民生宏觀 · 周君芝團(tuán)隊(duì)
導(dǎo)讀
當(dāng)下我們看好國(guó)內(nèi)兩類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)，股票市場(chǎng)以及，重點(diǎn)城市圈住房消費(fèi)。
要點(diǎn)
2022年中國(guó)樓市經(jīng)歷了全國(guó)性深度調(diào)整，危機(jī)之下醞釀變局。評(píng)估當(dāng)下不同能級(jí)、不同區(qū)塊城市真實(shí)庫(kù)存水平，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)房地產(chǎn)大分化的時(shí)代已經(jīng)到來(lái)。
本文選取40+城市樣本，用動(dòng)態(tài)庫(kù)銷(xiāo)比評(píng)判不同能級(jí)城市真實(shí)庫(kù)存，描繪當(dāng)下中國(guó)地產(chǎn)庫(kù)存現(xiàn)狀，以此探討未來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展新模式以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展新路徑。2022不同城市地產(chǎn)庫(kù)存狀況截然不同。
一線城市（包含新一線城市），多數(shù)重點(diǎn)城市庫(kù)存去化周期接近甚至不足6個(gè)月，說(shuō)明一線城市地產(chǎn)有效庫(kù)存偏薄。
普通二線城市2022年調(diào)整后的庫(kù)存去化周期在12-18個(gè)月，整體住宅庫(kù)存壓力可控。
強(qiáng)二線（如廈門(mén)、沈陽(yáng)、溫州）庫(kù)銷(xiāo)比在12個(gè)月左右，弱二線（如南寧、長(zhǎng)春、福州）庫(kù)銷(xiāo)比超過(guò)18個(gè)月。
三四級(jí)城市整體面臨著更長(zhǎng)的去化周期，多數(shù)城市庫(kù)存去化周期超過(guò)18個(gè)月，說(shuō)明庫(kù)存壓力中短期難以緩釋。
不同城市庫(kù)存分化并非新鮮事，只是當(dāng)下庫(kù)存差距如此之大，令人深思。地產(chǎn)庫(kù)存大分化背后，真相是地區(qū)間的資源配置及經(jīng)濟(jì)發(fā)展迎來(lái)大分化。
根據(jù)我們測(cè)算，當(dāng)前地產(chǎn)庫(kù)存去化壓力較大地區(qū)，主要是排序靠后60%的城市地區(qū)。和庫(kù)存壓力較大城市截然相反，分布在東部沿海經(jīng)濟(jì)帶的城市，住房庫(kù)存整體偏薄。
有意思的是，這些庫(kù)存偏薄的沿海城市，已經(jīng)不拘泥于直轄市或者省會(huì)城市，甚至歸屬為三四線的縣級(jí)城市，當(dāng)下同樣面臨較低的庫(kù)存去化周期。
首先需要承認(rèn)的是，人口和資金涌向發(fā)達(dá)地區(qū)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一般規(guī)律。地產(chǎn)大分化的本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)資源分配再集中，城市發(fā)展路徑大分化。
中國(guó)城市化未來(lái)方向是都市圈、城市圈、城市群、中心城市擴(kuò)容。這種人口遷移大趨勢(shì)下，即便總?cè)丝谠鏊俜怕?，核心城市依然享有源源不斷的人口流入?/p>
與人口同步流向的還有資金。以2022年為例，居民部門(mén)持有存款增速攀至近十年新高，拆分結(jié)構(gòu)來(lái)看，巨量居民存款同樣向東部沿海發(fā)達(dá)省市傾斜。
一個(gè)看似偶然的擾動(dòng)是近年地產(chǎn)企業(yè)拿地和新開(kāi)工走弱，發(fā)達(dá)地區(qū)城市庫(kù)存壓力加大。
疫情擾動(dòng)之下，房企拿地投資意愿驟降，全國(guó)地產(chǎn)拿地和新開(kāi)工節(jié)奏放緩。疫情過(guò)后，塵埃落地，高能級(jí)城市偏薄的地產(chǎn)庫(kù)存壓力開(kāi)始顯露。
