| 來源: 保理法律研究
| 作者：林思明 馬順鋒
【前言】2015年已經(jīng)來到，期待已久的《商業(yè)保理企業(yè)管理辦法（征求意見稿）》如約而至。這次意見稿最大的亮點便是商業(yè)保理不再搞試點而是向全國推廣，從這點上我們可以預期2015必是商業(yè)保理革命性的一年，大量的商業(yè)保理公司會如雨后春筍般的出現(xiàn)。然而無論對于新老商業(yè)保理公司而言，盤活受讓的應收賬款一直是一個難以解決的問題。目前可知已經(jīng)有商業(yè)保理公司“抱上”私募基金的大腿，將受讓的應收賬款成功融資。這兩者合作在法律上、在融資成本上是否具有可行性？本文將重點討論金融市場“翹楚”——私募基金與商業(yè)保理合作模式研究。
一、商業(yè)保理的現(xiàn)狀分析
保理是指賣方（債權(quán)人）將其現(xiàn)在或?qū)淼幕谄渑c買方所訂立的基礎合同產(chǎn)生的應收賬款轉(zhuǎn)讓給保理商，由保理商向其提供應收賬款融資、應收賬款管理、應收賬款催收、信用風險擔保等綜合性的金融服務。我國存在著大量的應收賬款，商業(yè)保理公司根本不缺業(yè)務，甚至有著大量十分優(yōu)質(zhì)的業(yè)務。但不可否認目前在我國保理業(yè)務還是以應收賬款融資為主，資金成為了商業(yè)保理公司核心競爭力之一。保理公司現(xiàn)在隨著今年《商業(yè)保理企業(yè)管理辦法（征求意見稿）》的出臺，商業(yè)保理公司將進一步增加，迎來了保理行業(yè)的繁榮期，但同時保理公司的融資形勢更加的困難了，造成了“狼多肉少”的情形。保理公司如何走出一條適合自己的融資之道就顯得十分重要了。正所謂“八仙過海，各顯神通”，就目前可知，已經(jīng)有保理公司與p2p網(wǎng)貸合作，甚至網(wǎng)貸公司成立保理子公司以達到保理融資的目的（比如陸金所與平安國際商業(yè)保理、普惠金融網(wǎng)貸與厚樸保理等等），也有保理公司與信托、私募基金合作以類資產(chǎn)證券化的形式實現(xiàn)再融資。
二、私募的基本情況
通常而言，私募基金指的是一種針對少數(shù)投資者而私下募集資并成立運作的投資基金，這也是它與公募基金最大的區(qū)別。私募基金在我國并不屬于新生事物，20世紀90年代私募基金就開始進入中國，并沿襲了國外的模式，產(chǎn)生了各個分類，分有私募股權(quán)投資基金即PE、私募債券投資基金、信托投資基金等等。在中國，私募基金得到了很好的發(fā)展，2014年根據(jù)中國證券投資基金協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，2014年私募基金的管理規(guī)模達到2.38萬億元，其中，私募股權(quán)投資基金規(guī)模15761億元，占比66%，私募證券投資基金管理規(guī)模5697億元，占比24%。剩下10%來自于各類其他私募基金。私募能夠在2014年獲得這種重大的收獲，不僅因為其自身很好的適應了我國的市場經(jīng)濟，更在于我國法律對私募基金一直保持著適當?shù)墓芾?，并沒有像針對公募基金一樣嚴格去限定。
三、私募基金與保理合作探討
私募基金與商業(yè)保理合作有多種形式，首先根據(jù)私募基金對于保理公司的投資標的可以分為股權(quán)投資基金，債券投資基金和商業(yè)保理投資基金。第一種合作模式——股權(quán)投資基金，是私募基金對于保理公司股權(quán)的投資，但這種投資注重的是保理公司的經(jīng)營狀況而不是應收賬款的質(zhì)量，這與保理公司受讓的應收賬款再融資并沒有關(guān)系。所以這種形式不是筆者所要論述的合作形式。第二種模式——債券投資基金，公司可以依法發(fā)行債券，私募基金也可以投資于債券，但債券的額度是要經(jīng)過省級計經(jīng)委和人民銀行分行核準的。就目前可知沒有保理公司有債券額度。所以這種合作形式是沒有可行性的。第三種模式——商業(yè)保理投資基金，《證券投資法》在第72條中對于公募基金的投資標的有嚴格的限定，公募基金只能投資于“上市交易的股票、債券、國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種”而對于私募基金并沒有這一條。同時根據(jù)2014年8月21號公布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第二條第一款規(guī)定“私募基金財產(chǎn)的投資包括買賣股票、股權(quán)、債券、期貨、期權(quán)、基金份額及投資合同約定的其他投資標的?！彼运侥蓟鹜顿Y于應收賬款是沒有法律障礙的。保理公司將受讓的應收賬款再融資，也正是保理公司與私募基金合作最大的目的。目前已經(jīng)有多家資產(chǎn)管理公司和基金管理公司與保理公司合作，推出商業(yè)保理投資基金（如金色木棉資管公司的領航華宇項目，國信投資基金管理公司的國信富民一號項目等等）。該種投資基金的標的就是保理公司所受讓的應收賬款，達到了保理公司以應收賬款在獲得融資的目的。
其次在我國，私募基金按其存在的形式主要分為公司型、有限合伙型和契約型。哪一類型的私募基金能夠使保理公司獲得最小的融資成本呢？
