我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)始于2005年，目前處于第三輪試點(diǎn)階段，市場(chǎng)規(guī)?？焖贁U(kuò)張。截至2014年7月20日，我國(guó)債券市場(chǎng)共有47期未到期信貸資產(chǎn)支持證券，債券余額總計(jì)905.39億元。
我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展意義重大。從發(fā)起人的角度看，可以優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，分散發(fā)起人信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型；從投資者的角度看，可以豐富市場(chǎng)投資品種。
但目前，我國(guó)信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利率高企，存在不合理的定價(jià)因素，銀行積極性不高，在一定程度上影響了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。因此，優(yōu)化產(chǎn)品的定價(jià)方法，是促進(jìn)市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展的關(guān)鍵問題之一。下面，本文將通過對(duì)比分析中美兩國(guó)信貸資產(chǎn)支持證券定價(jià)方法，來探討適合我國(guó)的定價(jià)模式，希望為我國(guó)相關(guān)實(shí)務(wù)操作提供一定的參考。
目前信貸資產(chǎn)支持證券主要分為資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Security，ABS）和抵押貸款支持證券（Mortgage-backed Security，MBS）兩種類型。二者定價(jià)原理相似，但MBS的定價(jià)過程要復(fù)雜于ABS，本文主要探討MBS產(chǎn)品的定價(jià)方法。
目前主要流行的MBS定價(jià)模型有固定提前償付率模型（Constant Prepayment Rate，CPR）、美國(guó)公共證券協(xié)會(huì)經(jīng)驗(yàn)法則（Public Security Association，PSA）、美國(guó)聯(lián)邦住宅管理局經(jīng)驗(yàn)法則（Federal Housing Administration，FHA）以及計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)提前償付模型等。
經(jīng)典的MBS定價(jià)方法主要涉及兩部分，一是確定提前清償假設(shè)，二是選取定價(jià)模型。
CPR模型假定貸款期間提前償付率固定不變，即每期提前償還的本金為貸款本金余額的固定比率。固定提前償付率基于歷史數(shù)據(jù)及MBS發(fā)行時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境確定，簡(jiǎn)單實(shí)用，但假設(shè)固定的提前償付率未考慮各種因素的變動(dòng)對(duì)借款人提前清償行為的影響。
PSA及FHA經(jīng)驗(yàn)法則都是根據(jù)美國(guó)市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)建立的，適用于美國(guó)市場(chǎng)MBS的定價(jià)。PSA法則由美國(guó)公共證券協(xié)會(huì)根據(jù)其歷史數(shù)據(jù)建立，一般假定MBS發(fā)行時(shí)貸款的固定提前償付率較低，但隨著抵押貸款到期日臨近，固定提前償付率增長(zhǎng)至一個(gè)穩(wěn)定水平。FHA法則是由美國(guó)聯(lián)邦住宅管理局依據(jù)其擔(dān)保的30年抵押貸款的歷史數(shù)據(jù)建立，其定期公布的貸款年存續(xù)率持續(xù)保持較低水平。PSA及FHA的局限性在于，兩者皆依據(jù)所制定機(jī)構(gòu)的歷史數(shù)據(jù)得出，并非適用于所有抵押貸款。
以上三種模型并沒有反映提前償付率與其影響因素之間的關(guān)系，而計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)提前償付模型是將影響提前償付的因素歸納在一起，引入計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法對(duì)提前償付率進(jìn)行預(yù)測(cè)，更為全面、實(shí)際。以美國(guó)高盛公司建立的新高盛提前償付模型為例。該模型將提前償付影響因素分為部分償還、再融資、重置、承繼等四類，具體表示為：總提前償付額=重置引起的提前償付額-承繼引起的提前償付額+部分償還引起的提前償付額+再融資引起的提前償付額。其中，再融資主要考慮的是抵押貸款利率的變化，重置考慮稅收減免、季節(jié)因素、房產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)等因素影響。該模型重點(diǎn)考慮再融資與重置因素，部分償還因素的影響最小。
