【正文】

銀行資產(chǎn)管理計(jì)劃與債權(quán)直接融資工具的試點(diǎn)起源于2013年10月，2013年的金融市場(chǎng)變動(dòng)與銀行同業(yè)發(fā)展引起市場(chǎng)與監(jiān)管層較大的關(guān)注，時(shí)隔四年后的今天，當(dāng)我們回想四年前的變革時(shí)，不禁唏噓，感受得是市場(chǎng)的無(wú)奈與監(jiān)管層的徘徊。

一、試點(diǎn)背景：

2013年10月，銀監(jiān)會(huì)推出“銀行理財(cái)管理計(jì)劃”和“債權(quán)直接融資工具”的兩項(xiàng)試點(diǎn)方案。首批試點(diǎn)銀行為11家，包括工行、建行、交行、平安、民生、光大、中信、浦發(fā)、招商、興業(yè)以及渤海銀行等，隨后2014年7月擴(kuò)容，中國(guó)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、北京銀行、寧波銀行、杭州銀行、南京銀行等相繼加入，廈門(mén)農(nóng)商行等于2016年獲得資格。截至目前，已經(jīng)有20多家銀行獲得兩項(xiàng)業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格，覆蓋國(guó)有大行、股份行和城商行等。

（一）北金所和工行合作推出委托債權(quán)直接融資工具：銀行理財(cái)與融資項(xiàng)目直接對(duì)接，規(guī)避銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管

2011年3月，北金所和工行于合作推出委托債權(quán)轉(zhuǎn)讓的直接融資工具（非標(biāo)準(zhǔn)化證券），使得銀行理財(cái)與融資項(xiàng)目直接對(duì)接，并成功規(guī)避了銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管。

2013年9月，銀監(jiān)會(huì)向各銀監(jiān)局下發(fā)《關(guān)于提請(qǐng)關(guān)注近期清理整頓交易場(chǎng)所各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的函》（銀監(jiān)辦721號(hào)文），明確指出“銀監(jiān)會(huì)未批準(zhǔn)任何一家金融資產(chǎn)交易所從事信貸資產(chǎn)(債權(quán))交易業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行在此類(lèi)交易所開(kāi)展委托債權(quán)交易和信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)均屬違規(guī)行為”，并要求各銀監(jiān)局“督促轄內(nèi)商業(yè)銀行依法合規(guī)地開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)，密切關(guān)注轄內(nèi)商業(yè)銀行參與金融資產(chǎn)交易所業(yè)務(wù)的情況，妥善處理可能存在的違規(guī)問(wèn)題，有效應(yīng)對(duì)清理整頓交易場(chǎng)所工作進(jìn)程中的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)?！?/span>

2013年10月，為安撫銀行，銀監(jiān)會(huì)推出“銀行資產(chǎn)管理計(jì)劃”和“債權(quán)直接融資工具”，并且明確試點(diǎn)的資管理財(cái)計(jì)劃投資債權(quán)直接融資工具屬于標(biāo)準(zhǔn)化理財(cái)，實(shí)質(zhì)是將非標(biāo)債權(quán)轉(zhuǎn)化為以債權(quán)直接融資工具為載體的標(biāo)準(zhǔn)化投資工具，同時(shí)在中債登登記托管，并通過(guò)專(zhuān)門(mén)的交易平臺(tái)進(jìn)行交易流轉(zhuǎn)。

此次試點(diǎn)和北金所的委托債權(quán)計(jì)劃比較相似，但多了試點(diǎn)銀行資質(zhì)，登記更加規(guī)范（中債登）。主要基于考量有：一是要求銀行更審慎、完善地篩選債權(quán)投資項(xiàng)目，為自己發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)任；二是收縮信托通道業(yè)務(wù)，讓其向更為專(zhuān)業(yè)的投資管理能力方向轉(zhuǎn)型。而當(dāng)我們站在今天發(fā)現(xiàn)，試點(diǎn)的本質(zhì)就是促進(jìn)信貸資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)，即目前所謂的銀登中心與信貸ABS等正在做的事情。