必然規(guī)律遇上偶然的地產(chǎn)供給端擾動(dòng)，最終高能級(jí)城市在2022年迎來(lái)一組非常有趣的組合——十年罕見(jiàn)高庫(kù)存加上十年罕見(jiàn)高存款。重點(diǎn)城市圈房?jī)r(jià)上漲潛能不言而喻。地產(chǎn)大分化另一面是城市發(fā)展路徑大變革，政策調(diào)控和資產(chǎn)定價(jià)無(wú)法繞開(kāi)這一點(diǎn)。
地產(chǎn)大分化時(shí)代之下，本輪地產(chǎn)復(fù)蘇或?qū)殡S著資產(chǎn)定價(jià)修復(fù)梯度（按節(jié)奏排序）：（重點(diǎn)城市圈房?jī)r(jià)，股票資產(chǎn)）>地產(chǎn)竣工>地產(chǎn)開(kāi)工>大宗商品。
地產(chǎn)調(diào)控政策面臨更大挑戰(zhàn)。面對(duì)較低庫(kù)存，年內(nèi)或許較難看到高能級(jí)城市有進(jìn)一步刺激政策放開(kāi)，而低能級(jí)城市則需要更有智慧的優(yōu)化政策。
本輪地產(chǎn)周期大概率有別于以往。涉及60%左右銷(xiāo)售面積的低能級(jí)城市，它們的地產(chǎn)庫(kù)存去化周期仍遠(yuǎn)高于臨界值。這意味著從銷(xiāo)售企穩(wěn)到新一輪地產(chǎn)投資啟動(dòng)，需要更長(zhǎng)傳導(dǎo)的傳導(dǎo)時(shí)間。新開(kāi)工和投資數(shù)據(jù)寡淡，或?qū)⒗^續(xù)壓制相關(guān)大宗商品價(jià)格走勢(shì)。
看好2023年兩類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)。地產(chǎn)價(jià)格企穩(wěn)對(duì)宏觀交易定價(jià)意義非凡，地產(chǎn)企穩(wěn)，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，經(jīng)濟(jì)才能迎來(lái)真正意義上的復(fù)蘇。
總之，當(dāng)下我們看好國(guó)內(nèi)兩類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)，股票市場(chǎng)以及，重點(diǎn)城市圈住房消費(fèi)。
目錄
正文
引言
2022年中國(guó)樓市經(jīng)歷了全國(guó)普遍性深度調(diào)整，供需兩個(gè)維度指標(biāo)均出現(xiàn)大幅收縮。我們之前研究測(cè)算顯示，中國(guó)地產(chǎn)庫(kù)存對(duì)銷(xiāo)售面積的變化最為敏感，2022年地產(chǎn)靜態(tài)庫(kù)存之所以升至歷史較高水平，最重要的原因在于2022年地產(chǎn)銷(xiāo)售下滑過(guò)快。
總量高庫(kù)存掩蓋著一個(gè)更為復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)，不同城市之間的地產(chǎn)庫(kù)存情況差異極大。我們選取40+城市樣本，從動(dòng)態(tài)庫(kù)銷(xiāo)比維度評(píng)判不同能級(jí)城市目前面臨的真實(shí)庫(kù)存壓力，以期勾勒出中國(guó)地產(chǎn)庫(kù)存分化的現(xiàn)實(shí)狀況。
充分認(rèn)識(shí)當(dāng)前中國(guó)地產(chǎn)庫(kù)存現(xiàn)實(shí)，才能理解本輪地產(chǎn)復(fù)蘇路徑，為我們把脈未來(lái)房地產(chǎn)政策取向提供了新的觀察視角。
一、城市層面地產(chǎn)庫(kù)存指標(biāo)構(gòu)建及調(diào)整思路
我們一共選取了40+城市數(shù)據(jù)，涵蓋一線、二線以及三四線城市，嘗試對(duì)不同能級(jí)城市的真實(shí)庫(kù)存去化壓力進(jìn)行評(píng)估。
本文觀察城市層面的地產(chǎn)庫(kù)存，主要在可售面積指標(biāo)上進(jìn)行修整。
可售面積反映已批準(zhǔn)預(yù)售（已拿到預(yù)售證）但尚未銷(xiāo)售出去期房，同時(shí)包含現(xiàn)房庫(kù)存。我國(guó)房地產(chǎn)期房+現(xiàn)房相結(jié)合的銷(xiāo)售模式?jīng)Q定了可售面積，這一指標(biāo)能較為準(zhǔn)確反映當(dāng)期地產(chǎn)庫(kù)存。
