現(xiàn)盈利。
無論是總量的收入大增，盈利暴增，還是結(jié)構(gòu)上上市公司普遍性的收入大增，盈利暴增都預(yù)示著鋼鐵行業(yè)的“三去一降一補(bǔ)”取得了積極的進(jìn)展，整體的信用風(fēng)險(xiǎn)也大幅下降。
2017年1-6月，申萬鋼鐵行業(yè)共實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流為流入349.11億元，剔除寶鋼股份后為283.69億元，與16年同期的397.73億元和314.96億元相比，還有所減少。如果考慮到2017年上半年的銷售收入同比增長(zhǎng)44.19%，這樣的現(xiàn)金流表現(xiàn)無疑是低于預(yù)期的。
在手現(xiàn)金方面，截止2017年6月30日，申萬鋼鐵企業(yè)合計(jì)在手現(xiàn)金及等價(jià)物為862.95億元，剔除寶鋼股份外為686.70億元。較2016年年中的713.50億元和586.27億元有明顯上升，但與2016年年底的800.98億元和706.25億元相比，除寶鋼股份外的余額還有所下降。
2017年1-6月，籌資凈現(xiàn)金流合計(jì)為流出190.81億元，剔除寶鋼股份為207.06億元。自2016年以來，鋼鐵行業(yè)的籌資現(xiàn)金流持續(xù)為凈流出。2016年上半年兩個(gè)指標(biāo)分別為流出113.75億元和337.61億元，2016年全年為流出310.84億元和326.65億元。
從籌資現(xiàn)金流的表現(xiàn)來看，特別是剔除寶鋼股份后的數(shù)據(jù)來看，2016年上半年鋼鐵行業(yè)籌資現(xiàn)金流減少源于融資環(huán)境收緊，屬于被動(dòng)減少融資。到2016年下半年整個(gè)行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善，融資環(huán)境也出現(xiàn)改善，2016下半年除寶鋼股份外其余鋼鐵企業(yè)合計(jì)實(shí)現(xiàn)籌資現(xiàn)金流流入10.97億元。而2017年上半年籌資現(xiàn)金流繼續(xù)表現(xiàn)為流出，雖然有信用債發(fā)行量影響的因素，但就信貸融資環(huán)境而言，鋼鐵業(yè)已出現(xiàn)了明顯改善。因此，我們認(rèn)為2017年上半年的籌資現(xiàn)金流下降主要是鋼鐵企業(yè)主動(dòng)降低負(fù)債所致。
上面的判斷也可以從自由現(xiàn)金流（經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流 投資凈現(xiàn)金流）的角度得到驗(yàn)證。2017年上半年，申萬鋼鐵行業(yè)合計(jì)實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流218.31億元，剔除寶鋼股份后為188.18億元。我們預(yù)計(jì)2017年全年自由現(xiàn)金流的水平有望接近或達(dá)到2014年的水平，更為難得的是將連續(xù)2年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為正。自由現(xiàn)金流持續(xù)為正意味著鋼鐵行業(yè)對(duì)外部融資的依賴度邊際上在大幅下降，為去杠桿打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
鋼鐵在現(xiàn)金流方面的淡定表現(xiàn)主要源于償債能力的大幅改善。我們用EBITDA作為鋼企內(nèi)源性獲取現(xiàn)金能力的源頭，用EBITDA/帶息負(fù)債作為償債能力的度量。2017年1-6月，申萬鋼鐵行業(yè)合計(jì)實(shí)現(xiàn)EBITDA為682.19億元，剔除寶鋼股份后為495.81億元，同比均增長(zhǎng)接近50%。我們預(yù)計(jì)2017年全年這兩個(gè)指標(biāo)有望達(dá)到1364.39億元和991.62億元，創(chuàng)下2010年以來的最好的水平。
截至2017年6月底，用EBITDA/帶息負(fù)債度量的償債指標(biāo)為9.88%，剔除寶鋼股份后的指標(biāo)為8.78%。折合到一整年，這兩個(gè)指標(biāo)分別為19.77%和17.56%。不僅較2015年的2.75%和0.49%有了質(zhì)的改變，也恢復(fù)到了2010年到2011年的水平。