（二）銀行自己成為通道，擺脫對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)的依賴

如果把銀行資產(chǎn)管理計(jì)劃看成一個(gè)SPV，則意味著銀行自身成為了通道，左邊是投資者，右邊是債權(quán)直接融資工具（本身為標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)，但基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)非標(biāo)債權(quán)），而先前銀行只能通過(guò)單一信托和定向資管等方式對(duì)接非標(biāo)債權(quán)。兩項(xiàng)試點(diǎn)意味著，銀行自己可以將非標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，并直接和資產(chǎn)管理計(jì)劃對(duì)接，擺脫了對(duì)傳統(tǒng)非銀金融機(jī)構(gòu)的依賴。

也就是說(shuō)，先前的模式是銀行表外理財(cái)投資非銀通道（非銀通道通常比銀行有著更寬松的監(jiān)管條件），借助非銀通道投資非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)，試點(diǎn)的考慮是，首先將非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化為債權(quán)直接融資工具，并與銀行資產(chǎn)管理計(jì)劃對(duì)接。

（三）針對(duì)期限錯(cuò)配所導(dǎo)致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

債權(quán)直接融資工具可轉(zhuǎn)讓?zhuān)沟昧鲃?dòng)性較差的基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)變得流動(dòng)起來(lái)，銀行通過(guò)債權(quán)融資工具和資產(chǎn)管理計(jì)劃的直接對(duì)接，有效避免了資金和資產(chǎn)不匹配的問(wèn)題，提高了透明度，并可以降低期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

（四）使銀行資產(chǎn)管理計(jì)劃成為獨(dú)立主體，打破剛性兌付

1、目前我國(guó)一年以下期限的銀行理財(cái)產(chǎn)品超過(guò)了90%，非標(biāo)資產(chǎn)最大的潛在風(fēng)險(xiǎn)在于其期限長(zhǎng)（普遍在1 年以上）、流動(dòng)性低（缺乏二級(jí)市場(chǎng)），使得資產(chǎn)負(fù)債兩端形成錯(cuò)配。當(dāng)非標(biāo)資產(chǎn)的比重越來(lái)越高時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)負(fù)債兩端的久期無(wú)法匹配，兌付風(fēng)險(xiǎn)便成倍上升。

2、從法律上來(lái)看，這主要是由于傳統(tǒng)銀行理財(cái)并未被賦予獨(dú)立主體的資格，在客觀上加大了分賬核算的監(jiān)管難度，操作信息難以透明。為確保聲譽(yù)，銀行不得不為理財(cái)產(chǎn)品提供剛性兌付的承諾，銀行剛性兌付的隱患正在不斷增強(qiáng)。

（五）商業(yè)銀行龐大的理財(cái)規(guī)模與廣義信貸資產(chǎn)規(guī)模

截至2017年6月底，整個(gè)大資管的規(guī)模達(dá)到100萬(wàn)億元左右，而商業(yè)銀行的理財(cái)規(guī)模高達(dá)28.38萬(wàn)億元，2017年1月底這一數(shù)字甚至突破30萬(wàn)億元，達(dá)到30.31萬(wàn)億元，占整個(gè)大資管規(guī)模的30%左右，大資管轉(zhuǎn)型為真正的主動(dòng)管理業(yè)務(wù)，最先需要改變的就是商業(yè)銀行理財(cái)，而商業(yè)銀行成立的資產(chǎn)管理計(jì)劃和其他非銀資管計(jì)劃并駕齊驅(qū)便是主要方向。

同時(shí)，目前整個(gè)金融行業(yè)的信貸規(guī)模約150萬(wàn)億元（包括人民幣貸款、委托貸款、信托貸款、票據(jù)融資等），而加上大資管規(guī)模合計(jì)約為250萬(wàn)億元。并且考慮到我們通常所說(shuō)的非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)就是這些廣義信貸資產(chǎn)，因此基于非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的方向，成立債權(quán)直接融資工具，將這些非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)也是監(jiān)管的努力方向。

