維信金科定位Prime和NearPrime人群，在過往三年的250萬客戶中，有央行征信的人占比95%，風控主要基于官方信用數(shù)據(jù)順理成章。但壞賬率并不低，線上信貸業(yè)務(wù)的壞賬率在7-9%之間。維信金科把產(chǎn)品的實際年化利率都降到了36%以下，未來放貸規(guī)模的增速很大程度上取決于金融機構(gòu)的資金供給，而這又取決于監(jiān)管政策。
指導 | 張揚
撰寫 | 劉馥亮
在趣店羅敏引發(fā)輿論危機，以及隨之而來的監(jiān)管鍘刀落下之后，創(chuàng)始人們?nèi)缏谋”袌鲆苍谫|(zhì)疑線上消費金融平臺的上市窗口期是否已過。
維信金科希冀成為打破質(zhì)疑的先行者。
2018年3月5日，維信金科在港交所披露IPO招股書；6月7日，維信金科召開全球發(fā)售會，將于6月21日正式掛牌上市。維信金科將發(fā)售6,857萬股份，每股發(fā)售價格21.5港元，上市前已發(fā)行4.29億股，如發(fā)售成功，維信金科IPO市值將超百億港幣。
維信金科從2006年3月開始提供消費金融服務(wù)，是中國消費金融領(lǐng)域從業(yè)十二年的老兵。
展業(yè)早期，維信金科的業(yè)務(wù)是線下借貸。在互聯(lián)網(wǎng)金融興起之初，于2015年推出信用卡余額代償產(chǎn)品“卡卡貸”，目前在信用卡余額代償賽道居于領(lǐng)先地位。
除了信用卡余額代償，維信金科集團旗下還有線上消費信貸和線上至線下信貸兩條業(yè)務(wù)線。線上消費信貸主要是“豆豆錢”和“星星錢袋”兩款產(chǎn)品，授信額度在5萬元以內(nèi)，期限可分為1-24期，在信用借款之外，也有自營的分期商城；線上至線下信貸產(chǎn)品額度較高，需依賴線下門店展業(yè)，產(chǎn)品期限在3-60個月之間。
根據(jù)招股書披露，從2018年1-4月的實際放貸數(shù)據(jù)看，信用卡余額代償產(chǎn)品件均在16K，期限10個月，平均實際年化利率在34.4%；線上消費信貸產(chǎn)品件均2K，平均期限9個月，年化利率30.2%；線上至線下信貸產(chǎn)品件均139K，平均期限49個月，年化利率26.2%。
2017年，維信金科實現(xiàn)貸款245億元。當前階段，維信金科的戰(zhàn)略重心在線上的信用卡余額代償和線上消費信貸業(yè)務(wù)，二者放款額合計占比從2015年的7%，增加到2017年的90%；而線下放貸規(guī)模逐年減小，占比從2015年的93%降低到2017年的10%。
改變的背后，主要是有兩方面原因，一是線上借貸是大趨勢，移動金融才是未來。這一點從宜信等行業(yè)頭部公司可以看出，平安普惠、宜信普惠線下團隊規(guī)模龐大，但人效提高較難，而且管理成本高，線上借貸則不受限于人效和管理半徑。
另一方面是維信金科線下信貸產(chǎn)品盈利甚少。根據(jù)財報，線下信貸產(chǎn)品年化實際利率是26%，而按Vintage計算的M3 逾期率在15%，如果資金成本按8-10%、其它綜合成本按1-2%計算，只能做到微利或持平。
2017年，維信金科貸款量中22.3%是放貸給Prime客群，其余77.7%是借給NearPrime客群。從下表的對比可以看出，在已上市的新金融公司中，以Near Prime人群為目標客戶的公司更多，貸款交易量也更大。
由此可見，Prime人群被傳統(tǒng)金融機構(gòu)覆蓋得較好，新金融公司更大的機會在Near Prime人群。
根據(jù)愛分析測算，中國Prime和NearPrime人群規(guī)模在6.4億人，占成年人口數(shù)的61%，是消費信貸市場規(guī)模最大的客群。而且監(jiān)管要求網(wǎng)絡(luò)借貸利率在36%以內(nèi)，意味著Sub Prime人群不是創(chuàng)新金融公司的合適目標客群。