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)的理論基礎(chǔ)都是現(xiàn)金流定價(jià)模型，產(chǎn)品價(jià)格的確定與其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值有關(guān)。在實(shí)際業(yè)務(wù)中，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價(jià)格往往根據(jù)其與基準(zhǔn)利率之間的利差確定，而國(guó)際上資產(chǎn)證券化產(chǎn)品利差的確定方法主要有三種，即收益率利差分析、靜利差分析及期權(quán)調(diào)整利差分析。
在假設(shè)提前清償率固定的情況下，在加權(quán)平均期限內(nèi)，當(dāng)MBS未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值等于其資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，所得到的收益率與同期限國(guó)債的收益率之差即為收益率利差。國(guó)際市場(chǎng)上經(jīng)常把到期期限與MBS加權(quán)平均期限最相近的國(guó)債收益率加上一定的收益率利差來對(duì)MBS進(jìn)行定價(jià)。收益率利差分析方法假定國(guó)債收益率及貼現(xiàn)率在各個(gè)時(shí)期都是一樣的，該方法不能反映利率的期限結(jié)構(gòu)，沒有考慮利率路徑5的影響，該方法在實(shí)際中很少使用。
在特定的提前清償前提下，靜態(tài)利差分析假定MBS的利率期限結(jié)構(gòu)與國(guó)債（或其他基準(zhǔn)利率）利率期限結(jié)構(gòu)之間的利差固定，該固定利差即為靜態(tài)利差。
其中，P為MBS的市場(chǎng)價(jià)格；CFt為第t期的現(xiàn)金流收入；rt為第t期時(shí)國(guó)債的即期利率；RR為靜態(tài)利差；m為貸款到期時(shí)間。該模型設(shè)定初始的靜態(tài)利差，然后通過將國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)中每個(gè)即期利率加上初始靜態(tài)利差來對(duì)未來預(yù)期的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，利用試錯(cuò)法不斷調(diào)整，最后使未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值等于市場(chǎng)價(jià)格，從而得到合適的靜態(tài)利差。靜態(tài)利差考慮了利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)MBS定價(jià)的影響，但未考慮未來利率的波動(dòng)對(duì)預(yù)期現(xiàn)金流的影響。
期權(quán)調(diào)整利差分析在當(dāng)今被認(rèn)為是MBS和ABS產(chǎn)品定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)方法。由于提前償還行為的存在，借款人實(shí)際上擁有一個(gè)贖回期權(quán)（早償期權(quán)），通過不同利率路徑借款人提前清償?shù)目赡苄?、清償額度均不同，提前清償率的預(yù)測(cè)很難做到十分精準(zhǔn)。期權(quán)調(diào)整利差分析根據(jù)實(shí)際情況，放棄了固定的提前還款率的假定，通過利率期限結(jié)構(gòu)模型模擬不同的利率路徑，預(yù)測(cè)不同利率環(huán)境下的提前還款行為，以消除早償期權(quán)對(duì)MBS定價(jià)的影響。期權(quán)調(diào)整利差分析模型最早由Dun和McConnell于1981年提出，他們認(rèn)為提前還款行為僅受到利率因素的影響，可以通過預(yù)測(cè)不同利率變動(dòng)路徑下的提前還款速度來預(yù)測(cè)現(xiàn)金流。后來的研究者在期權(quán)調(diào)整利差分析中考慮利率期限結(jié)構(gòu)、房?jī)r(jià)波動(dòng)、季節(jié)性因素、貸款期限等更多的影響因素，確定現(xiàn)金流的分布，將各期現(xiàn)金流折現(xiàn)回來計(jì)算MBS的理論價(jià)格，并令各條利率路徑的平均理論價(jià)格等于MBS的市場(chǎng)價(jià)格，則可得到經(jīng)期權(quán)調(diào)整的利差。
其中，P為MBS的市場(chǎng)價(jià)格；N為總的利率路徑[利率路徑的腳注我放在上頁(yè)第一次出現(xiàn)的地方。這個(gè)公式?jīng)]有問題，但上頁(yè)的公式我改了下。]數(shù)；s為第s條利率路徑；m為貸款到期時(shí)間；CF（s，t）為第s條路徑在時(shí)間t時(shí)的現(xiàn)金流；r（s，t）為第s條路徑在時(shí)間t時(shí)的國(guó)債即期利率；OAS為期權(quán)調(diào)整利差。