從這個(gè)角度而言，銀行資產(chǎn)管理計(jì)劃與債權(quán)直接融資工具兩項(xiàng)試點(diǎn)分別從資金端與負(fù)債端解決問(wèn)題，打通信貸資產(chǎn)的流動(dòng)渠道，并尋找對(duì)接方，我們認(rèn)同這種方向。

二、銀行資管計(jì)劃和債權(quán)直接融資工具的基本內(nèi)涵

其實(shí)理解起來(lái)也比較容易，以前投資者都是直接購(gòu)買(mǎi)銀行理財(cái)，銀行再通過(guò)投資所謂的信托計(jì)劃或資管計(jì)劃，再間接投資非標(biāo)資產(chǎn)。而在試點(diǎn)之后，銀行就變成兩個(gè)身份，一是幫助企業(yè)發(fā)起設(shè)立一個(gè)債權(quán)直接融資工具，為企業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行融資；二是設(shè)立一個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃，幫助投資者尋找資產(chǎn)，并通過(guò)資產(chǎn)管理計(jì)劃募集資金投資債權(quán)直接融資工具等資產(chǎn)。

（一）銀行資產(chǎn)管理計(jì)劃（又稱理財(cái)管理計(jì)劃）

基本定義：銀行資產(chǎn)管理計(jì)劃是由銀行作為管理人發(fā)起設(shè)立，按照與客戶約定的方式和投資范圍等對(duì)客戶委托的資金進(jìn)行投資、運(yùn)作、管理的特殊目的載體。

1、銀行資產(chǎn)管理計(jì)劃是一個(gè)SPV，獨(dú)立開(kāi)戶、單獨(dú)管理、建賬和核算，類(lèi)似于信托計(jì)劃和券商與基金的資管計(jì)劃等，具有同等的法律地位。

2、投資范圍除傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)化工具之外，債權(quán)直接融資工具也是其投資方向之一，這里的債權(quán)直接融資工具可以是自身發(fā)起的，也可以是其它銀行發(fā)起的，但是和非銀資管計(jì)劃和信托計(jì)劃相比，其投資范圍仍然更窄，只能是標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，因此相對(duì)于非銀資管計(jì)劃除資金來(lái)源較為充裕外，資產(chǎn)端沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，甚至劣勢(shì)還比較明顯。

3、銀行資管計(jì)劃是按照公募基金的模式來(lái)設(shè)計(jì)的，收益率可以是區(qū)間型，也可以是凈值型。

4、目前各銀行的資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行已由試點(diǎn)初期的額度控制，轉(zhuǎn)向銀行根據(jù)需要自主發(fā)行，不過(guò)仍需要向監(jiān)管層報(bào)批。

（二）債權(quán)直接融資工具（又稱理財(cái)直接融資工具）

基本定義：債權(quán)直接融資工具（DDFI，又稱理財(cái)直接融資工具，因?yàn)槠涫菍?zhuān)供銀行理財(cái)管理計(jì)劃投資）是指由商業(yè)銀行作為發(fā)起管理人發(fā)起設(shè)立、直接以單一企業(yè)的債權(quán)類(lèi)融資為投資方向、在指定的登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)統(tǒng)一登記托管、在合格投資者之間公開(kāi)交易、在指定渠道進(jìn)行公開(kāi)信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化投資載體。

1、按照要求，單個(gè)理財(cái)直接融資工具必須與單個(gè)企業(yè)的債權(quán)融資相對(duì)應(yīng)，而且單家銀行管理的所有資管計(jì)劃累計(jì)持有任一債權(quán)直接融資工具的份額比例不得超過(guò)80%。

2、目前銀行資管計(jì)劃是債權(quán)財(cái)直融工具的唯一合格投資者類(lèi)別。

3、銀行可將信貸資產(chǎn)或其它資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為同業(yè)債券市場(chǎng)上交易的債權(quán)直接融資工具（DDFI），這樣DDFI便可以從非標(biāo)準(zhǔn)化銀行貸款轉(zhuǎn)化為可交易、具有公允價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)化投資工具。