愛分析認為，在維信金科三大產(chǎn)品中，信用卡余額代償長期看最有發(fā)展?jié)摿?，而且將享受未來一段時期宏觀政策、經(jīng)濟的紅利；線上消費信貸產(chǎn)品的客戶是無卡用戶但有央行征信，未來將大概率會被持牌金融機構(gòu)覆蓋，維信金科與持牌機構(gòu)合作共同服務(wù)這類客戶是較為合理的選擇；線下信貸產(chǎn)品則將戰(zhàn)略放棄。
在為Prime和Near Prime客群提供的三類產(chǎn)品中，信用卡余額代償長期看最具潛力。
從持有信用卡情況看，截至2018年一季度，人均持有信用卡0.44張，與發(fā)達國家相比仍有很大差距；2017年全年信用卡新增發(fā)卡量過億，發(fā)卡量絕對數(shù)仍在增長；而且農(nóng)村地區(qū)2017年新增信用卡只有0.1億張，未來還有很大滲透空間。
從人均持卡量低、年新增信用卡破億，以及農(nóng)村地區(qū)信用卡新增數(shù)量低等多個方面，可以預期信用卡發(fā)卡量在未來的一段時期內(nèi)仍將保持一個較大的規(guī)模和較高的增速。
受益于信用卡總體數(shù)量和信貸余額（截至2018年一季度，信用卡應(yīng)償信貸余額5.8萬億元）的增長，作為銀行卡中心的補充，信用卡余額代償產(chǎn)品的目標客戶群將持續(xù)擴大，這奠定了增長基礎(chǔ)。
而件均2K、平均期限9個月的線上消費信貸產(chǎn)品，短期內(nèi)利用移動消費金融的便捷可實現(xiàn)一定增長，該部分客群雖是無卡人群但具有央行征信，現(xiàn)階段為維信金科貢獻了良好的利潤。
長期看，隨著持牌金融機構(gòu)的客群下沉，各級銀行發(fā)力零售金融和金融科技，這部分人群將被納入持牌金融機構(gòu)的服務(wù)體系內(nèi)，維信金科通過與持牌金融機構(gòu)合作，共同服務(wù)該類客群是合理選擇。
維信金科目標客群是Prime & Near Prime人群，從實際運營結(jié)果看，具有央行征信記錄的客戶占比較高。
截至2017年底，維信金科注冊用戶數(shù)達到4,840萬，已核實3,390萬用戶身份，已核實用戶中84.3%有央行征信記錄；在過去三年，維信金科共為250萬借款人放貸，其中66.4%的人持有信用卡、95%的人有央行征信。
除了央行征信覆蓋率高，客戶復貸比例也高。在過往所有已完成一次借貸的老客戶中，有70%的客戶會再次貸款。值得一提的是，維信金科不允許客戶展期或借新還舊，所有客戶必須還清上一次貸款，才能申請第二次。
因為較高的復貸比例，維信金科的單客LTV表現(xiàn)較好。以拳頭產(chǎn)品信用卡余額代償為例，即使復貸用戶按保守算，只復貸一次，則單個客戶在不到兩年時間里共貸款3.2萬元（按件均16K、期限10個月算），貢獻凈收入絕對額8,000元（剔除資金成本后）。
維信金科的獲客主要依賴線上投放和異業(yè)合作。
卡卡貸成立時間較早，在獲客上享受了先發(fā)優(yōu)勢。在目前市場上諸多信用卡余額代償?shù)姆?wù)商中，卡卡貸是成立較早的一家，早于還唄、省唄、拉卡拉替你還、小花錢包和小贏卡貸等，享受了一定的流量紅利優(yōu)勢。
此外，維信金科還與螞蟻金服、百度金融、京東、去哪兒網(wǎng)等達成了業(yè)務(wù)合作，合作內(nèi)容包括聯(lián)合建模和營銷等方面。據(jù)招股書披露，在與百度金融的合作案例中，維信金科不需為百度金融的流量支付獲客費用，而是以收入分成模式與百度金融共享收益。
過去三年中，維信金科為250萬借款人共放款359億元，據(jù)此計算平均每人貸款1.44萬元。2017年放貸規(guī)模245億元，則交易人數(shù)是170萬人，按70%復貸人數(shù)計算，則新增借款人有50萬人，2017年的營銷費用是近6,900萬元，平均每人的獲客成本近140元。