考慮到不同城市之間存在差異，相較于靜態(tài)庫(kù)存（可售面積），動(dòng)態(tài)庫(kù)銷(xiāo)比能更為恰當(dāng)?shù)姆从呈袔?kù)存的真實(shí)壓力。
動(dòng)態(tài)庫(kù)銷(xiāo)比等于可售面積除以當(dāng)期住宅銷(xiāo)售面積，意味以當(dāng)前的銷(xiāo)量，該城市需要多久才能消化現(xiàn)有庫(kù)存。
我們將12個(gè)月的去化周期作為城市中低住房庫(kù)存的分界線，18個(gè)月的去化周期作為城市中高住房庫(kù)存的分界線。
合理的房地產(chǎn)庫(kù)存范圍尚未嚴(yán)格界定，參考2019年自然資源部住宅用地“五類(lèi)”調(diào)控目標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)，我們嘗試對(duì)合理的庫(kù)存去化周期分成三大類(lèi)。
消化周期低于12個(gè)月的，需要增加供地，屬于庫(kù)存較少的城市。
消化周期在12-18月的，無(wú)需對(duì)供地進(jìn)行過(guò)多調(diào)控。則屬于中性庫(kù)存的城市。
消化周期高于18個(gè)月的，應(yīng)該減少供地，屬于庫(kù)存較高城市。
值得注意的是，消化周期低于6個(gè)月和高于36個(gè)月分別對(duì)應(yīng)極低和極高的住房庫(kù)存區(qū)間，在評(píng)估城市層面庫(kù)存壓力也需要對(duì)這兩個(gè)區(qū)間保持關(guān)注。
本輪地產(chǎn)式微，部分原因來(lái)自行業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)增大之后，居民對(duì)期房的謹(jǐn)慎情緒加重。這客觀上導(dǎo)致了2022年銷(xiāo)售下坡速度異常之快，同比增速約-24%，為歷史最低。
延續(xù)我們對(duì)總量銷(xiāo)售面積增速的調(diào)整思路，結(jié)合不同能級(jí)城市的具體需求情況，進(jìn)一步重新調(diào)整2022年各細(xì)分城市地產(chǎn)銷(xiāo)售，再來(lái)觀察2022年城市層面的隱含去化周期。
一線、新一線及二線城市住宅銷(xiāo)售同比增速會(huì)經(jīng)過(guò)如下調(diào)整：
情形一，該城市住宅銷(xiāo)售速度錨定上一輪地產(chǎn)高庫(kù)存時(shí)期（2014年-2017年）的年均銷(xiāo)售同比增速。
情形二，該城市住宅銷(xiāo)售速度錨定疫情階段（2020年-2022年）的年均銷(xiāo)售同比增速。
情形三，該城市住宅銷(xiāo)售速度錨定上一輪地產(chǎn)低庫(kù)存時(shí)期（2018年-2019年）的年均銷(xiāo)售同比增速。
考慮到三四線城市的庫(kù)存周期和全國(guó)庫(kù)存周期擬合度較高，我們沿用全國(guó)層面的銷(xiāo)售增速對(duì)三四線城市銷(xiāo)售增速進(jìn)行調(diào)適。
假設(shè)三四線城市2022年銷(xiāo)售面積同比增速為-20%、-10%和6%，分別對(duì)應(yīng)全國(guó)在上一輪庫(kù)存高點(diǎn)、疫情階段和上一輪庫(kù)存低點(diǎn)的銷(xiāo)售增速。
二、一線城市住宅庫(kù)存普遍偏薄
一線城市（包含新一線城市）直觀住宅庫(kù)存普遍偏薄，經(jīng)調(diào)整銷(xiāo)售同比增速后，多數(shù)重點(diǎn)城市庫(kù)存去化周期接近甚至不足6個(gè)月。
一線城市中：上海和深圳去化周期小于12個(gè)月，住宅庫(kù)存處于低庫(kù)存區(qū)間；北京和廣州庫(kù)存去化周期則需18個(gè)月以上，庫(kù)存壓力相對(duì)較大。
在適度調(diào)整銷(xiāo)售降速后，上海和深圳的去化周期均小于6個(gè)月，而北京和廣州庫(kù)存去化時(shí)間也分別縮短至18個(gè)月以內(nèi)的中性庫(kù)存和低庫(kù)存區(qū)間。
新一線城市：控制2022年需求降溫過(guò)快因素影響后，去化周期多數(shù)低于12個(gè)月，庫(kù)存相對(duì)偏薄。