一般而言，很少?gòu)呢?cái)務(wù)角度去審視去產(chǎn)能。而從去產(chǎn)能政策及其執(zhí)行來看，國(guó)家計(jì)劃去掉1.4億噸鋼鐵產(chǎn)能。2016年已去掉6500萬噸，2017年計(jì)劃去掉5000萬噸，2018年再去掉2500萬噸。從執(zhí)行情況來看，去產(chǎn)能政策得到了嚴(yán)格甚至超規(guī)模的執(zhí)行。不過，站在2017年9月這個(gè)時(shí)點(diǎn)來看，鋼鐵去產(chǎn)能已經(jīng)進(jìn)入了后半程。
從我的鋼鐵網(wǎng)公布的唐山地區(qū)高爐產(chǎn)能利用率指標(biāo)來看，8月中旬至今一直在85%左右。但如果剔除掉2016年去產(chǎn)能淘汰的高爐，則產(chǎn)能利用率超過了90%。以唐山高爐產(chǎn)能利用率代表全國(guó)來看，目前的鋼鐵行業(yè)的實(shí)物產(chǎn)能利用率明顯處于歷史區(qū)間的較好水平。這也可以從17年以來，高爐檢修力度明顯弱于歷史平均明顯看出端倪。
如果說政策和實(shí)物層面的產(chǎn)能利用率說明的是現(xiàn)狀，從財(cái)務(wù)方面刻度產(chǎn)能利用率則對(duì)未來鋼鐵行業(yè)是否會(huì)進(jìn)入新一輪產(chǎn)能投資周期有一定的前瞻意義。通常財(cái)務(wù)方面，用固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來刻度產(chǎn)能利用率。為了更好地從財(cái)務(wù)角度研判新增產(chǎn)能投資，我們也一并考察總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，在建工程和投資凈現(xiàn)金流。
2017年上半年，申萬鋼鐵板塊的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.73，剔除寶鋼股份后為0.67，較16年同期的0.47和0.45出現(xiàn)大幅改善。折合成年化預(yù)計(jì)2017年這兩個(gè)指標(biāo)分別為1.46和1.34，基本恢復(fù)至2014年的水平（當(dāng)年這兩個(gè)指標(biāo)分別為1.42和1.38）。
2017年上半年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.41，剔除寶鋼股份后為0.39，較2016年同期的0.28和0.28均大幅改善，2017年預(yù)計(jì)的0.82和0.78，也基本恢復(fù)至2014年的水平（兩個(gè)指標(biāo)均為0.82）。
在建工程方面，截止2017年6月30日，申萬鋼鐵板塊在建工程規(guī)模為1,221.22億元，剔除寶鋼股份后為1,126.70億元。歷史對(duì)比來看，在建工程規(guī)模已回歸到2012年時(shí)的水平。如果考慮到部分鋼鐵企業(yè)存在在建工程遲遲不轉(zhuǎn)固的現(xiàn)象，目前的實(shí)際在建工程規(guī)模還將更小。
截止2017年6月30日，申萬鋼鐵板塊投資性現(xiàn)金流凈流出130.80億元，剔除寶鋼股份后為95.51億元。同比2016年同期的430.63億和159.39億均大幅下降。并且從歷史比較來看，2016年已恢復(fù)到2010年時(shí)的水平，即便2017年下半年投資性現(xiàn)金流流出增加，預(yù)計(jì)投資現(xiàn)金流也將低于2014年這一近年來的最低點(diǎn)。
結(jié)合在建工程和投資性凈現(xiàn)金流的歷史表現(xiàn)來看，2011年到2015年也是鋼鐵行業(yè)投資規(guī)模較大的5年，特別是2015年行業(yè)極其低迷，但投資性支出卻處于歷史高位。從單純的財(cái)務(wù)指標(biāo)上來看，2011年到2015年的大規(guī)模投資支出和在建工程嚴(yán)重?fù)p害了鋼鐵行業(yè)的財(cái)務(wù)狀況以及產(chǎn)能利用情況。