由上計算得出的140元獲客成本，雖然比拍拍貸高，但在整個行業(yè)里已經(jīng)是較低水平。
維信金科的風控基于“信用 補充”數(shù)據(jù)。客群中具有央行征信記錄的比例較高，順理成章地，央行征信成了維信金科風控的核心依據(jù)。
在央行征信的“信用數(shù)據(jù)”之外，維信金科的“補充數(shù)據(jù)”包括50多個專有數(shù)據(jù)源及30個第三方數(shù)據(jù)源的匯總數(shù)據(jù)，第三方數(shù)據(jù)源包括反欺詐服務(wù)提供商、電子商務(wù)平臺和聯(lián)合建模的業(yè)務(wù)合作伙伴（如芝麻信用）。
基于“信用 補充”數(shù)據(jù)，維信金科形成了50多個評分卡。
雖然過去三年的客戶中，95%有央行征信，但維信金科按Vintage算的M3 逾期率卻并不低。
線上信貸產(chǎn)品與線下產(chǎn)品件均和平均期限差異較大，因此二者分開看。按Vintage算，線上信貸產(chǎn)品的M3 逾期率在7-9%，線下信貸產(chǎn)品的M3 逾期率則在15-17%左右。2017年末的貸款余額中，線上信貸占比70%，線下信貸占比30%，則維信金科整體的平均M3 逾期率在9.4-11.4%。
另一個維度的數(shù)據(jù)是，維信金科會按類對貸款資產(chǎn)做分析，根據(jù)過往表現(xiàn)得出貸款減值損失的預估值。2016年和2017年的減值損失分別是10億和14.2億元，占當年平均貸款余額的比例是16.8%和13.6%。
綜合以上分析，維信金科的整體壞賬率超過10%。
線下信貸產(chǎn)品占比將逐步降低，單純看線上信貸產(chǎn)品，維信金科的風控能力明顯弱于宜人貸和拍拍貸。宜人貸件均七八萬，平均周期三年，按Vintage算M3 逾期率在8%左右，平均年化在2-3%；拍拍貸件均在2,500元左右，平均期限7.5個月，按Vintage算M1 逾期率在4-5%。
維信金科的融資模式分為四種：直接貸款（自有資金）、信托貸款（以信托計劃形式，維信金科認購次級份額）、信用增級貸款撮合（資金在金融機構(gòu)和用戶之間流通，維信金科需提供融資擔保）和純貸款撮合（維信金科輸出風控能力，不提供任何擔保）。
從占比看，信托貸款是主要來源，但不需擔保的純貸款撮合是維信金科未來發(fā)力重點，今年占比也在逐漸提高。根據(jù)招股書披露，信托計劃期限通常是1-3年，資金成本在6-15%，根據(jù)愛分析調(diào)研，2017年信托資金成本通常在8-10%。
在銀保監(jiān)會對銀行、信托嚴厲監(jiān)管情況下，監(jiān)管要求銀行在做小額消費信貸業(yè)務(wù)時需自主具備風控能力，以及監(jiān)管對銀信合作的未來政策，將對銀行和信托資金流向線上消費金融服務(wù)商造成影響。
而資管新規(guī)要求打破剛兌，以及銀行理財和信托計劃實行凈值管理，這些規(guī)定暫未發(fā)現(xiàn)對資金供給有實質(zhì)性影響。
愛分析從客群、獲客、LTV、資金和風控等五個維度對維信金科進行評價：
客群：定位于Prime和NearPrime人群，客戶中有央行征信記錄和持有信用卡的比例高；客群復貸率高，已完成一次完整借貸周期的借款人有70%會再次借款。
獲客：借助于先發(fā)優(yōu)勢和與諸多互聯(lián)網(wǎng)科技集團的業(yè)務(wù)合作，獲客成本在200元以內(nèi)，行業(yè)較低水平。
LTV：復貸比例高，單客生命周期內(nèi)貢獻收入高。
資金：大部分資金來源于機構(gòu)資金，主要是信托計劃，資金成本在8-10%；合作資金方在逐漸增長；不提供擔保的純撮合貸款模式的資金占比將逐漸提高；資金供給可能受到監(jiān)管政策影響。