進(jìn)一步剖析城市層面數(shù)據(jù)，我們可以捕捉到新一線城市地產(chǎn)修復(fù)的梯次：
第一梯隊(duì)：蘇州和合肥。即使經(jīng)歷2022年需求端的意外沖擊，蘇州與合肥庫(kù)銷(xiāo)比依舊呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。預(yù)示著一旦接下來(lái)住宅銷(xiāo)售增速修復(fù)，房?jī)r(jià)上行速度將明顯提速。
第二梯隊(duì)：南京、成都、武漢、西安、長(zhǎng)沙、寧波、重慶。這類(lèi)城市經(jīng)調(diào)整后住宅庫(kù)銷(xiāo)比小于12個(gè)月，有效庫(kù)存偏寡，庫(kù)存去化有望加速。
第三梯隊(duì)：青島和天津。調(diào)整后的庫(kù)存去化周期大于12個(gè)月，但小于18個(gè)月，庫(kù)存壓力可控，而且這類(lèi)城市在新一線城市中所占比重較低。
第四梯隊(duì)：鄭州。處于漩渦中心的鄭州樓市復(fù)蘇之路會(huì)很漫長(zhǎng)。按現(xiàn)有住宅消費(fèi)情況來(lái)計(jì)算，在不考慮住宅供應(yīng)增量的前提下，消耗現(xiàn)有庫(kù)存至少需要53個(gè)月。
剔除掉鄭州這個(gè)極特殊的城市樣本，我們可以看到一線城市在調(diào)整銷(xiāo)售降速后的庫(kù)存去化周期都在12個(gè)月以下。
這一方面說(shuō)明高線城市的房地產(chǎn)供需相對(duì)緊平衡，另一方面也指向部分地區(qū)地產(chǎn)庫(kù)存的安全墊實(shí)質(zhì)上是偏薄的，尤其是調(diào)整后庫(kù)存去化周期低于6個(gè)月的重點(diǎn)城市。
三、二線城市住宅庫(kù)存壓力可控
普通二線城市2022年調(diào)整后的庫(kù)存去化周期在12-18個(gè)月的中性庫(kù)存區(qū)間，整體住宅庫(kù)存壓力可控。
樣本數(shù)據(jù)顯示，普通二線城市的庫(kù)存去化周期在2022年之前介于12個(gè)月到18個(gè)月之間，雖然較更高能級(jí)城市更長(zhǎng)，但2022年的可售面積直觀數(shù)據(jù)較2021年邊際走低，庫(kù)存面積下行背后反映的是住宅供應(yīng)退出的進(jìn)度在加快。
從庫(kù)存去化周期來(lái)看，二線城市之間亦有強(qiáng)弱之分。針對(duì)可獲得的數(shù)據(jù)樣本，可大致歸為強(qiáng)二線和弱二線兩大類(lèi)城市板塊。
強(qiáng)二線城市的樓市，如廈門(mén)、沈陽(yáng)、溫州，2022年經(jīng)調(diào)整后的庫(kù)存去化周期均較前期高點(diǎn)回落至12個(gè)月左右。
溫州在2022年的庫(kù)存去化周期為15.8個(gè)月，處于中性庫(kù)存區(qū)間；盡管廈門(mén)和沈陽(yáng)在2022年的庫(kù)存去化周期略高于18個(gè)月，處于高庫(kù)存區(qū)間，但經(jīng)銷(xiāo)售下滑速率調(diào)整后，庫(kù)存去化周期明顯回落，跌至中性庫(kù)存區(qū)間。
弱二線城市的樓市，如南寧、長(zhǎng)春、福州，2022年經(jīng)調(diào)整后的去化周期回落至18個(gè)月以下。
從2019年起，南寧、長(zhǎng)春、福州的庫(kù)存去化周期一直上升，而這在一定程度上也抑制了過(guò)去幾年供應(yīng)方面的增量，因此我們?cè)谶m當(dāng)調(diào)整銷(xiāo)售下滑的速率后，隱含的去庫(kù)周期基本都低于18個(gè)月的臨界值，這意味著弱二線城市庫(kù)存壓力同樣相對(duì)可控。
四、三四線城市除沿海經(jīng)濟(jì)帶之外普遍面臨高庫(kù)存
三四級(jí)城市整體面臨著更長(zhǎng)的去化周期，多數(shù)城市庫(kù)存去化周期經(jīng)調(diào)整后仍超出18個(gè)月的臨界值，庫(kù)存壓力中短期難以緩釋。