美國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起源于20世紀(jì)70年代初，并不斷發(fā)展創(chuàng)新，規(guī)模迅速擴(kuò)大。2007年MBS發(fā)行規(guī)模占債券市場(chǎng)發(fā)行總規(guī)模的41.38%。受2008年金融危機(jī)影響，MBS當(dāng)年發(fā)行量同比降低58%，2009-2013年，MBS發(fā)行量仍然是僅次于中長(zhǎng)期國(guó)債6的第二大債券品種，2013年MBS發(fā)行規(guī)模占債券市場(chǎng)發(fā)行總規(guī)模的30.45%。隨著美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展，美國(guó)形成了一套較為成熟的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制。
美國(guó)使用較多的提前償還模型主要是PSA模型。PSA模型可以根據(jù)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同以及各自的歷史清償數(shù)據(jù)，設(shè)定不同的清償期限和模式。此外，期權(quán)調(diào)整利差模型也是美國(guó)使用較廣的信貸資產(chǎn)證券化定價(jià)方法。在該方法中，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行利率=基準(zhǔn)利率+期權(quán)調(diào)整利差+期權(quán)成本。
美國(guó)市場(chǎng)上的MBS主要由政府設(shè)立的房利美、房地美、吉利美等機(jī)構(gòu)發(fā)行，并由機(jī)構(gòu)擔(dān)保。美國(guó)債券市場(chǎng)上的MBS的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于公司債的風(fēng)險(xiǎn)。因此，美國(guó)市場(chǎng)上的MBS的到期收益率一般略高于國(guó)債收益率，但低于公司債券收益率（見表1）。
表1 美國(guó)公司債、MBS、國(guó)債平均到期收益率比較
數(shù)據(jù)來源: 美國(guó)證券行業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)
房利美與房地美是美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)上MBS的主要發(fā)行機(jī)構(gòu)，本文選擇房利美發(fā)行的30年期MBS作為分析對(duì)象。
從2009年至今，利差大部分時(shí)間為正值。其中，5%及6%票息的MBS利差波動(dòng)幅度較大，從2012年7月至2013年初利差為負(fù)值。同一期限MBS票息及收益率不同，利差走勢(shì)也不同（見圖1）。同時(shí)，整體利差水平并不高，利差平均值處于106bp～131bp之間，利差中位數(shù)處于105bp～151bp之間，利差最高值為6%票息MBS的利差最大值267.55bp（見表2）。
圖1 房利美不同票息30年期MBS與同期限國(guó)債的利差走勢(shì)
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
表2 房利美不同票息30年期MBS與同期限國(guó)債的利差（單位：bp）
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
房利美發(fā)行的30年期MBS與Libor的利差為期權(quán)調(diào)整利差（OAS），排除了期權(quán)成本的影響。不同票息的MBS收益率與Libor的OAS整體走勢(shì)一致，但整體在零值附近波動(dòng)，并且波動(dòng)較為頻繁（見圖2及表3）。
圖2 房利美不同票息30年期MBS與Libor的期權(quán)調(diào)整利差走勢(shì)
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
表3 房利美不同票息30年期MBS與Libor的期權(quán)調(diào)整利差（單位：bp）
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)剛剛起步，經(jīng)驗(yàn)較少，提前償付數(shù)據(jù)及違約數(shù)據(jù)等歷史數(shù)據(jù)不完善，加上利率尚未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化等，導(dǎo)致期權(quán)調(diào)整利差定價(jià)模型在我國(guó)難以適用。目前，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大部分直接采用包含期權(quán)補(bǔ)償?shù)撵o態(tài)利差進(jìn)行定價(jià)，即采用一年定存利率加上一個(gè)固定利差的定價(jià)方法。
截至2014年7月20日，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)共有47期存量產(chǎn)品，產(chǎn)品的發(fā)行利率包括固定利率與浮動(dòng)利率兩類，一般為基準(zhǔn)利率與利差之和?；鶞?zhǔn)利率的選取主要有一年期定期存款利率、7天回購(gòu)利率及可比證券的利率，利差一般為靜態(tài)利差（開元2006第一期信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品采用期權(quán)調(diào)整利差模型定價(jià)）。其中，固定利率通過參考可比證券品種的收益率加一定的溢價(jià)確定（除基礎(chǔ)資產(chǎn)為不良貸款外）；浮動(dòng)利率通過可調(diào)整基準(zhǔn)利率加一定的利差確定。市場(chǎng)認(rèn)為我國(guó)信貸資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)一般高于同期限同級(jí)別的可比證券，因此到期收益率一般高于可比證券的收益率。
