文章作者：中債資信房地產(chǎn)行業(yè)研究團隊
摘要
行業(yè)篇《我國商業(yè)地產(chǎn)供需現(xiàn)狀及未來景氣度解析》中對于全國商業(yè)地產(chǎn)供需格局及行業(yè)景氣度的分析：我國商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)一定供給過剩，不同區(qū)域、業(yè)態(tài)下的景氣度分化顯著；在此行業(yè)背景及競爭環(huán)境下，我國商業(yè)地產(chǎn)租金水平低于國際發(fā)達國家水平，商業(yè)地產(chǎn)投資回報期長已使得開發(fā)運營企業(yè)陷入進退維谷的境地。
我們先不去論萬達商業(yè)不滿港股估值而退市是否是“過度自信”，但至少我們可以看到商業(yè)地產(chǎn)的估值之謎大可影響一家龍頭房企的進退之路。2016年底以來在房企融資重重受限的政策環(huán)境下，先是購房尾款、物業(yè)費等房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的蓬勃，近期又是保利租賃REITs引起行業(yè)矚目，不論是高層政策端還是房企均想在存量物業(yè)這盤棋上尋求出處，而底層資產(chǎn)的估值就將是一個不容回避的最根本問題。
本篇研究我們就將從商業(yè)地產(chǎn)的估值方法出發(fā)，旨在探討商業(yè)地產(chǎn)估值合理性的判斷依據(jù)及方法。
（1）會計計量方式及報表影響分析：我們對國內(nèi)及國際準則下的投資性房地產(chǎn)會計準則差異及計量傾向進行了對比、梳理，并對不同計量方式下的財務報表的表現(xiàn)及影響進行深入分析。我們認為投資性房地產(chǎn)公允價值計量模式對利潤表的影響具有兩面性和更大的不確定性，房地產(chǎn)企業(yè)借助公允價值評估對利潤進行調(diào)節(jié)更具有便利性和即時性；
（2）估值方法詳細梳理及案例分析：我們對投資性房地產(chǎn)目前的估值方法進行了梳理，結(jié)合發(fā)債房企投資性房地產(chǎn)賬面估值的梳理及案例分析。我們認為在對投資性房地產(chǎn)合理性判斷時可以通過公開資料披露的商業(yè)地產(chǎn)估值結(jié)果及租金水平，倒推該商業(yè)地產(chǎn)的資本化率，并將結(jié)果與該城市/區(qū)域同類型商業(yè)地產(chǎn)的平均資本化率進行比較，若大幅低于城市/區(qū)域平均資本化率，則該商業(yè)地產(chǎn)或存在價值高估。
一、投資性房地產(chǎn)會計計量模式介紹
（一）會計計量模式介紹
根據(jù)《企業(yè)會計準則第3號》定義，賺取租金或資本增值，或兩者兼有而持有的房地產(chǎn)，包括已出租的土地使用權(quán)、持有并準備增值后轉(zhuǎn)讓的土地使用權(quán)、已出租的建筑物。對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，投資性房地產(chǎn)主要為自持出租的商業(yè)地產(chǎn)，包括商場、寫字樓、公寓、住宅底商等。中債覆蓋的289家發(fā)債房企中，有224家房地產(chǎn)企業(yè)擁有投資性房地產(chǎn)，其賬面價值占資產(chǎn)總額的10.68%，占比一般。
1、初始計量——國內(nèi)、國際均規(guī)定按照成本計量
在投資性房地產(chǎn)初始計量方面，我國會計準則和國際會計準則均規(guī)定投資性房地產(chǎn)應按照成本進行初始計量，外購的投資性房地產(chǎn)實際成本包括購買價款、相關(guān)稅費和可直接歸屬于該資產(chǎn)的其他支出；自建投資性房地產(chǎn)建造該項資產(chǎn)達到預定可使用狀態(tài)前發(fā)生的必要支出構(gòu)成，包括土地開發(fā)費、建筑成本、安裝成本、應予以資本化的借款費用、支付的其他費用和分攤的間接費用等。