4、商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)合格的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債權(quán)直接融資工具融資企業(yè)進(jìn)行主體信用評(píng)級(jí)。

5、債權(quán)直接融資工具本身就是一個(gè)投資工具，有點(diǎn)類(lèi)似于PPN，即類(lèi)企業(yè)債，可以理解為商業(yè)銀行發(fā)起設(shè)立債權(quán)直接融資工具，相當(dāng)于銀行獲得了發(fā)債的資格。

6、債權(quán)直接融資工具在中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司的理財(cái)直接融資工具綜合業(yè)務(wù)平臺(tái)進(jìn)行交易和流轉(zhuǎn)，同時(shí)債權(quán)直接融資工具還可以在北金所進(jìn)行交易。

三、幾個(gè)基本概念的辨析

正如筆者前文所述，銀行資產(chǎn)管理計(jì)劃是對(duì)商業(yè)銀行傳統(tǒng)理財(cái)業(yè)務(wù)的升級(jí)，但仍建立在傳統(tǒng)理財(cái)?shù)幕A(chǔ)上。而同時(shí)商業(yè)銀行資產(chǎn)管理計(jì)劃的真正方向便是和其它非銀資管計(jì)劃一樣，處于同等的地位，均是SPV。此外，債權(quán)直接融資工具是標(biāo)準(zhǔn)化的債權(quán)資產(chǎn)，有點(diǎn)類(lèi)似企業(yè)債，又和信貸ABS有點(diǎn)像。因此，這里就需要對(duì)三個(gè)問(wèn)題進(jìn)行簡(jiǎn)要辨析，以期能夠越辯越明。

（一）商業(yè)銀行資產(chǎn)管理計(jì)劃與銀行傳統(tǒng)理財(cái)業(yè)務(wù)

對(duì)于商業(yè)銀行傳統(tǒng)理財(cái)，已基本上比較明確，其實(shí)和監(jiān)管層的定義差不多，即滾動(dòng)發(fā)行、期限錯(cuò)配、分離定價(jià)的資金池業(yè)務(wù)，起到類(lèi)似存款的作用?，F(xiàn)在主要說(shuō)明商業(yè)銀行資產(chǎn)管理計(jì)劃，很多銀行稱其為“理財(cái)管理計(jì)劃”，實(shí)際上是一回事。

1、目前的資產(chǎn)管理計(jì)劃由于需要明確對(duì)債權(quán)直接融資工具的配置，因此流動(dòng)性會(huì)差一些，那么就只能犧牲一定的收益率，并且這種投資方向的比例還不一致，使得其對(duì)流動(dòng)性的影響就會(huì)存在差異，不過(guò)由于試點(diǎn)規(guī)模較小，影響不大。

2、從目前的試點(diǎn)情況來(lái)看，銀行資產(chǎn)管理計(jì)劃的管理費(fèi)是和收益率相關(guān)的，例如，工商銀行2013年發(fā)行時(shí)便約定，當(dāng)產(chǎn)品單月的收益率年化達(dá)到N以上時(shí) (N=一年期人民幣存款利率+1.75%)，超過(guò)N的部分，管理人將按照20%的比例再提取浮動(dòng)管理費(fèi)，如果一年期存款利率按目前的3%計(jì)算，其目標(biāo)凈值收益率可以理解為4.75%。

3、銀行理財(cái)管理計(jì)劃主要采取凈值化管理，設(shè)計(jì)募集期、開(kāi)放周期等要素，去預(yù)期收益化的特點(diǎn)比較明顯。

