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文 / 秋源俊二
前天那篇寫小米的稿件，我想表達(dá)的意思，其實(shí)簡單來說如下圖這樣（虛線代表著并未發(fā)生過的，只是預(yù)測）：
前一個圖是重構(gòu)后的利潤，是根據(jù)自己的理解，預(yù)想的情況。
后一個圖是小米招股書里，所表現(xiàn)出來的利潤情況、以及后續(xù)我預(yù)想的情況。
那篇文章的核心邏輯是：
未上市公司，在確認(rèn)當(dāng)期股份支付公允價(jià)值帶來的損益時，是公司自己給出一個“最佳估計(jì)數(shù)”。
而問題也就出在這里：這個最佳估計(jì)數(shù)，是公司自己定的。在公司自己定的過程中，擁有極大的自由裁量權(quán)，會出現(xiàn)會計(jì)政策的不可控性，而且是異常的不可控。
簡單說，就是利益相關(guān)者在分析企業(yè)時，一般需要兩條證據(jù)鏈（外部證據(jù)鏈+內(nèi)部證據(jù)鏈），來確認(rèn)會計(jì)政策是可以控制的。
舉個例子：
對于一個銷售貨物的外貿(mào)公司來說，外部證據(jù)鏈，就如銀行對賬單、海關(guān)方面的貨運(yùn)單等；內(nèi)部證據(jù)鏈，就如采購單、發(fā)倉單等。
當(dāng)兩個方面的證據(jù)同時指向“這個事實(shí)可以很好認(rèn)定核定”時，這個會計(jì)政策就是可控的。
反面例子就是，研發(fā)支出資本化的判定，則經(jīng)常面臨這個難題——公司內(nèi)部自主決定資本化比率，具體比例多大，只有自己能夠認(rèn)定。而外部人可能的依據(jù)，則只是如特許許可證、專利權(quán)確認(rèn)后，才能確認(rèn)。
但很多時候，并不是如此。因?yàn)檠芯侩A段和開發(fā)階段，并不是涇渭分明的、也不容易被外界覺察。
因此GAAP準(zhǔn)則并不允許將研發(fā)費(fèi)用資本化，而國內(nèi)的準(zhǔn)則是可以的，國內(nèi)企業(yè)在IPO案子審核時，研發(fā)費(fèi)用資本化公司比例小，而且程度輕，否則會被發(fā)審委否掉。
而在小米的例子里，無疑，員工股權(quán)支付公允價(jià)值帶來的費(fèi)用確認(rèn)，在確定“最佳估計(jì)數(shù)”時，會出現(xiàn)會計(jì)的不可控，并給予公司極大的自由裁量權(quán)。
未上市公司就會根據(jù)管理層主管意愿，去認(rèn)定這個股票公允價(jià)格變動，并最終確認(rèn)由此轉(zhuǎn)讓的費(fèi)用情況。在上一篇文章中，我一直說這塊“自由裁量權(quán)”過大，“會計(jì)不可控性”太強(qiáng)，原因就這里。
由于其股份支付比例異常激進(jìn)，超過40%，所以我提出一些質(zhì)疑，認(rèn)為有異常。并因此判定它是個黑匣子，可能與IPO粉飾利潤有關(guān)。
具體數(shù)據(jù)分析如下：
人均研發(fā)支出攤銷，小幅度下滑。
在上一篇文章中，我論述過，小米的主要股份支付，都在研發(fā)人員身上。根據(jù)內(nèi)部人提供的信息：“作為小米一員很認(rèn)可你的分析，有期權(quán)的基本都是研發(fā)，作為最龐大的銷售與服務(wù)部6千多人，能有期權(quán)的只有總監(jiān)以上或工作N年以上的老員工，基本占比不到5%，并且一年半不漲工資很正常。
我在上一篇文章中說：
“整個公司，5500名員工，拿到期權(quán)激勵的員工。
其中研發(fā)人員高達(dá)5515名員工，剔除部分剛?cè)肼毜?，也就意味著大部分研究人員都是有期權(quán)的，加上其他部分核心人員，也就說比較高質(zhì)量的員工（收入高的群體），是拿到了大量以股權(quán)支付，作為報(bào)酬的薪水收入?！?/span>
因此可以推斷，選擇股份支付確認(rèn)的損益，在一定程度上，代表了這個“最佳估計(jì)點(diǎn)”的情況。
根據(jù)前面的分析，因此可以可靠的預(yù)估，股份支付中有90%損益確認(rèn)，來自研發(fā)支出。