2、后續(xù)計量——與國內(nèi)相比，國際更鼓勵公允價值計量
從投資性房地產(chǎn)的會計計量模式來說，主要有成本模式和公允價值模式兩種。
國外方面，根據(jù)國際會計準則第40號，投資性房地產(chǎn)的后續(xù)計量可采用公允價值模式或成本模式，并將選定的會計政策用于其全部投資性房地產(chǎn)，使用公允價值模式列報更為恰當，鼓勵但不要求企業(yè)根據(jù)具有獨立資格的評估師的評估確定投資性房地產(chǎn)公允價值。
國內(nèi)方面，根據(jù)企業(yè)會計準則第3號，企業(yè)應當采用成本模式對投資性房地產(chǎn)進行后續(xù)計量，也可采用公允價值模式對投資性房地產(chǎn)進行后續(xù)計量，只有存在確鑿證據(jù)表明投資性房地產(chǎn)的公允價值能夠持續(xù)可靠取得的，才可以采用公允價值模式計量，但同一企業(yè)只能采用一種模式對所有投資性房地產(chǎn)進行后續(xù)計量，不得同時采用兩種計量模式。采用公允價值進行后續(xù)計量的，不得再轉(zhuǎn)為成本模式計量。
3、投資性房地產(chǎn)轉(zhuǎn)換
投資性房地產(chǎn)轉(zhuǎn)換包括投資性房地產(chǎn)與自用房地產(chǎn)/作為存貨的房地產(chǎn)之間的互相轉(zhuǎn)換。
成本計量模式下轉(zhuǎn)換不改變計量或披露成本，轉(zhuǎn)換直接按照賬面價值進行。公允價值計量下的互相轉(zhuǎn)換國內(nèi)外會計準則上存在一定差異：
國外方面，公允價值計量模式下，自用/存貨房地產(chǎn)與投資性房地產(chǎn)互相轉(zhuǎn)換的，按照轉(zhuǎn)換日的公允價值計量，公允價值與賬面價值的差額均計入當期損益。
國內(nèi)方面，公允價值計量模式下，自用/存貨房地產(chǎn)轉(zhuǎn)為投資性房地產(chǎn)的，投資性房地產(chǎn)按公允價值計量，公允價值小于原賬面價值的差額計入當期損益，大于原賬面價值的差額計入資本公積。投資性房地產(chǎn)轉(zhuǎn)為自用/存貨房地產(chǎn)的，按照轉(zhuǎn)換日公允價值計量，公允價值與原賬面價值的差額均計入當期損益。
（二）計量模式選擇傾向
1、準則規(guī)定
我國會計準則明確提出了企業(yè)應當采用成本模式對投資性房地產(chǎn)進行后續(xù)計量，采用公允價值計量投資性房地產(chǎn)的必須同時滿足投資性房地產(chǎn)所在地有活躍的房地產(chǎn)交易市場和企業(yè)能夠從活躍的房地產(chǎn)交易市場上取得同類或類似（同類或類似的房地產(chǎn)，對建筑物而言，是指所處地理位置和地理環(huán)境相同、性質(zhì)相同、結(jié)構(gòu)類型相同或相近、新舊程度相同或相近、可使用狀況相同或相近的建筑物;對土地使用權(quán)而言，是指同一城區(qū)、同一位置區(qū)域、所處地理環(huán)境相同或相近、可使用狀況相同或相近的土地）房地產(chǎn)的市場價格及其他相關(guān)信息，從而對投資性房地產(chǎn)的公允價值作出合理估計，在我國房地產(chǎn)市場成熟度尚較低的背景下，我國會計準則較為推薦的計量方法為成本法，對于要采用公允價值計量的企業(yè)提出較為嚴格的前提條件，且一旦采用公允價值計量就不再允許轉(zhuǎn)回成本模式計量；國際會計準則認為采用公允價值列報更為恰當，與我國會計準則計量的傾向性差別明顯。
2、監(jiān)管態(tài)度