4、相比傳統(tǒng)銀行理財(cái)，試點(diǎn)銀行理財(cái)計(jì)劃的手續(xù)費(fèi)要高出很多，接近公募基金，例如，工行的首期資管產(chǎn)品管理費(fèi)包括：托管費(fèi)0.1%、銷(xiāo)售費(fèi)0.4%、固定管理費(fèi)0.6%，另外還有浮動(dòng)管理費(fèi)，合計(jì)達(dá)到1.1%。一般而言，普通銀行產(chǎn)品的管理費(fèi)包括：托管費(fèi)0.02至0.05%，銷(xiāo)售費(fèi)0.2%至0.4%，個(gè)別產(chǎn)品會(huì)收取固定管理費(fèi)0.2%。

5、普通銀行理財(cái)產(chǎn)品投資者會(huì)對(duì)諸如“巨額贖回”、“巨額申購(gòu)”、“凈值型”等術(shù)語(yǔ)以及理財(cái)直接融資工具等資金投資方向比較陌生，被投資者接受需要一定過(guò)程。因此，未來(lái)資產(chǎn)管理計(jì)劃仍將基于傳統(tǒng)銀行理財(cái)進(jìn)行適度調(diào)整，短期內(nèi)很難有所成就，并且考慮到銀行資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資范圍并沒(méi)有進(jìn)一步放開(kāi)，資金端變動(dòng)比較困難，資產(chǎn)端劣勢(shì)明顯。

（二）商業(yè)銀行資產(chǎn)管理計(jì)劃與其它非銀資管計(jì)劃

1、雖然銀行資管計(jì)劃的推出會(huì)令信托、券商資管等傳統(tǒng)通道的價(jià)值大打折扣，但非銀行機(jī)構(gòu)在“股權(quán)投資、另外投資”等業(yè)務(wù)領(lǐng)域仍然具有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。不過(guò)從長(zhǎng)期來(lái)看，這仍是監(jiān)管層推動(dòng)理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的具有重大意義的舉措。我們現(xiàn)在來(lái)對(duì)整個(gè)大資管的架構(gòu)有一個(gè)基本了解：

2、顯然，商業(yè)銀行傳統(tǒng)理財(cái)業(yè)務(wù)升級(jí)為銀行資管計(jì)劃是為了使其具有獨(dú)立主體地位，和信托計(jì)劃、券商資金等非銀資管一樣，作為一個(gè)SPV的形式開(kāi)展業(yè)務(wù)如此便可以相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至SPV，并與銀行其它業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)相隔離，以期獲得公平合理的競(jìng)爭(zhēng)地位，擺脫附庸的角色。從這個(gè)角度而言，銀行資管計(jì)劃與非銀資管計(jì)劃在主體地位、風(fēng)險(xiǎn)隔夜等層面是一樣的。但非銀資管除自身的主動(dòng)管理業(yè)務(wù)之外，還承擔(dān)了以銀行為基礎(chǔ)的大部分通道業(yè)務(wù)，即非銀資管很大一部分是銀行資管計(jì)劃的影響。

3、之前，兩類(lèi)資管計(jì)劃分屬不同的主管部門(mén)監(jiān)管，如銀行資管計(jì)劃與信托計(jì)劃屬于銀監(jiān)會(huì)管，而券商資管、基金資管、期貨資管等屬于證監(jiān)會(huì)管，保險(xiǎn)資管屬保監(jiān)會(huì)管，由于不同監(jiān)管部門(mén)的理念與實(shí)踐差異，使得各類(lèi)資管計(jì)劃之間監(jiān)管套利的動(dòng)機(jī)十分強(qiáng)烈，這也是所謂通道業(yè)務(wù)的由來(lái)。

4、此次資管新規(guī)出來(lái)之后，將商業(yè)銀行非保本理財(cái)與非銀資管計(jì)劃等納入統(tǒng)一的監(jiān)管框架中，盡量賦予其同等法律地位，同時(shí)考慮了銀行設(shè)立資管子公司的問(wèn)題，因此我們認(rèn)為商業(yè)銀行資產(chǎn)管理計(jì)劃未來(lái)將通過(guò)資管子公司來(lái)發(fā)行，從而使得各類(lèi)資產(chǎn)管理計(jì)劃之間的差異性被縮小，這目前應(yīng)該是政策的方向。

