近期大類資產(chǎn)回報(bào)
廣義中國股票整體震蕩下行。近期中國股票資產(chǎn)整體維持震蕩下行態(tài)勢，H股微幅下跌(-0.3%)，A股下跌(-2.9%)，海外中概科技股11月跟隨納指上漲(2.6%)。A股中，大盤藍(lán)籌指數(shù)相對抗跌(滬深300持平上月)，而創(chuàng)業(yè)板跌幅顯著(-5.3%)。行業(yè)方面，A股中僅有金融(2.3%)板塊錄得正收益，而電信服務(wù)(-7.3%)、可選消費(fèi)(-5.9%)回調(diào)幅度最大。特別指出的是，在獲利了結(jié)的需求和對流動性收緊的預(yù)期的影響下，前期備受追捧的白酒、家電板塊最近開始出現(xiàn)回調(diào)。
債券市場分化明顯，國債企穩(wěn)，金融債信用債繼續(xù)下跌。在經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善和再通脹的大環(huán)境中，貨幣政策維持穩(wěn)健中性態(tài)度不變，長端國債收益率經(jīng)歷上月大幅上行后11月企穩(wěn)，短端利率小幅上行，收益率曲線略有平坦化。與此同時(shí)，金融債企業(yè)債收益率繼續(xù)大幅上行，11月10年期國開債收益率上行32BP，隱含稅率升至20%左右，為4月以來高位。信用債抗跌效應(yīng)消退，資管新規(guī)的出臺加劇了市場對低等級長久期信用品種后續(xù)估值調(diào)整壓力的擔(dān)憂，部分投資者選擇提前拋售信用債，導(dǎo)致信用利差快速走闊，目前高評級信用債利差已經(jīng)超過歷史平均水平。
大宗工業(yè)品價(jià)格整體上行，煤炭需求轉(zhuǎn)弱價(jià)格走低，農(nóng)產(chǎn)品仍處弱市。受OPEC減產(chǎn)協(xié)議延長、美國原油庫存下降的支撐，11月國際原油價(jià)格繼續(xù)上漲3.7%。有色金屬方面，銅的冶煉端供給保持充足，價(jià)格微跌0.6%，鋁受限產(chǎn)力度不及預(yù)期的影響，價(jià)格下跌5.0%。供暖季環(huán)保限產(chǎn)疊加需求平穩(wěn)，鋼材庫存持續(xù)下降，處于歷史低位，11月螺紋鋼大幅上漲(11.1%)，玻璃(1.5%)、水泥(15.2%)等工業(yè)原材料價(jià)格也全面上行。而中游鋼鐵、發(fā)電等行業(yè)生產(chǎn)收縮使得上游煤炭需求轉(zhuǎn)弱，11月發(fā)電耗煤增速大跌轉(zhuǎn)負(fù)，帶動煤炭價(jià)格走低(-2.8%)。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格仍舊處于弱市(國內(nèi)現(xiàn)貨大豆-0.6%，玉米0.5%，豬肉價(jià)格環(huán)比下跌0.5%)，對國內(nèi)CPI的抑制作用仍將持續(xù)一段時(shí)日。
量化對沖產(chǎn)品微升、CTA止跌企穩(wěn)。過去一個月市場波動加大，各大指數(shù)均出現(xiàn)一定程度的調(diào)整，但一九分化現(xiàn)象有所好轉(zhuǎn)，另外股指期貨負(fù)基差緩慢收窄利好對沖型產(chǎn)品，11月量化對沖產(chǎn)品凈值總體微升。商品市場整體向上，但品種間分化加劇，CTA產(chǎn)品止跌企穩(wěn)。
海外市場方面，經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇延續(xù)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普漲。近月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示全球復(fù)蘇延續(xù)，而通脹仍處于較低水平，在基本面上利好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。英央行近十年來首次加息，全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策相繼進(jìn)入緊縮周期，美元指數(shù)收跌(-1.6%)。全球市場風(fēng)險(xiǎn)偏好延續(xù)，發(fā)達(dá)市場股票(2.2%)跑贏新興市場(0.2%)，美股(標(biāo)普500漲幅2.8%)、日股(日經(jīng)指數(shù)漲幅3.2%)再創(chuàng)歷史新高。
后市資產(chǎn)配置展望
中國股票
經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，當(dāng)前估值更為合理值得介入