但數(shù)據(jù)顯示，在會計(jì)核算時，股份支付損益占比卻大幅度下滑，從37.32%下降到22.73%。這個趨勢該如何解讀呢，難道是激勵規(guī)模下降了？還是說小米在確認(rèn)“最佳估計(jì)數(shù)”時，認(rèn)為小米在2017年，股份支付確認(rèn)損益時，小米股權(quán)的公允價(jià)值增幅不如2016年和2015年？
對比小米實(shí)際在2016年前后的市場表現(xiàn)，暫時不下結(jié)論，大家自己去思考。
此外，還有一個特點(diǎn)：
人均付現(xiàn)研發(fā)成本，居然在2017年出現(xiàn)上漲，從40萬漲到47萬，這個變化有點(diǎn)看不懂。
這個數(shù)據(jù)，也告訴我另一個線索
假設(shè)一：
在北京一個研發(fā)工程師如果按每月2萬計(jì)算，繳納全額社保，公司為聘用一個員工，支出在2.86萬左右，實(shí)際到手1.35萬。
整個一年按14薪計(jì)算，大概年支出在40萬左右。
這個實(shí)際調(diào)查的情況，是一致的。也就說，小米研發(fā)員工實(shí)際到手工資，才一萬多。
假設(shè)二：
若小米的工程師們，平均每人稅前三萬，情況又會如何呢：
按一個月三萬計(jì)算，這個工資水平，按14薪計(jì)算，已經(jīng)在56萬了。是不是很熟悉的一個數(shù)據(jù)，我們來看剛剛的一張表：
再次看看，你會發(fā)現(xiàn)，在沒有期權(quán)激勵的作用下，人均研發(fā)攤銷成本，已經(jīng)完全接近公司為聘用研發(fā)員工，支付的工資。
3萬一個月的工資沒問題，但問題在于，工程師必定需要買設(shè)備、買器材，辦公設(shè)備折舊等，這些成本費(fèi)用上哪去了？小米又不是BAT等純互聯(lián)網(wǎng)公司。
這些純粹互聯(lián)網(wǎng)公司，人力成本大概在85%左右。小米60萬的人均研發(fā)攤銷，光薪水就用去56萬，其他成本哪去了？
答案已經(jīng)在每個人心中自然是明了的。
從這些分析中，已經(jīng)可以清晰地得出這個股份支付在核算時，具有巨大的自由裁量權(quán)，會計(jì)核算是不可控性。前一篇文章中，關(guān)注股權(quán)激勵相關(guān)的最佳估計(jì)問題，是值得大家留意分析的。
其中關(guān)于股份支付損益確認(rèn)基數(shù)，我選擇了年初未結(jié)算期權(quán)作為參考：
大家也可以參考其他數(shù)量，核算期權(quán)激勵下，所確認(rèn)的公允價(jià)值變動帶來的損益影響，具體我就不做分析了。
以上，這只是我從經(jīng)營實(shí)質(zhì)角度的個人理解。
小米成功地利用了IFRS關(guān)于股份支付的準(zhǔn)則，描繪出了一副“利潤盛世”圖。會計(jì)準(zhǔn)則本身反而束縛了大眾的思考工具，造成對當(dāng)下小米的實(shí)際經(jīng)營情況出現(xiàn)誤解，并做出誤判。
并由此帶來相關(guān)分析的難題：研發(fā)投入究竟是多少，現(xiàn)階段是否形成了一定程度上，很淺的護(hù)城河？
如果五年之后再看這個問題，應(yīng)該是很容易回答的，但現(xiàn)在就難以做出估計(jì)。
結(jié)論：
為了最終給小米估值定價(jià)，經(jīng)過分析得出小米的利潤可能已經(jīng)失真。并得出至少一個推論：用市盈率(PE)給小米估價(jià)的有效性，遠(yuǎn)不如市銷率(PS)。
因?yàn)殇N售貓膩的空間較小，營收確認(rèn)可控性要遠(yuǎn)好于利潤的可控性。具體可以讀讀小費(fèi)雪的《超級強(qiáng)勢股》關(guān)于市銷率的精彩論述。
當(dāng)然，如果你估值技術(shù)足夠牛，并對業(yè)務(wù)非常了解，各種參數(shù)確認(rèn)估計(jì)有信心，可是試試現(xiàn)金流量模型。
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