低能級(jí)城市較高線城市面臨更長(zhǎng)的庫(kù)存去化周期，這不僅和2022年地產(chǎn)銷(xiāo)售的過(guò)度下滑相關(guān)，也是前幾輪地產(chǎn)擴(kuò)張周期供應(yīng)過(guò)量的歷史遺留問(wèn)題。但考慮到城市群戰(zhàn)略的推進(jìn)以及經(jīng)濟(jì)帶對(duì)沿線城市的輻射，分析低能級(jí)城市的庫(kù)存周期我們?nèi)钥梢源笾路譃槠胀ㄈ木€城市以及沿經(jīng)濟(jì)帶城市兩大板塊。
普通三四線城市住宅去化周期長(zhǎng)經(jīng)調(diào)整仍超出18個(gè)月的臨界值。
以宜興、三明等為代表的弱三四線城市在2022年的住宅去化周期為疫情以來(lái)最高，盡管將銷(xiāo)售下滑降速調(diào)整到上一輪庫(kù)存周期高點(diǎn)時(shí)期的銷(xiāo)售降幅，多數(shù)弱三四線城市的庫(kù)存去化周期仍然超出臨界值（18個(gè)月），表明這類(lèi)城市面臨的庫(kù)存壓力在中短期難以緩釋。
部分城市經(jīng)調(diào)整后的庫(kù)存去化周期依舊大于36個(gè)月，如銅陵市，即使樂(lè)觀假設(shè)2022年銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)6%，調(diào)整后的庫(kù)存去化周期仍為55.4個(gè)月。去化周期過(guò)長(zhǎng)，意味著需要減少或停止土地供應(yīng)，以此應(yīng)對(duì)地產(chǎn)高庫(kù)存壓力。
經(jīng)濟(jì)帶沿線地區(qū)的住宅銷(xiāo)售或?qū)⒊尸F(xiàn)結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。
以昆山、太倉(cāng)等城市為代表的強(qiáng)三四線城市住宅庫(kù)存去化周期小于18個(gè)月，庫(kù)存壓力小于部分弱二線城市。昆山市的庫(kù)存去化周期近幾年一直呈下降趨勢(shì)，甚至與新一線城市庫(kù)存去化周期接近，這類(lèi)城市在今明兩年走勢(shì)或更有亮點(diǎn)。
部分城市，如蕪湖、黃石、莆田和泰州，經(jīng)調(diào)整后的庫(kù)存去化周期小于18個(gè)月，這類(lèi)城市一旦住宅消費(fèi)復(fù)蘇，真實(shí)的庫(kù)存壓力并不大。
五、庫(kù)存分化角度評(píng)估2023年中國(guó)地產(chǎn)走向
經(jīng)歷去年房市的深度回調(diào)，2022年全國(guó)層面動(dòng)態(tài)庫(kù)銷(xiāo)比超過(guò)20個(gè)月，較2021年的庫(kù)存去化壓力大幅抬升。
第一，2023年中國(guó)地產(chǎn)庫(kù)存迎來(lái)歷史最大幅度的分化。
觀察城市層面直觀的庫(kù)存水平，高能級(jí)城市基于銷(xiāo)售下滑的幅度相對(duì)有限，2022年庫(kù)存去化周期并未偏離正常的住房庫(kù)存去化周期（低于18個(gè)月的臨界值）；而去化周期超過(guò)36個(gè)月的高庫(kù)存地區(qū)則集中在低線城市。
不可回避的事實(shí)是低能級(jí)城市面臨較高庫(kù)存。
低能級(jí)城市普遍面臨著更長(zhǎng)的去化周期，這和本輪銷(xiāo)售的過(guò)速下降相關(guān)，也是前幾輪地產(chǎn)擴(kuò)張周期供應(yīng)過(guò)量的歷史遺留問(wèn)題。若將低能級(jí)城市的銷(xiāo)售下滑降速調(diào)整到上一輪庫(kù)存周期高點(diǎn)時(shí)期的銷(xiāo)售降幅，部分城市庫(kù)銷(xiāo)比仍然超出臨界值。
高能級(jí)城市有效庫(kù)存偏薄。
從去化周期看高能級(jí)城市的有效庫(kù)存整體應(yīng)在相對(duì)健康的基準(zhǔn)分位（18個(gè)月以下），而如果適度調(diào)整2022年的銷(xiāo)售降速，看到重點(diǎn)城市的隱含庫(kù)存去化周期大幅收縮至低庫(kù)存分位（12個(gè)月以下）。
第二，城市之間庫(kù)存史詩(shī)級(jí)分化背后是中國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)迎來(lái)巨大分化。
地產(chǎn)庫(kù)存去化面臨現(xiàn)實(shí)壓力的地區(qū)集中在后60%的城市地區(qū)。