由于財務會計報告的主要用戶是外部投資者，對會計信息質(zhì)量的決策相關(guān)性要求較高，因此國際會計準則委員會在對投資性房地產(chǎn)計量時更加推崇公允價值計量模式；而我國會計信息披露的監(jiān)管機構(gòu)有證監(jiān)會、財政部與證券交易所，財政部在會計準則中表明了對成本模式計量的傾向，證監(jiān)會在《關(guān)于做好與新會計準則相關(guān)財務會計信息披露工作的通知》（證監(jiān)發(fā)【2006】136號）中指出上市、擬上市公司應謹慎適度選用公允價值計量模式，上市公司不得為了粉飾財務狀況和經(jīng)營成果，利用公允價值計量模式調(diào)節(jié)各期利潤。從監(jiān)管層的態(tài)度看，國外注重會計信息的決策有用性，支持公允價值計量模式，但我國監(jiān)管層更注重會計信息的可靠性，在我國房地產(chǎn)市場及證券市場成熟度不足的情況下，更推薦成本計量模式。
3、披露成本
國際會計準則對投資性房地產(chǎn)的披露要求較高，如果采用公允價值模式計量，企業(yè)應披露確定投資性房地產(chǎn)的公允價值所采用的方法及重要假設(shè)，并說明公允價值的確定是否具有可比的市場數(shù)據(jù)，若缺乏可比的市場數(shù)據(jù)，則需說明公允價值確定所依賴的其他因素以及對具獨立資格的評估師所作評估的依賴程度；如果采用成本模式計量，需要披露公允價值無法可靠計量的原因及公允價值可能處于的合理估計范圍，成本模式計量的投資性房地產(chǎn)其披露成本亦較高。我國會計準則針對成本模式只要求披露投資性房地產(chǎn)的折舊、攤銷及減值情況，對公允價值模式計量的要求披露公允價值的確定依據(jù)和方法，及公允價值變動對損益的影響。
從信息披露成本看，在我國成本計量模式的披露成本要遠低于公允價值模式，而在國外，即使采用成本模式，也要對公允價值無法可靠計量的原因做出合理解釋并估計可能的公允價值，披露成本與公允價值模式接近。
（三）兩種計量模式的會計處理及對財務報表的影響
根據(jù)我國會計準則，無論采用成本模式還是公允價值模式，投資性房地產(chǎn)在初始計量時沒有差別，但在后續(xù)計量、轉(zhuǎn)換及處置時會對企業(yè)財務報表產(chǎn)生不同的影響。
1、后續(xù)計量
成本計量模式投資性房地產(chǎn)通過每月折舊對利潤表產(chǎn)生影響，但公允價值模式不對投資性房地產(chǎn)進行折舊，利潤表中體現(xiàn)的是公允價值變動，對利潤表的影響具有兩面性和不確定性。
2、轉(zhuǎn)換
（1）成本模式下：第一種，投資性房地產(chǎn)轉(zhuǎn)換為自用房地產(chǎn)或存貨，轉(zhuǎn)為自用房地產(chǎn)的對報表沒影響，僅為列報科目之間的轉(zhuǎn)換。轉(zhuǎn)為存貨的則在后續(xù)計量中不再計提折舊，成本隨房地產(chǎn)項目銷售進行結(jié)轉(zhuǎn)，短期內(nèi)能改善利潤表；第二種，自用房地產(chǎn)或存貨轉(zhuǎn)為投資性房地產(chǎn)，自用房地產(chǎn)轉(zhuǎn)換僅為列報科目之間的轉(zhuǎn)換，對報表無實質(zhì)性影響。存貨轉(zhuǎn)為投資性房地產(chǎn)后需要定期計提折舊，短期內(nèi)對利潤表產(chǎn)生一定不利影響。
（2）公允價值計量模式下：第一種，投資性房地產(chǎn)轉(zhuǎn)換為自用房地產(chǎn)或存貨，轉(zhuǎn)換會影響當期利潤表，轉(zhuǎn)換日公允價值與賬面價值的差額，無論是借方差還是貸方差，均計入當期利潤表，對當期利潤表影響具有兩面性和不確定性；第二種，自用房地產(chǎn)或存貨轉(zhuǎn)為投資性房地產(chǎn)，轉(zhuǎn)換日公允價值高于賬面價值，則差額計入資本公積，不影響當期利潤表；相反則計入公允價值變動損益，直接減少當期利潤。