風控：主要基于央行征信和補充數(shù)據(jù)做風控，線下信貸產(chǎn)品按Vintage算的M3 逾期率在15%左右，線上信貸的M3 逾期率在7-9%，風控水平弱于做同樣客群的宜人貸和拍拍貸。
維信金科大戰(zhàn)略是降低線下業(yè)務(wù)量，以線上業(yè)務(wù)為重心。
通過將2017年損益表進行拆分，可以看出，線上業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤率在15.6-16.3%，而線下業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤率只有9.4-10.8%（線下團隊近萬人的凡普金科2017年凈利率在11.6%），因此，當維信金科線上業(yè)務(wù)占比不斷提高，其利潤率也將有較明顯的提升。
2017年12月，受監(jiān)管影響，維信金科資產(chǎn)表現(xiàn)出現(xiàn)較大波動（首期款逾期率大幅增長），于是控制放款規(guī)模，當月放貸16億元（全年平均每月放貸20.4億元）。據(jù)此推測，監(jiān)管將影響維信金科2018年的資金供給和資產(chǎn)端開拓，因此，我們判斷維信金科2018年貸款業(yè)務(wù)量增速受限。
雖然監(jiān)管造成一定影響，但維信金科自2018年2月開始恢復增長，2018年一季度實現(xiàn)貸款交易量37.9億元，同比增長10.5%。而且，維信金科在逐漸開辟更多的資金來源，2017年底時合作的資金方是16家，截至2018年5月底，合作數(shù)量增加到18家。因此，我們判斷10%是維信金科全年放貸額增速的下限。
參考同樣服務(wù)類信用卡人群的宜人貸今年一季度收入增速50%，而維信金科缺乏自有資金端，再結(jié)合當前監(jiān)管環(huán)境，我們認為維信金科較合理的收入增速在25-30%。
此外，根據(jù)維信金科線下門店減少的速度，以及過往三年線下信貸產(chǎn)品放款量的減少速度，我們判斷，在2018年維信金科的收入構(gòu)成中，線下信貸產(chǎn)品的收入占比降低到22-28%，線上信貸收入占比72-78%，整體的經(jīng)營利潤率將提升1.5-2個百分點，達到14.5-15%。
根據(jù)以上對于維信金科收入增速和利潤率的判斷，我們預計維信金科全年收入增長25-30%，利潤增速在35-45%之間，則維信金科2018年凈利潤在4.0-4.3億元之間。
以客群類似的宜人貸和樂信作為估值參考。宜人貸近期市值下跌到100億元左右，過去半年市值高峰期是200億元左右，P/E在6-12倍之間波動，增速在15-20%較為穩(wěn)定（2017年凈利潤增速是22%）。
樂信的估值，詳見愛分析于2017年12月發(fā)布文章：監(jiān)管風暴下樂信IPO信心受阻，上市成功值200億人民幣 | 新龍榜。目前樂信市值在200億元左右，一季度凈利潤增速是160%。
鑒于維信金科撮合的是金融機構(gòu)和借款人之間的交易，不受P2P政策監(jiān)管影響，而宜人貸和樂信都有自身的P2P資金端，受政策影響，市場給予較低的P/E倍數(shù)，而且未來隨著線上信貸比例提高，維信金科的凈利率有提升空間，因此給予維信金科13-15倍P/E，則估值的合理區(qū)間在52-64億元之間。
如果維信金科成功發(fā)售，則IPO市值將超過80億人民幣，我們認為，以現(xiàn)有業(yè)績難以支撐這一價格，IPO市值透支了未來1-2年預期。
這支新晉港交所新經(jīng)濟概念股，是否也將迎來涼涼的“破發(fā)”，市場先生將告訴我們答案。
聲明：本報告所有內(nèi)容，包括趨勢預測等，僅供讀者參考，不構(gòu)成投資建議，據(jù)此入市風險自擔。
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