（三）債權(quán)直接融資工具、企業(yè)債與信貸ABS

1、債權(quán)直接融資工具（又稱理財(cái)直接融資工具，后文以DDFI代替），實(shí)際上商業(yè)銀行作為發(fā)起人，代替企業(yè)發(fā)行的類(lèi)似企業(yè)債的一個(gè)投資工具，當(dāng)商業(yè)銀行為企業(yè)發(fā)行DDFI時(shí)，這意味著商業(yè)銀行基本上起到發(fā)行“類(lèi)企業(yè)債”的作用，而DDFI也可以看作PPN等企業(yè)債形式，即廣義企業(yè)債的一個(gè)類(lèi)別。

2、銀監(jiān)會(huì)推出DDFI，就是通過(guò)資產(chǎn)證券化的形式將信貸資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，從這個(gè)角度講，可以將信貸ABS，只不過(guò)相對(duì)于信貸ABS嚴(yán)格的發(fā)起流程和過(guò)程設(shè)計(jì)而言，DDFI就略顯得單薄。

四、國(guó)內(nèi)部分銀行的試點(diǎn)情況

試點(diǎn)期間理財(cái)直接融資工具的規(guī)模小、資產(chǎn)質(zhì)量較好，因此風(fēng)險(xiǎn)較低，不同銀行產(chǎn)品的投資比例差異主要與各銀行產(chǎn)品封閉期長(zhǎng)短不一、業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)不同有關(guān)。我們搜集了幾家銀行的試點(diǎn)資料，考慮到信息披露有限等問(wèn)題，簡(jiǎn)要進(jìn)行分析。

整體來(lái)看，相對(duì)于大行資管類(lèi)產(chǎn)品比較透明的投資方向和比例，股份行則相對(duì)神秘，多數(shù)未約定占比，僅披露規(guī)模、費(fèi)率、募集期等最基本信息。不過(guò)，通過(guò)觀察已經(jīng)成立發(fā)行的銀行資產(chǎn)管理計(jì)劃可知，銀行收取的中間業(yè)務(wù)費(fèi)率在0.5％至1.1％范圍。表面上，銀行發(fā)行資產(chǎn)管理計(jì)劃帶來(lái)的固定管理費(fèi)收益和銀行現(xiàn)存的收益模式相比并沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，反而降低了銀行息差收益。然而，銀行如果采用工行資產(chǎn)管理計(jì)劃的收費(fèi)模式(除了固定管理費(fèi)以外，可能還會(huì)有浮動(dòng)管理費(fèi))或者個(gè)別公募基金的分享收益的方式收取管理費(fèi)，將能保證銀行維持現(xiàn)有的息差。所以，單從收益角度考慮，銀行資管計(jì)劃對(duì)銀行來(lái)說(shuō)的確不具有吸引力。銀行如果要維持現(xiàn)有或更高的息差收益，需在管理費(fèi)方面多加斟酌，但這是建立在銀行資管計(jì)劃投資范圍進(jìn)一步放開(kāi)的基礎(chǔ)上。

五、未來(lái)發(fā)展分析

在對(duì)銀行資產(chǎn)管理計(jì)劃和債權(quán)直接融資工具兩項(xiàng)試點(diǎn)進(jìn)行深入分析之后，我們發(fā)現(xiàn)，盡管監(jiān)管層的意圖是好的，我們也認(rèn)同，但目前存在的一些困境其實(shí)也是致命和無(wú)奈的，將會(huì)成為其未來(lái)進(jìn)一步發(fā)展的較大障礙，特別是制度規(guī)章層面，目前僅出臺(tái)兩項(xiàng)文件，分別為《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（2014）》和《商業(yè)銀行理財(cái)直接融資工具業(yè)務(wù)創(chuàng)新試點(diǎn)操作細(xì)則》，指引性不足，權(quán)威性不夠。