1、公司型私募基金是以公司形式存在的私募基金。公司的股東就是私募基金投資人，公司的主營業(yè)務就是資產(chǎn)管理，它作為一個獨立法人可以進行證券投資也可以進行股權(quán)投資，更可以以債權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式投資于保理公司的應收賬款。目前國內(nèi)公司型私募基金不常見，以公司型存在保理投資型私募基金也幾乎沒有，主要是因為對于保理公司而言，公司型的投資基金面臨著雙重征稅，如果回報率不高，很難吸引到投資者。而高成本的資金會嚴重影響到保理公司自己的利潤。
2、有限合伙型私募基金，是以有限合伙形式存在的。在這個合伙企業(yè)中存在一個GP（普通合伙人）和多個LP（有限合伙人），其中GP一般是成立這個合伙企業(yè)的基金管理公司，而LP為投資者。該種形式和公司型私募基金一樣成立方便，但是它不需要繳納企業(yè)所得稅，保理公司在獲得融資成本上有一定的優(yōu)勢，但是該種形式也有其不足之處，該種基金受限于《合伙企業(yè)法》規(guī)定的人數(shù)限制。在我國合伙企業(yè)限定于50人（含）以內(nèi)，這就意味著一筆應收賬款的投資人僅有50人。如果一單該筆應收賬款超過5000萬（《管理辦法》規(guī)定投資私募基金的單筆為100萬以上），將自動提高準入門檻。保理存在的意義是為中小型企業(yè)解決融資難的問題，5000萬以上的應收賬款畢竟不是主流，有限合伙制私募基金仍是現(xiàn)在商業(yè)保理投資基金的主要形式。它的交易架構(gòu)如下：
在該模式中商業(yè)保理公司在受讓應收賬款后，將應收賬款的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給了商業(yè)保理投資基金，以獲得融資。而投資人獲得本金以及回報的途徑有兩種，一是應收賬款的回款，二是原始債權(quán)人的回購。甚至可以在具體的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化設計中加入擔保公司擔保、個人擔保、抵押質(zhì)押等增信措施。
3、契約型私募基金是投資人與管理人、托管人簽署基金合同，雙方權(quán)利義務由基金合同進行約定，資產(chǎn)由管理人管理并交由托管人托管，該類基金為契約型基金。在2013年6月正式實施了《證券投資基金法》以前，契約型的私募投資基金是沒有法律依據(jù)的，它只能借道信托計劃，間接實施投資管理，這就是陽光私募（信托式的私募）。在《證券投資基金法》實施后，契約型私募基金獲得了重大的發(fā)展，因為契約型私募基金相較于公司型和有限合伙型優(yōu)勢也非常明顯。第一，設立簡便，權(quán)利義務清楚。投資人只需要與管理人、托管人簽署基金合同就可以完成投資。合同內(nèi)容作為雙方的唯一權(quán)利義務憑證。第二，僅繳納個稅、僅需要一個管理人、無需工商注冊、無需辦公場所使得該類型基金成本低于其他類型，保理公司能夠獲得低的融資成本。第二，契約型的基金形式僅根據(jù)《證券投資基金法》的要求，投資者人數(shù)為200以下（含）。這就使得保理公司大型的應收賬款可以通過契約型私募基金實現(xiàn)再融資。其交易架構(gòu)如下：
四、法律風險點
雖然在我國，對于私募基金的態(tài)度是鼓勵的，各種相關(guān)法律對其都沒有特別約束，但是有些紅線是商業(yè)保理投資基金是不能碰的。首先，根據(jù)《證券投資基金法》第九十二條，商業(yè)保理投資基金不得向不特定公眾募集，更不能在各類媒體（報紙、郵箱、網(wǎng)絡等）宣傳推薦，其投資者主要通過獲得了“可靠的投資消息”而了解到該項目。其次，根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十二條，商業(yè)保理投資基金的合格投資者有著較高要求（具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元，如果是單位，需要凈資產(chǎn)不低于1000萬元，如果是個人，需要金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個人收入不低于50萬元。）這些要求是穿透到底層的硬性要求。不得以任何形式規(guī)避。最后，保理與私募基金結(jié)合，在投資者人數(shù)上需要按照《證券投資基金法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，如:以有限合伙形式存在的私募基金人數(shù)不得超過50人，以有限責任公司存在的私募基金不得超過50人，以股份有限公司存在的私募基金不得超過200人等等。并且同樣的需要計算到底層投資者。
結(jié)語：
保理公司在2014年已經(jīng)破千家，但據(jù)筆者了解實際做業(yè)務不到20%即大概200家，80%沒做過業(yè)務或者暫停做業(yè)務的原因有很大程度是因為找不到再融資的渠道，從而無法開展業(yè)務。2015年隨著《商業(yè)保理管理辦法（試行）》的出臺，直接減去了商業(yè)保理牌照的含金量，成立內(nèi)資保理公司的門檻幾乎沒有，將會涌現(xiàn)更多的商業(yè)保理公司，但如果新生公司仍沒有長久的融資渠道和融資方法，相信最后做業(yè)務的仍在200家左右，甚至更少。筆者認為，商業(yè)保理與私募基金結(jié)合不失為當前最簡便，融資成本較低的一個方法。本文只對商業(yè)保理與私募基金合作模式進行了分析，具體的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化設計就取決于保理公司與基金管理公司如何合作了。
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