不過，從2016年以來的表現(xiàn)來看，在建工程的規(guī)模有所反彈，投資現(xiàn)金流有望從目前的低位有所反彈，但反彈的高度相對(duì)有限。退城入園，新增電爐，環(huán)保升級(jí)以及河鋼樂亭、首鋼曹妃甸二期等項(xiàng)目是未來鋼鐵新增投資的主要領(lǐng)域，預(yù)計(jì)每年的投資額難以恢復(fù)到2011、2013和2015這三個(gè)高峰年份，以恢復(fù)至2014年的水平較為合理。
截止2017年6月30日，申萬鋼鐵行業(yè)存貨規(guī)模為1,911.48億元，剔除寶鋼股份后為1,450.50億元，較存貨規(guī)模最低的2015年年底分別增長(zhǎng)了28.36%和15.67%。由于寶鋼股份兼并武鋼股份的影響，剔除寶鋼股份后的數(shù)據(jù)更具價(jià)值?？紤]到自2015年年底以來，鐵礦石、焦煤焦炭以及鋼材價(jià)格的大幅上漲，庫存實(shí)際物量的漲幅非常有限，甚至可能是下降的。
從相比比值來看，采用剔除寶鋼股份后的數(shù)據(jù)，2017年6月30日的庫存/總資產(chǎn)比值為11.43%，較最低的2016年6月30日上升了0.95%，仍處于歷史的相對(duì)低位。庫存/總收入比值（總收入以半年收入*2替代）為14.60%，較2016年年底的19.20%大幅下降4.60%，亦處于2010年以來的最低值。
因此，無論是庫存的絕對(duì)值還是相對(duì)值，目前鋼鐵行業(yè)的狀態(tài)都是非常健康的。
截至2017年6月30日，申萬鋼鐵行業(yè)合計(jì)總資產(chǎn)為16526.84億元，剔除寶鋼股份后為12692.04億元；帶息負(fù)債規(guī)模分別為6901.69億元和5648.26億元?？紤]到數(shù)據(jù)可比性，我們重點(diǎn)關(guān)注剔除寶鋼股份后的數(shù)據(jù)，總資產(chǎn)規(guī)模近年來鋼鐵行業(yè)還從未出現(xiàn)過萎縮，我們認(rèn)為主要原因有二。一是上市鋼企很多母公司都是集團(tuán)，這些集團(tuán)在持續(xù)利用上市公司平臺(tái)提高證券化比率。二是上市鋼企通過定增募集資金增加了資產(chǎn)規(guī)模。帶息負(fù)債方面，2017年6月底較2015年底下降了約170億，這表明上市鋼企在實(shí)實(shí)在在減負(fù)債，降杠桿。
截止2017年6月底，申萬鋼鐵行業(yè)加權(quán)資產(chǎn)負(fù)債率為65.58%，剔除寶鋼股份后的數(shù)據(jù)為68.70%，較2015年年底分別下降了1.64和2.39個(gè)百分點(diǎn)。全部債務(wù)資本化比率（帶息負(fù)債/(所有者權(quán)益 帶息負(fù)債)）為54.53%，剔除寶鋼股份后為58.71%，較2015年底分別下降2.72和4.09個(gè)百分點(diǎn)。
具體到企業(yè)層面，較2015年年底32家上市鋼企中有20家負(fù)債率下降，12家上升。上升的企業(yè)以原本負(fù)債率就偏低的特鋼、鋼管企業(yè)居多。下降的企業(yè)中有4家負(fù)債率降幅超過10%，分別是三鋼閩光下降38.83%，八一鋼鐵下降24.08%，南鋼股份下降15.09%和方大特鋼下降10.90%。
目前的負(fù)債率和債務(wù)資本化率已下降至2011年到2012年時(shí)的水平，但距離中鋼協(xié)披露希望鋼企負(fù)債率降低至60%的水平仍有不小的差距。另外再考慮到上市鋼企普遍的負(fù)債率要低于集團(tuán)母公司，整體而言，鋼鐵行業(yè)降杠桿仍任重道遠(yuǎn)。
結(jié)構(gòu)視角方面，我們選擇流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債這兩個(gè)指標(biāo)來度量。2017年6月底，流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)為33.79%，剔除寶鋼股份后為32.09%，較2015年底和2016年6月底均有2個(gè)百分點(diǎn)的改善。流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債的兩個(gè)值分別為62.69%和57.04%，較2015年底和2016年年中有7個(gè)百分點(diǎn)的改善。但從歷史上表現(xiàn)來看，目前鋼鐵行業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)仍不太合理。