（一）銀行資產(chǎn)管理計(jì)劃動(dòng)了非銀資管計(jì)劃的奶酪，并且其自身也存在不小的問(wèn)題

1、由于銀行資產(chǎn)管理計(jì)劃的目的是減少通道業(yè)務(wù)，試點(diǎn)后商業(yè)銀行理財(cái)投資非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)無(wú)需再通過(guò)非銀資產(chǎn)管理計(jì)劃進(jìn)行，較大程度上減少了非銀資管計(jì)劃的業(yè)務(wù)量，而非銀資管計(jì)劃也更多地將以主動(dòng)管理型業(yè)務(wù)，使得商業(yè)銀行與非銀機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇。但是，非銀機(jī)構(gòu)并不買(mǎi)賬，商業(yè)銀行自身也沒(méi)準(zhǔn)備好，銀行資產(chǎn)管理計(jì)劃仍然無(wú)法擺脫與表內(nèi)資金的對(duì)接。

2、當(dāng)然，我們也認(rèn)為銀行發(fā)行資產(chǎn)管理計(jì)劃并獲得非銀機(jī)構(gòu)一樣的SPV發(fā)行權(quán)利在未來(lái)必然會(huì)實(shí)現(xiàn)，只不過(guò)還需要一段路要走，即凈值化轉(zhuǎn)型的過(guò)程，但是很明顯的結(jié)論是2013-2014年推出這個(gè)試點(diǎn)的時(shí)機(jī)并不成熟，而銀行資產(chǎn)管理計(jì)劃的主體地位也沒(méi)有明確，并且銀行資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資范圍也與非銀資管計(jì)劃不可同時(shí)而言，這就使得銀行資管的起點(diǎn)便低了很多，資產(chǎn)管理計(jì)劃在管理費(fèi)率等方面向非銀機(jī)構(gòu)看齊，但卻在創(chuàng)利能力方面存在不小的差距。

綜上，商業(yè)銀行資產(chǎn)管理計(jì)劃的時(shí)機(jī)并不成熟，外部環(huán)境與內(nèi)部動(dòng)力均存在不小的問(wèn)題，而此次我們很期待資管新規(guī)中關(guān)于資產(chǎn)管理子公司模式的明確，未來(lái)資產(chǎn)管理計(jì)劃將會(huì)通過(guò)資產(chǎn)管理子公司來(lái)實(shí)現(xiàn)，而其前提又是資產(chǎn)管理子公司的成立。進(jìn)一步而言，可能此次資產(chǎn)管理子公司的試點(diǎn)也會(huì)與銀行資管計(jì)劃的試點(diǎn)對(duì)象相掛鉤，即先前獲得試點(diǎn)資格的銀行將優(yōu)先獲得設(shè)立資產(chǎn)管理子公司的資格。

（二）銀監(jiān)會(huì)審批商業(yè)銀行發(fā)行債權(quán)直接融資工具，相當(dāng)于動(dòng)了證監(jiān)會(huì)的權(quán)力，預(yù)計(jì)將會(huì)被信貸ABS代替

1、債權(quán)直接融資工具這個(gè)問(wèn)題產(chǎn)生的影響更大，其面對(duì)的問(wèn)題也更多，如前所述，如果將DDFI看作類(lèi)企業(yè)債，則意味著銀監(jiān)會(huì)獲得了與證監(jiān)會(huì)一樣的發(fā)債審批權(quán)力，這是監(jiān)管層面的問(wèn)題。而如果將其類(lèi)比為信貸ABS，還需考慮央行這一關(guān)。

2、盡管DDFI是銀行資產(chǎn)管理計(jì)劃的一個(gè)投資標(biāo)的，但由于其市場(chǎng)定價(jià)與流動(dòng)性均存在較大的不足，使得當(dāng)一家銀行替企業(yè)發(fā)行DDFI后，只能銀行持有，或者銀行之間互持，有點(diǎn)過(guò)家家的感覺(jué)，量上很難起來(lái)，發(fā)展也會(huì)比較緩慢。