自去年年初起的本輪經(jīng)濟(jì)回暖得益于伴隨消費(fèi)升級的強(qiáng)勁內(nèi)需，以及全球經(jīng)濟(jì)向好的背景下外需的改善，投資對GDP的貢獻(xiàn)率不斷下降，經(jīng)濟(jì)增長更加健康，企業(yè)投資回報(bào)率不斷上升。在這樣的宏觀環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱并不必然意味著企業(yè)盈利能力的下降，股票資產(chǎn)依然可能從中受益，尤其是代表新經(jīng)濟(jì)的板塊和受益于行業(yè)集中度提升的龍頭企業(yè)。短期來看，近期中國股市的調(diào)整比較明顯，白馬股回落帶動指數(shù)整體下行，同時(shí)鋼鐵、有色等周期板塊迎來一波行情。這些變化主要反映的是以茅臺等為代表的白馬股在前期大漲后面臨一定的估值壓力，以及配置主力公募基金鄰近年底的獲利了結(jié)需求；另一方面，在環(huán)保限產(chǎn)和需求持穩(wěn)的支撐下，工業(yè)大宗商品價(jià)格大幅上漲，給鋼鐵、有色等板塊的估值修復(fù)帶來了機(jī)會?？傮w而言，11月中國股市的調(diào)整使得中國股票資產(chǎn)的整體估值更為合理，暫無泡沫之憂。結(jié)合有利的基本面因素，和相對謹(jǐn)慎的市場氛圍，我們保持對廣義中國股票資產(chǎn)的高配建議。
債券
利率升至歷史高位，長久期產(chǎn)品仍面臨再通脹風(fēng)險(xiǎn)
回顧10月，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的韌性和通脹逐漸回升的事實(shí)動搖了長債交易型投資者的信心，國債長端利率大幅上行帶動收益率曲線快速陡峭化。進(jìn)入11月后，對監(jiān)管再度加強(qiáng)的情緒升溫很大程度上主導(dǎo)了債市的波動，尤其是資管新規(guī)征求意見稿和三季度貨幣政策報(bào)告發(fā)布后，非銀金融機(jī)構(gòu)的流動性預(yù)期更偏謹(jǐn)慎，債市調(diào)整的驅(qū)動因素也隨之發(fā)生轉(zhuǎn)變。11月金融債利率全面上行，信用利差快速走闊。經(jīng)過最近兩個月的調(diào)整，目前長久期利率、高評級信用債利差都已進(jìn)入歷史較高區(qū)間，相對價(jià)值有所顯現(xiàn)，長期投資者可逐步建倉介入。但中短期來看，目前債券市場仍處于監(jiān)管收緊、經(jīng)濟(jì)再通脹的雙重壓力下，放長久期仍面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。建議仍以較短久期產(chǎn)品作為配置主力。
市場中性另類產(chǎn)品
股市波動較大，另類產(chǎn)品出現(xiàn)階段性機(jī)會
量化對沖產(chǎn)品面臨的市場分化和負(fù)基差問題有所改善，有望逐漸擺脫對沖困局。經(jīng)歷10月份的震蕩，近期商品市場整體向上，雖然分化加大，但出現(xiàn)局部機(jī)會。以CTA、量化對沖型股票基金為代表的市場中性另類產(chǎn)品，通常是在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高、波動較大的環(huán)境中的避險(xiǎn)工具。當(dāng)前股市出現(xiàn)階段性波動，可適時(shí)把握市場中性產(chǎn)品的階段性機(jī)會。
海外
稅改突破影響深遠(yuǎn)，延續(xù)偏好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)
海外經(jīng)濟(jì)保持兩年來的整體復(fù)蘇態(tài)勢，盈利增速上升，支撐股價(jià)繼續(xù)上行。近期參議院版稅改法案獲得通過，離兩院協(xié)調(diào)、最終簽署僅一步之遙。據(jù)中金研究部估算，稅改將提振未來十年美國名義GDP增速0.4個百分點(diǎn)，對企業(yè)盈利增長構(gòu)成利好，同時(shí)也將額外增加政府赤字1萬億美元以上，并可能加快未來數(shù)年美聯(lián)儲貨幣政策中性化的速度。近期美債收益率曲線短端上行明顯，壓縮期限利差至低位，顯示出美債投資者對來年美聯(lián)儲可能加息過快、抑制經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。但我們更認(rèn)同經(jīng)濟(jì)和通脹繼續(xù)溫和上升的情境，整體貨幣條件能否保持健康將是關(guān)鍵觀察指標(biāo)。今年隨著非美市場的估值快速修復(fù)，昔日的估值洼地紛紛回到歷史中樞區(qū)間。非美市場如歐元區(qū)和新興市場相對美股的估值折價(jià)也有所收斂。相較而言，日股估值仍有一定折價(jià)。在全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇的背景下，我們?nèi)跃S持海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)優(yōu)于債券資產(chǎn)的觀點(diǎn)，建議投資者分散參與到美國、歐洲、日本和其他新興市場的股權(quán)類資產(chǎn)中去，相對偏好估值風(fēng)險(xiǎn)更低的非美市場股票。
(責(zé)任編輯：DF010)
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