3、處置
投資性房地產(chǎn)處置時，處置損益均通過處置收益和賬面成本的差額體現(xiàn)。在賬面價值模式下，賬面成本為處置時點的賬面價值。在公允價值模式下，賬面成本則為初始入賬價值。兩種模式下的處置損益對利潤表的影響程度不同。
綜上可知，投資性房地產(chǎn)公允價值計量模式對利潤表的影響具有兩面性和更大的不確定性，因此房地產(chǎn)企業(yè)借助公允價值評估模式對利潤進行調(diào)節(jié)更具有便利性和即時性。根據(jù)2016年年報數(shù)據(jù)，中債資信覆蓋的發(fā)債房企中，公允價值變動凈損益對利潤總額產(chǎn)生正向影響的共有104家。
二、投資性房地產(chǎn)公允價值評估方法
（一）各估值方法介紹
用成本法計量投資性房地產(chǎn)的成本數(shù)據(jù)可得性好，而使用公允價值模式計量需要對公允價值做出合理估計。我國《企業(yè)會計準則第39號——公允價值計量》中，明確提出“企業(yè)以公允價值計量相關(guān)資產(chǎn)或負債，應當采用在當前情況下適用并且有足夠可利用數(shù)據(jù)和其他信息支持的估值技術(shù)”。
公允價值估值技術(shù)主要包括市場法、收益法（或稱作資本化法）和成本法，相關(guān)定義如下表所示：
從具體評估方法來說：
市場法又分為直接比較法和間接比較法。直接比較法以評估對象的某一或若干基本特征與參照物的同一及若干基本特征直接進行比較，得到兩者的基本特征修正系數(shù)或差額，在參照物交易價格的基礎(chǔ)上進行修正從而得到評估對象價值的方法，如購物商場的修正因素可考慮評估對象和參照物的區(qū)位狀況、品牌定位、裝修情況、開發(fā)商品牌溢價等；間接比較法是利用資產(chǎn)的國家標準、行業(yè)標準或市場標準作為基礎(chǔ)，分別將評估對象與參照物整體或分項預期對比打分從而得到評估對象價值。
收益法根據(jù)評估對象的不同假設(shè)條件對其未來現(xiàn)金流/收益進行折現(xiàn)，其原理為理性投資者愿意支付的購置或投資成本不會高于資產(chǎn)在未來能給其帶來的回報。由于收益、資本化率、年限三個關(guān)鍵參數(shù)均包含了評估人員的主觀判斷及一定假設(shè)，評估結(jié)果的可調(diào)節(jié)性較大，對于房企自持的擁有穩(wěn)定的租金收益的商業(yè)物業(yè)，較適合使用該方法進行估值。
成本法需要測算被評估資產(chǎn)的重置成本及各種貶值因素，其基本原理是投資者愿意支付的價格不會超過構(gòu)建該項資產(chǎn)的現(xiàn)行構(gòu)建成本，其中重置成本的主要方法包括重置核算法、價格指數(shù)法、功能價值類比法。與市場法下的價格指數(shù)及功能價值類比法不同的是，成本法使用的是被評估資產(chǎn)的歷史成本和參照物的重置成本，而不是成交價格。成本法估值比較適合易貶值的機器設(shè)備的價值評估，而對于商業(yè)地產(chǎn)公允價值的評估適用性較差。
對于商業(yè)地產(chǎn)來說，成本法適用性較差，而市場法和收益法的應用需要考慮商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營效益、所在位置以及商圈內(nèi)供求結(jié)構(gòu)等因素。具體而言，商業(yè)購物中心需要較長的培育期，經(jīng)營效益（通常以坪效衡量）是影響其公允價值的核心因素，而商業(yè)購物中心的經(jīng)營效益取決于運營者的管理能力以及所在商圈的供求情況。一個新投入運營的購物中心可能會改變商圈內(nèi)的供求關(guān)系，并且受運營者管理能力的影響，其經(jīng)營效益可能無法與區(qū)域內(nèi)已穩(wěn)定經(jīng)營多年的購物中心相比，因此對于一家運營初期的商業(yè)地產(chǎn)，市場法的適用性較差。而對于同一商圈內(nèi)位置、規(guī)模、經(jīng)營效益等因素均相近的商業(yè)地產(chǎn)，市場法和收益法均適用。