若我們以18個(gè)月作為庫(kù)存去化周期的分界點(diǎn)，可以看到當(dāng)前三四線城市數(shù)據(jù)樣本中庫(kù)存去化周期小于18個(gè)月的占10%。
對(duì)2022年銷(xiāo)售進(jìn)行系統(tǒng)調(diào)整后，在最為謹(jǐn)慎的假設(shè)前提下，庫(kù)存去化周期轉(zhuǎn)為合理區(qū)間的城市占比約20%。
考慮到三四線城市的銷(xiāo)售占比約占全國(guó)銷(xiāo)售75%，我們能大概推算到庫(kù)存去化面臨現(xiàn)實(shí)壓力的地區(qū)集中在后60%城市地區(qū)。
東部沿海經(jīng)濟(jì)帶較中西部經(jīng)濟(jì)帶的城市住房庫(kù)存去化率整體更具優(yōu)勢(shì)。
當(dāng)前不同城市間地產(chǎn)庫(kù)存極端分化，歸根到底是不同區(qū)域板塊經(jīng)濟(jì)存在巨大分化。
不同能級(jí)城市庫(kù)存去化周期呈現(xiàn)明顯梯度，一線城市庫(kù)存去化周期<新一線城市庫(kù)存去化周期<二線城市庫(kù)存去化周期<三四線城市庫(kù)存去化周期。
有趣的是，當(dāng)我們將目光聚焦于單個(gè)城市，更細(xì)致觀察單個(gè)城市的庫(kù)存水平，發(fā)現(xiàn)單個(gè)城市庫(kù)存水平不完全和城市能級(jí)（當(dāng)前人口規(guī)模）相關(guān)。我們關(guān)注到經(jīng)濟(jì)帶沿線的部分低能級(jí)城市受益于城市群戰(zhàn)略的推進(jìn)以及相關(guān)政策環(huán)境利好，庫(kù)存去化效率優(yōu)于同能級(jí)的其他城市。
地區(qū)上看，東部沿海經(jīng)濟(jì)帶較中西部經(jīng)濟(jì)帶的城市住房庫(kù)存去化率整體更具優(yōu)勢(shì)。
第三，2023年?yáng)|部沿海的高能級(jí)城市或迎來(lái)漲價(jià)。
史詩(shī)級(jí)地產(chǎn)庫(kù)存分化背后，本就預(yù)示著高低能級(jí)城市地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)冰火兩重天。
重點(diǎn)城市方面，更需要關(guān)注房企投資和供應(yīng)收縮的情況下，一旦銷(xiāo)售數(shù)據(jù)錄得持續(xù)修復(fù)，偏薄的庫(kù)存可能會(huì)成為房?jī)r(jià)上行的加速器。
去化周期超過(guò)36個(gè)月的低能級(jí)城市即使調(diào)整2022年的過(guò)快銷(xiāo)售降速，過(guò)量供應(yīng)導(dǎo)致的庫(kù)存去化壓力仍然十分嚴(yán)峻。
地產(chǎn)庫(kù)存分化背后本質(zhì)上是區(qū)域經(jīng)濟(jì)資源分配的再集中。
隨著我國(guó)城市化的快速發(fā)展，我國(guó)已經(jīng)逐步進(jìn)入了城鎮(zhèn)化發(fā)展的中后階段。截至2022年末我國(guó)常住人口城鎮(zhèn)化率達(dá)到65.22%，我國(guó)當(dāng)前的城市化已經(jīng)步入穩(wěn)定發(fā)展期。
未來(lái)城市化的方向大概率沿著都市圈、城市圈、城市群、中心城市方向推進(jìn)。中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著人口，資源和生產(chǎn)要素逐步向都市圈中心城市流入，區(qū)域經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)聚集或?qū)⑦M(jìn)一步加強(qiáng)，這一方面降低了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)區(qū)域的創(chuàng)新成本，利于地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，另一方面也勢(shì)必加劇未來(lái)區(qū)域間房地產(chǎn)市場(chǎng)的分化格局。
本輪地產(chǎn)修復(fù)的需求原動(dòng)力與2022年積累的超額儲(chǔ)蓄密切相關(guān)，本輪地產(chǎn)回升仍將主要由東部沿海地區(qū)主導(dǎo)。