3、對(duì)于DDFI的未來(lái)，我們持相對(duì)謹(jǐn)慎態(tài)度，特別是當(dāng)信貸ABS發(fā)展起來(lái)后，流動(dòng)性較差、定價(jià)基礎(chǔ)不夠的DDFI進(jìn)一步存在的必要性明顯降低，而再考慮到銀登中心已經(jīng)具備非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的職能等因素，債權(quán)直接融資工具很能走出銀監(jiān)系統(tǒng)，更難在市場(chǎng)上立足。

4、2017年6月交易商協(xié)會(huì)發(fā)布中市協(xié)發(fā)70號(hào)文關(guān)于同意《北京金融資產(chǎn)交易所債權(quán)融資計(jì)劃業(yè)務(wù)指引》的通知，同意北金所開(kāi)展債權(quán)融資計(jì)劃業(yè)務(wù)報(bào)備的請(qǐng)示，將債權(quán)融資計(jì)劃作為銀行間市場(chǎng)品種開(kāi)展業(yè)務(wù)，但市場(chǎng)仍對(duì)債權(quán)融資計(jì)劃標(biāo)與非標(biāo)屬性定論不一，完全根據(jù)當(dāng)?shù)乇O(jiān)管的界定，彈性較大，不確定性風(fēng)險(xiǎn)較高。

5、當(dāng)然，從目前來(lái)看，銀行系統(tǒng)內(nèi)，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的途徑分別為債權(quán)直接融資工具、銀登掛牌、信貸ABS、企業(yè)ABS、北金所等，其中信貸ABS與企業(yè)ABS是受到政策明顯鼓勵(lì)的，銀登掛牌預(yù)計(jì)也是方向之一，但債權(quán)直接融資工具其實(shí)是很難講的，畢竟沒(méi)有發(fā)展起來(lái)，話語(yǔ)權(quán)不夠，又有替代路徑。

（三）目前試點(diǎn)雖仍在進(jìn)行，但監(jiān)管態(tài)度仍不夠明朗，市場(chǎng)還沒(méi)有真正起來(lái)

2017年10月26日，廈門(mén)農(nóng)商銀行發(fā)起管理的首筆理財(cái)直接融資工具——“東旭光電科技股份有限公司2017年度第二期理財(cái)直接融資工具”順利發(fā)行。該筆理財(cái)直接融資工具發(fā)行規(guī)模2億元、期限1年、發(fā)行利率6.0%。這是廈門(mén)農(nóng)商銀行首次為企業(yè)客戶提供理財(cái)直接融資工具服務(wù)。這表明目前試點(diǎn)仍在進(jìn)行，但整個(gè)市場(chǎng)實(shí)際上是在不溫不火地進(jìn)行，我們猜測(cè)監(jiān)管的態(tài)度可能始終處于模棱兩可的狀態(tài)。

1、目前監(jiān)管層對(duì)計(jì)劃和工具的試點(diǎn)是采取“不鼓勵(lì)、不反對(duì)”的原則和模糊態(tài)度，試點(diǎn)方案先由各地銀監(jiān)局出具監(jiān)管意見(jiàn)，再適時(shí)統(tǒng)一報(bào)送至監(jiān)管層。

2、此外由于試點(diǎn)期參與主體有限、交易不活躍和標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一等原因，市場(chǎng)也沒(méi)有真正形成，很多銀行只能互持，目前來(lái)看仍相對(duì)比較麻煩。

3、試點(diǎn)主體在上報(bào)方案時(shí)，監(jiān)管層會(huì)有窗口指導(dǎo)，希望支持國(guó)家重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)和地區(qū)，主要對(duì)應(yīng)以往“非標(biāo)”的融資主體，試點(diǎn)初期主要以信用等級(jí)在AA以上的國(guó)企為主，因此債權(quán)直接融資工具的基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)別和行業(yè)歸屬仍然受到比較明顯的限制。