在應用收益法評價一個商業(yè)地產(chǎn)項目估值是否合理時，我們在考慮項目歷史出租率、租金收入的基礎(chǔ)上，結(jié)合商圈內(nèi)其他商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營情況對未來租金收入進行預測，再結(jié)合項目賬面價值估算出項目資本化率，并與商圈內(nèi)其他商業(yè)地產(chǎn)的平均資本化率對比。若項目資本化率明顯低于商圈內(nèi)其他商業(yè)地產(chǎn)的平均資本化率，則項目賬面價值或存在高估。
（二）部分港股上市房地產(chǎn)企業(yè)估值方法介紹
由于港股上市公司對投資性房地產(chǎn)公允價值估值披露較為詳細，在中債覆蓋的房地產(chǎn)企業(yè)中，在香港上市的以商業(yè)地產(chǎn)運營為主的房企有九龍倉和大悅城，我們選取了兩家公司2016年的財務報表，對其投資物業(yè)公允價值測算方法進行歸納總結(jié)如下：
總體來看，港股上市公司對于建成的和在建的投資性房地產(chǎn)估值方法有所不同。他們對已竣工物業(yè)采用收益法或者市場法，而對在建自持物業(yè)使用的是類似可變現(xiàn)凈值的“成本計價法”。不同企業(yè)估值所采用的資本化率差異也較大。
三、投資性房地產(chǎn)公允價值評估合理性案例分析
投資性房地產(chǎn)不僅擁有兩種后續(xù)計量模式，且公允價值評估方法眾多，因此參數(shù)選擇過程中人為判斷因素影響較大。房企可以通過投資性房地產(chǎn)會計計量模式轉(zhuǎn)變、公允價值評估、折舊方法調(diào)整等方式對當期及以后的財務報表產(chǎn)生一定影響，尤其是采用公允價值進行后續(xù)計量將直接大幅影響報表利潤。因此在分析房企財務報表時，需要對投資性房地產(chǎn)公允價值評估的合理性做出一定判斷。
我們根據(jù)投資性房地產(chǎn)價值/租金收入水平來大致判斷投資性房地產(chǎn)估值的合理性。由于在成本價值計量模式下，計提折舊使得投資性房地產(chǎn)賬面價值小于原值，且租金水平一般反應投資性房地產(chǎn)現(xiàn)有市場價值，故相對而言，該指標更適合公允價值模式計量的投資性房地產(chǎn)。確定根據(jù)中債覆蓋房企數(shù)據(jù)，在采用公允價值計量投資性房地產(chǎn)的房企中，投資性房地產(chǎn)/租金比值中位數(shù)為21.88倍，差距較大。我們選取金融街控股股份有限公司自持的金融街中心（賬面價值/租金為9.7倍）作為樣本，分別采用市場法和收益法對其進行評估。
金融街中心位于北京市西城區(qū)金融大街9號，總建筑面積13.96萬平方米，項目于2010年竣工，運營時間超過5年，2011~2016年及2017年上半年金融街中心租金收入分別為1.68億元、1.80億元、2.30億元、1.96億元、3.67億元、5.87億元和3.16億元，整體出租率達到95%以上。
1、市場法：
北京市西城區(qū)金融大街具有較多成熟的甲級寫字樓，且部分寫字樓處于出售或出租狀態(tài)，市場交易相對活躍，因此我們金融街中心項目具備使用市場法估值的條件。截至目前，項目周邊有較多處于出售狀態(tài)的甲級寫字樓，銷售均價超過10萬元/平方米，其中富凱大廈位于金融大街，總建筑面積12萬平方米，距離金融街中心僅600米，因此我們選取富凱大廈作為項目估值參考標的。參考房天下寫字樓出售情況，富凱大廈部分樓層處于出售狀態(tài)，銷售均價12.75萬元/平方米，以此售價為標準，對金融街中心估值約為178億元（此數(shù)據(jù)為粗略估值數(shù)據(jù)，未考慮調(diào)整因素）。