截至2014年7月20日，債券市場(chǎng)上47期信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率的確定主要采取基準(zhǔn)利率加利差的定價(jià)方式（見表4）。
表4 我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)方式一覽
注：定價(jià)期數(shù)是指已發(fā)行的同類基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中采用某定價(jià)方式的期數(shù)。
數(shù)據(jù)來源：中國(guó)債券信息網(wǎng)
2010年6月至2011年12月，各期限證券與國(guó)債的價(jià)差逐漸擴(kuò)大，相比國(guó)債發(fā)行溢價(jià)上升。2012年1月至今，各期限證券的價(jià)差小幅波動(dòng)，但整體逐漸減小，發(fā)行價(jià)格下降。整體來看，各期限AAA級(jí)資產(chǎn)支持證券與同期限國(guó)債利差的波動(dòng)趨勢(shì)一致（見圖3及表5）。不同期限的資產(chǎn)支持證券與國(guó)債的利差均值都高于249bp，中位數(shù)均高于247bp，各期限產(chǎn)品利差最小值都高于182bp。整體來看，AAA級(jí)資產(chǎn)支持證券的利差基本高于200bp。
圖3 AAA級(jí)固定利率資產(chǎn)支持證券與同期限國(guó)債的利差走勢(shì)
數(shù)據(jù)來源：Wind資訊
表5 2010年6月至2014年6月各期限資產(chǎn)支持證券與同期限國(guó)債利差
數(shù)據(jù)來源：Wind資訊
從前述中美兩國(guó)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)對(duì)比來看，兩國(guó)存在很大差異。
美國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)主要采用期權(quán)調(diào)整利差模型。期權(quán)調(diào)整利差模型在計(jì)算抵押貸款支持證券不同時(shí)期償還的現(xiàn)金流時(shí)，考慮了不同利率變化路徑對(duì)提前償還行為的影響，并對(duì)其進(jìn)行預(yù)測(cè)。其中，期權(quán)調(diào)整利差中不包括期權(quán)成本。
我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的產(chǎn)品定價(jià)多采用包含期權(quán)補(bǔ)償?shù)撵o態(tài)利差進(jìn)行定價(jià)，即采用一年定存利率加上一個(gè)固定利差的定價(jià)方法。該固定利差往往通過與可比證券（一般為同期限、同信用級(jí)別的短期融資券、中期票據(jù)）的收益率進(jìn)行對(duì)比，并綜合考慮信用風(fēng)險(xiǎn)、提前還款風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及市場(chǎng)資金面狀況等方面的影響。
通過前述研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)MBS的整體利差水平并不高，與同期限美國(guó)國(guó)債的利差均值處于106bp～131bp之間，中位數(shù)處于105bp～151bp之間，最高利差為267.55bp。同時(shí)，兩種利差的波動(dòng)性較強(qiáng)，MBS與同期限國(guó)債利差在某一時(shí)期存在負(fù)值，而與Libor的期權(quán)調(diào)整利差更是在零值附近波動(dòng)頻繁。
但是，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利差狀況與美國(guó)市場(chǎng)完全不同，我國(guó)資產(chǎn)支持證券的利差水平較高，基本上位于200bp以上。其中，不同期限資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與國(guó)債的利差均值都高于249bp；各期限產(chǎn)品利差的最大值都高于320bp，最大利差達(dá)353bp；各期限產(chǎn)品利差的最小值都高于182bp?？傮w來看，與美國(guó)市場(chǎng)的利差走勢(shì)相比，我國(guó)市場(chǎng)上資產(chǎn)支持證券的利差走勢(shì)十分平穩(wěn)，價(jià)格對(duì)相關(guān)因素的敏感度不強(qiáng)，波動(dòng)不頻繁，且利差顯著高于美國(guó)市場(chǎng)。
中美信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)差異受提前償付、資產(chǎn)違約、利率波動(dòng)、流動(dòng)性等相關(guān)方面的影響。
