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    2016年末開(kāi)始的債災(zāi)還未過(guò)去，2017年整個(gè)上半年都面臨著貨幣政策周期的轉(zhuǎn)向和監(jiān)管的高壓，整個(gè)金融市場(chǎng)面臨的是股債商品三殺局面。

    流動(dòng)性是金融資產(chǎn)價(jià)格之母。恰恰的是，2017年截止到現(xiàn)在，都是面臨資金的緊張。

    不過(guò)資金的緊張中也包含了結(jié)構(gòu)性緊張的成分。舉例來(lái)說(shuō)，近期隔夜資金變得很寬松，但是作為期限較長(zhǎng)的同業(yè)負(fù)債（同業(yè)存單、同業(yè)非保理財(cái)）的價(jià)格卻一直高居不下，且利率中樞還逐步上行。債券方面，收益率也是居高不下，甚至出現(xiàn)了9.3%的發(fā)行利率（17金一03）。

    叔叔近期走訪了一些金融機(jī)構(gòu)，大家普遍持幣觀望情緒很濃，很多投向都是偏流動(dòng)性的產(chǎn)品：貨幣基金、期限較短的（1年以內(nèi)）流動(dòng)性資管產(chǎn)品、同業(yè)存單等。

    這種市場(chǎng)趨勢(shì)，在市場(chǎng)偏空的情緒下，容易理解。實(shí)際上，短期限的投資品中，其本身包含了一個(gè)期權(quán)，也即擁有了期權(quán)價(jià)值。

這個(gè)期權(quán)價(jià)值是什么呢，包括3個(gè)方面：

1. 重定價(jià)期權(quán)價(jià)值。

短期限投資到期日短，在到期日后，可以擇時(shí)再配置利率更高的同類(lèi)產(chǎn)品（如1個(gè)月存單到期后，如當(dāng)時(shí)利率合適，可以再配置3年期債券）。

2. 切換大類(lèi)資產(chǎn)的重新配置價(jià)值。

當(dāng)前市場(chǎng)的大類(lèi)資產(chǎn)普遍處于熊市，并且未來(lái)走向撲朔迷離。在這種情況下，保持資金的流動(dòng)性和機(jī)動(dòng)性，可以伺機(jī)而動(dòng)，在大類(lèi)資產(chǎn)之間做切換配置。

3. 流動(dòng)性應(yīng)急價(jià)值。

若流動(dòng)性進(jìn)一步收縮，現(xiàn)金為王，到期后可以不續(xù)作，保持良好的流動(dòng)性。

    當(dāng)然，任何期權(quán)都不是免費(fèi)的。這個(gè)期權(quán)費(fèi)就是：期限利差（因投資短期限產(chǎn)品而損失的期限利差）。

    因此，投資者是否選擇投資于長(zhǎng)期限產(chǎn)品還是短期限流動(dòng)性產(chǎn)品，在于這個(gè)期權(quán)費(fèi)和期權(quán)價(jià)值本身的價(jià)值大小博弈。

    這里可以做個(gè)簡(jiǎn)單的建模，來(lái)觀察期權(quán)價(jià)值和哪些因素有關(guān)(僅作示例，與B-S及相關(guān)模型無(wú)關(guān))。

期權(quán)價(jià)值P = f(R001，短期投資利率，長(zhǎng)期投資利率，期限利差，其他市場(chǎng)收益率，殘差項(xiàng))

R001：相當(dāng)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，與P負(fù)相關(guān)。

短期投資利率：與P正相關(guān)。

長(zhǎng)期投資利率：與P負(fù)相關(guān)。

期限利差：與P負(fù)相關(guān)。

其他市場(chǎng)收益率：與P正相關(guān)。

殘差項(xiàng)：其他市場(chǎng)環(huán)境等因素。

    這里需要說(shuō)明的是：期權(quán)價(jià)值P不但與期限利差有關(guān)，與長(zhǎng)短期限的絕對(duì)收益率水平也相關(guān)。

    舉個(gè)例子，短期利率3%環(huán)境下的高利差，可能不如短期利率5%環(huán)境下的低利差。因?yàn)楹芏鄼C(jī)構(gòu)都是按照絕對(duì)收益考核的。

    其他市場(chǎng)收益率與很大程度影響期權(quán)價(jià)值。假設(shè)權(quán)益市場(chǎng)開(kāi)始走牛，那么投資短期限產(chǎn)品，在產(chǎn)品到期后，重新配置的收益會(huì)大大增強(qiáng)。

    這里沒(méi)有考慮投資長(zhǎng)期限產(chǎn)品所可能獲得的更高價(jià)差收益（久期更長(zhǎng)）。以債券為例，主要是考慮到債券的價(jià)差收益其本質(zhì)上是在未來(lái)時(shí)間段收益的重新分配，以及在機(jī)構(gòu)之間的利潤(rùn)重新分配。從金融機(jī)構(gòu)整體來(lái)說(shuō)，債券的收益只有票息，沒(méi)有價(jià)差收益。

期權(quán)費(fèi)premium = g(R001, 期限利差)

也就是說(shuō)，購(gòu)買(mǎi)這個(gè)期權(quán)的期權(quán)費(fèi)大約和所損失的期限利差相關(guān)。

關(guān)于該期權(quán)定價(jià)的進(jìn)一步建模，有空再聊。