我們降成本的核心不在于總成本，而在于管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用等三項(xiàng)費(fèi)用。由于銷售費(fèi)用往往和銷售情況密切相關(guān)，運(yùn)費(fèi)在其中占有不小的比例，這一項(xiàng)目天然有順周期的特征，不做特別關(guān)注，重點(diǎn)考核管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用。另外，除了關(guān)注費(fèi)用的絕對(duì)值外，費(fèi)用率更加值得關(guān)注。
2017年1-6月，申萬鋼鐵板塊總成本合計(jì)為6,424.95億元，剔除寶鋼股份為4,798.44億元，同比分別增長(zhǎng)53.49%和38.97%。成本漲幅略低于收入漲幅。
管理費(fèi)用方面，2017年1-6月合計(jì)為174.28億元，剔除寶鋼股份為128.96億元?？紤]可比性，發(fā)現(xiàn)剔除寶鋼股份的管理費(fèi)用較16年同期下降約7000萬。考慮到盈利的大幅好轉(zhuǎn)下，管理費(fèi)用多半是上升的，管理費(fèi)用的下降更能說明上市鋼企在2017年上半年還是比較注重降低成本的。且如果將2017年上半年管理費(fèi)用折成年化值也不過258億，較2011年到2014年的300億的水平還是有明顯下降。
財(cái)務(wù)費(fèi)用方面，2017年1-6月合計(jì)為121.33億元，剔除寶鋼股份后為101.43億元。較16年同期的127.07億元和115.50億元，有明顯下降?？紤]到2016年1-6月十年期國(guó)債收益率均值為2.89%，2017年1-6月均值為3.42%，在基礎(chǔ)利率大幅上升的背景下，財(cái)務(wù)費(fèi)用出現(xiàn)較大規(guī)模的下降還是非常難得的。
由于總收入的大幅增長(zhǎng)，銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率及其三項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)均出現(xiàn)大幅的下降。2017年上半年三項(xiàng)費(fèi)用率分別為1.51%、2.62%和1.82%，合計(jì)為5.95%；而2015年則分別為1.97%、3.93%、3.09%和8.99%。剔除寶鋼股份，2017年上半年的值分別為1.71%、2.60%、2.04%和6.35%，對(duì)應(yīng)的2015年值為2.13%、3.81%、3.47%和9.41%。從三項(xiàng)費(fèi)用率的歷史區(qū)間來看，目前的三項(xiàng)費(fèi)用率已降至2013年到2014年的區(qū)間水平。
補(bǔ)短板的含義在于鋼鐵行業(yè)全面改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效，提升全要素生產(chǎn)率。但這很難進(jìn)行一個(gè)明確的量化度量?？紤]到精簡(jiǎn)人員是供給側(cè)改革中最大的難點(diǎn)之一。我們選擇從在職員工人數(shù)來考察鋼企補(bǔ)短板的進(jìn)展。由于2017年半年報(bào)披露的數(shù)據(jù)基本和2016年年報(bào)一致，我們就選擇對(duì)2015年和2016年的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比。
由于武鋼股份未公布2016年年報(bào)，寶鋼股份公布的2016年未統(tǒng)計(jì)當(dāng)時(shí)武鋼股份的員工人數(shù)，寶鋼股份2017年中報(bào)未披露員工人員，故我們?cè)谧鰡T工人數(shù)統(tǒng)計(jì)時(shí)未考慮寶鋼股份。
2015年31家上市鋼企合計(jì)有員工462,866人，2016年已下降至434,956人。同比減少了27,910人。31家鋼廠中，除大冶特鋼、三鋼閩光和凌鋼股份三家人員有所增加外，其余28家均人員減少。
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