盡管我國(guó)金融市場(chǎng)利率市場(chǎng)化程度不斷加深，但尚未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，利率的靈敏度仍偏低。首先，期權(quán)調(diào)整利差模型等定價(jià)模型依賴于利率變化路徑。由于我國(guó)尚未完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，利率水平的波動(dòng)不能真實(shí)地反映利率的實(shí)際變化趨勢(shì)，導(dǎo)致對(duì)利率市場(chǎng)化要求程度較高的定價(jià)方法在我國(guó)運(yùn)用較為困難。其次，產(chǎn)品流動(dòng)性較差導(dǎo)致我國(guó)流動(dòng)性溢價(jià)過高。在美國(guó)，資產(chǎn)支持證券的交易機(jī)制較為完善，投資者結(jié)構(gòu)多元化，流動(dòng)性較好。其中，超過90%的機(jī)構(gòu)MBS是以“待宣布”（to-be-announced，TBA）的方式交易，ABS、CDO7與MBS有著相似的交易機(jī)制。由于我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化剛剛起步，尚未建立完善的交易機(jī)制，投資者機(jī)構(gòu)單一，并且已發(fā)行產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良，大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者都選擇持有到期。其中，MBS產(chǎn)品的加權(quán)平均期限更長(zhǎng)，在短期內(nèi)變現(xiàn)更為困難或變現(xiàn)成本更高，流動(dòng)性更低。較低的流動(dòng)性提高了資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性溢價(jià)，目前市場(chǎng)給予的流動(dòng)性溢價(jià)相對(duì)同期限信用債高達(dá)70bp左右；相對(duì)于國(guó)債，其流動(dòng)性溢價(jià)將更高，這也是我國(guó)市場(chǎng)上資產(chǎn)支持證券定價(jià)偏高的主要原因。
中美兩國(guó)借款人提前償付行為的影響因素存在巨大差異。首先，利率是影響美國(guó)借款人提前償付行為的最重要因素；而在我國(guó)，由于不允許借款人再融資，從銀行借新還舊賺取利差，如果借款人打算在利率降低時(shí)再融資，只能依靠自己的收入來提前償付，收入水平是影響我國(guó)借款人提前償付行為的最重要因素。并且由于我國(guó)人均收入水平顯著低于美國(guó)，且我國(guó)借款人對(duì)于利率市場(chǎng)價(jià)格的辨識(shí)度和敏感度低于美國(guó)借款人，因此，我國(guó)借款人的提前償付意愿將顯著強(qiáng)于美國(guó)借款人。其次，我國(guó)居民的儲(chǔ)蓄率較高，居民的消費(fèi)行為、心理與美國(guó)居民存在較大差異，在一定的收入水平和利率水平下，我國(guó)居民更加傾向于盡早償還貸款；對(duì)于住房抵押貸款，借款人通常會(huì)將多余的資金用于提前清償貸款，即部分提前償付，但是美國(guó)借款人很少有部分提前償付的行為。
根據(jù)建元2005RMBS和建元2007RMBS的歷史數(shù)據(jù)分析，平均早償率分別達(dá)到18.07%和17.18%，郵元2014RMBS的預(yù)計(jì)平均早償率也達(dá)到12%左右；但根據(jù)美國(guó)證券行業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)（SIFMA）的統(tǒng)計(jì)，美國(guó)同類產(chǎn)品的早償率遠(yuǎn)低于中國(guó)，約為2.5%～8%之間。根據(jù)郵元2014RMBS測(cè)試，若早償率高4個(gè)百分點(diǎn)，將使產(chǎn)品的加權(quán)平均到期期限縮短一年，根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益率曲線，一年的期限利差約為10bp～15bp。
在美國(guó)市場(chǎng)，抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)由美國(guó)聯(lián)邦住房管理局(FHA)等政府機(jī)構(gòu)及其他私人抵押保險(xiǎn)公司對(duì)抵押貸款擔(dān)保，而在MBS市場(chǎng)有政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（GNMA）、聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（FNMA）及聯(lián)邦住房貸款抵押公司(FHLMC)等3大官方或半官方機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，即使借款人違約，本息依然有保障。因此即使基礎(chǔ)資產(chǎn)存在違約風(fēng)險(xiǎn)，但是MBS的信用風(fēng)險(xiǎn)依然較小，甚至可被視為沒有信用風(fēng)險(xiǎn)。與美國(guó)相比，我國(guó)的ABS、MBS主要由商業(yè)銀行發(fā)行，由于我國(guó)尚處于信貸資產(chǎn)證券化的初級(jí)階段，ABS產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)多來自于經(jīng)篩選的商業(yè)銀行優(yōu)良資產(chǎn)，因此，我國(guó)銀行發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也帶有發(fā)起人的隱形信用。因此，可以把美國(guó)三大機(jī)構(gòu)發(fā)行的MBS信用等同于美國(guó)的準(zhǔn)國(guó)債，這類似于我國(guó)的國(guó)開債；而我國(guó)銀行發(fā)行的證券化產(chǎn)品可看做附帶商業(yè)銀行信用的債券。目前，國(guó)開債與AAA級(jí)同期限商業(yè)銀行債的利差約在20bp～30bp之間。