2、收益法：
金融街中心運營時間超過5年，近年來租金增幅有所下降，整體租金水平趨于穩(wěn)定。根據(jù)公開資料，項目地上商業(yè)部分產(chǎn)權(quán)證到期日為2044年，我們以2017年為基年，假設(shè)未來項目將持續(xù)運營27年，用收益法對項目進行估值。
假設(shè)1：租金穩(wěn)定，年租金6.32億元，運營期限27年
假設(shè)2：前5年租金以每年5%增長，2017年租金6.32億元，運營期限27年
結(jié)果：
公司年報披露公允價值低于市場化評估結(jié)果。根據(jù)公開資料，公司聘請戴德梁行作為其投資性房地產(chǎn)公允價值評估機構(gòu)。戴德梁行于2017年1月31日出具評估結(jié)果，且注明評估結(jié)果在市場無較大波動時的有效使用期限為一年。2017年上半年北京地區(qū)寫字樓市場價格波動較小，我們認為戴德梁行評估結(jié)果仍然有效。公司年報公允價值低于戴德梁行評估結(jié)果，不排除公司為平滑未來每年利潤而采用較低的公允價值的可能性，從評估結(jié)果看，金融街中心公允價值低于市場正常水平。
市場法與收益法估值結(jié)果存在較大差異。市場法下，金融街中心公允價值178億元，遠高于收益法下的公允價值，市場法與收益法估值結(jié)果存在較大差異，我們認為導致這種差異的原因主要是當前市場中寫字樓銷售價格與市場租金水平存在明顯的背離現(xiàn)象。
戴德梁行評估結(jié)果更接近收益法估值結(jié)果。從戴德梁行的評估結(jié)果看，金融街中心公允價值95.03億元，對應市場銷售價格6.81萬元/平方米，遠低于項目周邊寫字樓銷售均價，而該公允價值對應資本化率約5%，與目前北京市整體寫字樓資本化率相近。
四、結(jié)論
（一）目前以公允價值計量的投資性房地產(chǎn)評估方法主要為市場法和收益法，在目前我國租售比較低的環(huán)境下，采用市場法對商業(yè)地產(chǎn)估值易出現(xiàn)高估情況。從估值結(jié)果及合理性方面看，我們認為在對商業(yè)地產(chǎn)進行價值評估時收益法相比市場法更為合理。因此，在對商業(yè)地產(chǎn)項目估值合理性進行分析時，我們也可以采用收益法進行驗證，即通過公開資料披露的商業(yè)地產(chǎn)估值結(jié)果及租金水平，倒推該商業(yè)地產(chǎn)的資本化率，并將結(jié)果與該城市/區(qū)域同類型商業(yè)地產(chǎn)的平均資本化率進行比較，若大幅低于城市/區(qū)域平均資本化率，則該商業(yè)地產(chǎn)或存在價值高估。
（二）由于市場中多數(shù)企業(yè)的公開資料中缺少商業(yè)地產(chǎn)數(shù)據(jù)，我們僅對30余個有詳細資料且以公允價值計量的商業(yè)地產(chǎn)項目進行統(tǒng)計，樣本以公允價值計量的賬面價值/年租金收入中位數(shù)為21.88倍，假設(shè)商業(yè)地產(chǎn)有40年穩(wěn)定運營期，則該倍數(shù)對應3.35%的資本化率。在對商業(yè)地產(chǎn)項目價值合理性進行評估時，我們認為若以公允價值計量的商業(yè)地產(chǎn)賬面價值/年租金收入遠高于21.88倍，則應當關(guān)注其所在區(qū)域的市場平均資本化率及該項目的估值合理性。
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