從地域上看，本輪超額居民超額儲(chǔ)蓄的累積，東部地區(qū)貢獻(xiàn)約六成比例，中部地區(qū)和西部地區(qū)貢獻(xiàn)各兩成。
而當(dāng)前庫(kù)存偏薄的地區(qū)正好匹配居民超額儲(chǔ)蓄高增的地區(qū)，這也意味著若私人部分風(fēng)險(xiǎn)偏好得到提振，偏低的地產(chǎn)庫(kù)存疊加居民超額儲(chǔ)蓄釋放，本輪地產(chǎn)回升仍將主要由東部沿海地區(qū)主導(dǎo)，關(guān)注重點(diǎn)城市房?jī)r(jià)上漲信號(hào)。
第四，史詩(shī)級(jí)別地產(chǎn)庫(kù)存分化為我們理解后續(xù)地產(chǎn)走勢(shì)及資產(chǎn)定價(jià)提供啟發(fā)。
觀察本輪地產(chǎn)復(fù)蘇，地產(chǎn)鏈條各環(huán)節(jié)的修復(fù)或許也將呈現(xiàn)出一定的梯度：高能級(jí)城市房?jī)r(jià)>股票資產(chǎn)>地產(chǎn)竣工>地產(chǎn)開(kāi)工>大宗商品。
史詩(shī)級(jí)地產(chǎn)庫(kù)存分化為我們理解后續(xù)調(diào)控政策、地產(chǎn)周期本身以及資產(chǎn)定價(jià)提供了一個(gè)非常重要的思考線索。
第一層維度，地產(chǎn)調(diào)控政策面臨更大挑戰(zhàn)。政策層面或許很難看到對(duì)于高能級(jí)城市進(jìn)一步的限購(gòu)放松的刺激政策，而低能級(jí)城市相對(duì)來(lái)說(shuō)存在較大政策優(yōu)化空間。
第二層維度，本輪地產(chǎn)周期大概率不同于以往。低能級(jí)地產(chǎn)庫(kù)存去化周期仍遠(yuǎn)高于臨界值，這意味著從銷(xiāo)售企穩(wěn)到新一輪地產(chǎn)投資的啟動(dòng)面臨著比以往周期更長(zhǎng)的時(shí)滯，新開(kāi)工和投資數(shù)據(jù)的寡淡表現(xiàn)或?qū)⒗^續(xù)壓制相關(guān)大宗商品價(jià)格的走勢(shì)。
第三層維度， 2023年超額儲(chǔ)蓄釋放的方向。2023年超額儲(chǔ)蓄能否釋放，關(guān)鍵在于私人部門(mén)投融信心能否修復(fù)。站在2023年，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能否持續(xù)，關(guān)鍵在于地產(chǎn)能否企穩(wěn)。
從高能級(jí)城市偏低的有效庫(kù)存可以明確窺見(jiàn)重點(diǎn)城市的房?jī)r(jià)上漲潛能，我們一直強(qiáng)調(diào)，地產(chǎn)價(jià)格企穩(wěn)對(duì)宏觀交易的定價(jià)意義非凡，地產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的意義遠(yuǎn)超出地產(chǎn)投資拉動(dòng)多少GDP增速，而在于地產(chǎn)價(jià)格企穩(wěn)，意味著宏觀金融負(fù)債表的修復(fù)，意味真正的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。屆時(shí)，國(guó)內(nèi)股票資產(chǎn)表現(xiàn)將相對(duì)占優(yōu)。
基于房地產(chǎn)市場(chǎng)庫(kù)存分化的基本面，以及超額儲(chǔ)蓄釋放對(duì)于國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的助推作用，我們強(qiáng)調(diào)高能級(jí)城市房?jī)r(jià)漲價(jià)的信號(hào)意義，并更為看好國(guó)內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)的整體表現(xiàn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
地產(chǎn)銷(xiāo)售超預(yù)期，房企融資限制超預(yù)期松綁。
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