資產(chǎn)證券化是資本市場(chǎng)上一種創(chuàng)新性投融資工具，而稅收作為投融資的成本影響著資產(chǎn)證券化的效率，也影響著資產(chǎn)支持證券的定價(jià)水平。
在美國(guó)，對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品要進(jìn)行分類，對(duì)不同類別支持證券所實(shí)行的稅收政策也不同。對(duì)于依據(jù)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款或金融資產(chǎn)設(shè)立的投資載體，則直接按照這兩種結(jié)構(gòu)的稅收政策處理。即：無(wú)論私人機(jī)構(gòu)還是政府機(jī)構(gòu)發(fā)行者，只要符合條件，抵押貸款組合本身不再是納稅主體，不對(duì)特殊目的載體（SPV）征稅，而僅對(duì)證券的投資者征稅。若不是兩種證券化結(jié)構(gòu)，則需要根據(jù)具體情況進(jìn)行稅收處理。
在我國(guó)，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局于2006年2月20日發(fā)布《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》（財(cái)稅〔2006〕5號(hào)），規(guī)定暫不征收或暫免征收印花稅；但發(fā)行人需要對(duì)利息收入繳納總計(jì)約5.6%的營(yíng)業(yè)稅，金融機(jī)構(gòu)投資者在買賣信貸資產(chǎn)支持證券后，其收益部分還需繳納企業(yè)所得稅。根據(jù)當(dāng)前我國(guó)證券化的實(shí)例，優(yōu)先檔均采用固定利差模式，只有次級(jí)檔采用浮動(dòng)收益模式，次級(jí)檔收益為扣除各項(xiàng)費(fèi)用和稅收后的剩余收益，因此，次級(jí)檔持有人實(shí)際承擔(dān)了信托財(cái)產(chǎn)收到的貸款利息部分5.6%的營(yíng)業(yè)稅，若資產(chǎn)池平均收益率為6%，則次級(jí)檔持有人承擔(dān)的稅收成本約為30bp。當(dāng)前，次級(jí)檔的持有人基本上都是發(fā)行人，因此營(yíng)業(yè)稅的最終承擔(dān)人應(yīng)為發(fā)行人，這就進(jìn)一步抬高了發(fā)行成本。
綜上所述，目前我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)普遍比美國(guó)同期限產(chǎn)品高出150bp左右，主要是由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、期限以及稅收因素的影響所致。其中，流動(dòng)性溢價(jià)8高出約70bp，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)9高出約20bp～30bp，期限溢價(jià)10低約10bp～15bp，稅收溢價(jià)11高出約30bp～40bp。
綜上所述，由于中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展環(huán)境不同，并且我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)仍然處于起步階段，產(chǎn)品的定價(jià)方法依然在摸索與實(shí)踐中，還沒有形成一套被廣泛認(rèn)可、適合我國(guó)市場(chǎng)的定價(jià)方法，兩國(guó)在定價(jià)方面存在差異具有一定的客觀性。為完善我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制，本文提出以下建議。
首先，繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，使利率的變動(dòng)可以真實(shí)、有效地反映實(shí)際資金價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)，使市場(chǎng)利率與國(guó)債的利差趨于穩(wěn)健合理的水平。其次，建立完善的資產(chǎn)支持證券交易機(jī)制、做市商制度，擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模和投資者范圍。制定融資性質(zhì)押支持政策，出臺(tái)配套的交易細(xì)則，提高資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性。
根據(jù)研究經(jīng)驗(yàn)，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)有賴于大量信貸基礎(chǔ)數(shù)據(jù)及相關(guān)信用信息的支撐。只有建立一個(gè)龐大的貸款信息數(shù)據(jù)庫(kù)，形成對(duì)貸款早償、違約情況等貸款償付行為數(shù)據(jù)的積累，并以此來分析貸款的提前償付率、違約率等情況，才能對(duì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行合理定價(jià)。建議由行業(yè)協(xié)會(huì)、金融機(jī)構(gòu)建立完整有效的抵押貸款信息數(shù)據(jù)庫(kù)，完善市場(chǎng)定價(jià)基礎(chǔ)。
首先，進(jìn)一步規(guī)范、引導(dǎo)發(fā)行人和市場(chǎng)定價(jià)行為。從產(chǎn)品現(xiàn)金流出發(fā)，考慮合理的早償假設(shè)和違約、回收假設(shè)，采用真實(shí)有效的定價(jià)方法，努力使產(chǎn)品定價(jià)反映出MBS產(chǎn)品的真實(shí)價(jià)值。其次，建立合理的量化定價(jià)體系和配套的信息系統(tǒng)，培育熟悉國(guó)際及國(guó)內(nèi)定價(jià)環(huán)境的人才，按照市場(chǎng)需求進(jìn)行合理的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和定價(jià)。最后，努力改善發(fā)起機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)在對(duì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)時(shí)僅參考同期限信用債等產(chǎn)品定價(jià)的局面，引導(dǎo)投資者合理估值定價(jià)，從降低信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)慕嵌?，吸引更多的投資者進(jìn)行理性投資。
建議適時(shí)調(diào)整信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的稅收政策，取消對(duì)資產(chǎn)證券化SPV征收營(yíng)業(yè)稅，降低發(fā)行人的稅收成本，推動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的科學(xué)定價(jià)。
注：
1.CPR，即固定提前償付率，指年提前償付額占資產(chǎn)池中剩余本金余額的恒定百分比。
2.PSA，即美國(guó)公共證券協(xié)會(huì)推出的一種提前償付模型。該模型假設(shè)一系列CPR，從第1個(gè)月到第30個(gè)月，每月增加相同固定比率，第31個(gè)月以后固定不變。
3.FHA，即美國(guó)聯(lián)邦住宅管理局指標(biāo)。美國(guó)聯(lián)邦住宅管理局根據(jù)30年抵押貸款清償情況編制貸款存續(xù)概率表，并根據(jù)這些概率計(jì)算得出的提前償還率指標(biāo)。
4.再融資，是指貸款合同利率與市場(chǎng)利率利差擴(kuò)大，再融資成本降低，從而引起借款人的再融資行為，進(jìn)而提前償付。重置，是指借款人重新購(gòu)置房產(chǎn)，必然引起提前償付率增加。承繼，是指房產(chǎn)交易時(shí)售房人的抵押貸款由買房人繼承，而不是由售房人進(jìn)行提前償付。
5.利率路徑是指在多種因素影響下，利率隨著時(shí)間的變化上漲或下跌所形成的波動(dòng)路徑。
6.美國(guó)國(guó)債分為一年期以內(nèi)的短期國(guó)庫(kù)券（treasury-bill），一到十年期的中期國(guó)庫(kù)票據(jù)（treasury-note）和十年期以上的長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)債券（treasury-bond）。此處國(guó)債指后兩者之和。
7.CDO，即擔(dān)保債務(wù)證券，屬于廣義的ABS，指以抵押債務(wù)的信用為基礎(chǔ)，基于各種資產(chǎn)證券化技術(shù)，對(duì)債券、貸款等資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)重組，重新分割投資回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)，以滿足不同投資者需求的證券化產(chǎn)品。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，CDO下分為貸款擔(dān)保債務(wù)證券與債券擔(dān)保債務(wù)證券。
8.流動(dòng)性溢價(jià)，是指流動(dòng)性低的資產(chǎn)與同類流動(dòng)性高的資產(chǎn)之間的預(yù)期收益差額。
9.信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，指其他條件相同的資產(chǎn)之間因信用風(fēng)險(xiǎn)的不同引起的預(yù)期收益差額。
10.期限溢價(jià)，指期限長(zhǎng)的資產(chǎn)與同類期限短的資產(chǎn)之間，因期限結(jié)構(gòu)不同引起的預(yù)期收益差額。
11.稅收溢價(jià)，指其他條件相同的資產(chǎn)之間因?yàn)槎愂照叩牟煌鸬念A(yù)期收益差額。（完）
文章來源：《債券》2014年第9期（本文僅代表作者觀點(diǎn)）
本篇編輯：趙文
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