“一次不公正的審判，其惡果甚至超過十次犯罪。因為犯罪雖是無視法律—好比污染了水流，而不公正的審判則毀壞法律—好比污染了水源。”
——培根
我們很擔(dān)心，小米的CDR被證明是一次不公正的審判
一、歷史角落被翻出的CDR
CDR——中國存托憑證（ChineseDepository Receipt，CDR）不是一個新鮮名詞，最早出現(xiàn)在1997年金融危機。與其說創(chuàng)新，不如說是歷史角落里翻出來的。
在了解CDR之前，我們不妨了解下它的前輩——ADR。CDR的參照模板是美國存托憑證(American Depositary Receipts，ADR)，按照美國證監(jiān)會的定義——“一種由銀行發(fā)行的、代表非美國公司公開發(fā)行證券的、可在美國金融市場交易的可流通金融工具”，基本可以知曉這個金融工具的屬性。
作為前輩，ADR在美國金融市場已經(jīng)有超過90年的歷史。1920年美國投資者對英國股票垂涎三尺，但是買賣英國股票需要去英國開立股票賬戶，在那個沒有網(wǎng)絡(luò)，沒有飛機，去英國需要坐船的年代，相當(dāng)不方便。同時還需要考慮匯率波動的影響，當(dāng)時的美元可沒有現(xiàn)在這么穩(wěn)定。
當(dāng)時大名鼎鼎的銀行家J.P.摩根想出了一個辦法——ADR,美國存托憑證。尋求一家在美國和英國均有分支機構(gòu)的銀行作為存托機構(gòu)，首先從外國公司購買股票存托于響應(yīng)的賬戶，隨后將特定數(shù)量的股票打包，轉(zhuǎn)換成存托憑證，再出手賣給投資人。此時投資人手中持有的是存托憑證，代表所持有的股票份額。
如果還不理解，我們可以簡單的理解為城里人鄉(xiāng)下買羊的故事。北京人小張認為今年冬天北京的羊肉需求很高，所以想買一些羊養(yǎng)大后賣錢，但是羊只在內(nèi)蒙古草原飼養(yǎng)，于是找到了JP銀行，JP銀行在北京和內(nèi)蒙古都有分行，JP銀行在草原上買了一批羊之后，每5只進行編號放在單獨的草場上飼養(yǎng)，小張在北京的JP銀行購買號碼牌，每個號碼牌對應(yīng)草場的羊，同時向銀行支付一定的管理費用。這樣雖然小張在北京工作，但是仍然可以養(yǎng)很多只羊，在冬天羊肉上漲時賣出賺錢。
是不是有點熟悉？最近很火的支付寶沙漠種樹計劃一個道理。
中國最早進行CDR的討論是在1997年，亞洲金融危機后香港金融市場的融資能力出現(xiàn)問題，大量企業(yè)尤其是在香港上市的紅籌股的融資需求得不到滿足。為了解決企業(yè)融資問題，當(dāng)時的香港政府和中國證監(jiān)會都進行了積極的討論和研究，經(jīng)過雙方認真的研究之后，CDR終于不了了之。尤其是2001年之后，隨著香港金融市場度過金融危機的困境，融資能力得到恢復(fù)，紅籌股的CDR意愿也就不再強烈。
當(dāng)然，在2001年后仍然出現(xiàn)了幾次回歸A股的小高潮，分別是2007年，2015年……是的，在A股大牛市時，A股對股票的定價太高，惹得在香港上市的公司眼紅不已。
因此，什么時候需要存托憑證？企業(yè)融資需求得不到滿足，其他市場投資者有強烈的投資需求，兩地市場溢價差異過大。
“截至2018年初，共有93家中國公司在美國證券交易所發(fā)行ADR，其中，55家在紐交所發(fā)行，38家在納斯達克發(fā)行。從行業(yè)分布來看，這93家公司中，最多的是軟件計算機服務(wù)業(yè)，共21家，包括百度、58同城、網(wǎng)易、搜狗、迅雷、陌陌、智聯(lián)招聘等；其次是零售業(yè)，共12家，包括阿里巴巴、京東、唯品會、聚美優(yōu)品、蘭亭集勢等；第二梯隊分布較廣的行業(yè)依次為金融服務(wù)、新能源、傳媒、旅游休閑、支持服務(wù)，各有5-7家公司，以和信貸、晶科能源、鳳凰新媒體、攜程、前程無憂為代表。”（來源：北京大成律師事務(wù)所，瞿霞）
從目前透露的信息看，無論是小米還是阿里巴巴、騰訊在未來大概率會通過CDR的方式回歸A股，即在中國大陸金融市場可以流通并交易。一切看起來似乎都很美好，但是現(xiàn)實往往不接受似乎。
仰望星空才能想到未來，盯著眼前只會難逃誘惑！
從歷史角落里找到CDR并以迅雷不及掩耳之勢通過修訂并公布，這個操作存在極大的邏輯問題。如果CDR確實是有效的，為何過去遲遲未見？如果并不一定有效為何如此操之過急？如果說中國現(xiàn)在缺少好的投資標(biāo)的，那么中國過去何曾不是如此？
無法給出明確答案的問題，讓我們在小米的CDR到來之時，不得不保持冷靜。
二. 小米不是合格的試驗品
疑問之下，我們不妨看下小米的此次CDR試驗——盡管很多人認為這是功成之作。
在證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》中，新出現(xiàn)的內(nèi)容被我們重點關(guān)注，和老舊的針對紅籌企業(yè)的政策相比，我們認為新出現(xiàn)的內(nèi)容才是決定此次CDR推行如此果斷的重點原因。
“充分考慮部分創(chuàng)新企業(yè)存在的VIE架構(gòu)、投票權(quán)差異等特殊的公司治理問題，作出有針對性的安排?！?/p>
這一條基本可以判定是為阿里巴巴、百度、騰訊、網(wǎng)易、小米等海外上市的企業(yè)量身打造的。
“本次試點設(shè)定了較高的門檻，面向符合國家戰(zhàn)略、具有核心競爭力、市場認可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，達到相當(dāng)規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)?！?/p>
綠色通道——不是企業(yè)去符合規(guī)則，而是規(guī)則去符合企業(yè)。
那么，小米符合CDR標(biāo)準(zhǔn)是毫無質(zhì)疑的，當(dāng)田徑賽場上，終點線主動向運動員移動時，成績不合格便成了極為困難的事情，反之當(dāng)決定這么做時，無論運動員想不想成績合格，都必須成績合格，以結(jié)果論。
拋開規(guī)則對小米的適應(yīng)，我們來觀察下小米的招股說明書。
“小米成立于2010年，2012年其營收首次突破10億美元，2014年成為中國大陸市場出貨量排名第一智能手機品牌，并且年度銷售額突破了100億美元，2015年MIUI系統(tǒng)月活用戶超過了1億！2017年成為全球最大的消費類IOT平臺，并且2017年第四季度成為印度市場出貨量第一的智能手機品牌，此外，2017年全球營收超過了1000億元！”
在業(yè)務(wù)和營收的介紹中，小米用了一點小技巧，2012年10億美元，2014年100億美元，2017年1000億，每3年10倍的增速？怎么可能。2017年的1000億是人民幣，而之前的都是美元，在介紹公司營收時，通過計價貨幣的不同來營造快速增長的錯覺是國內(nèi)公司包裝時的常用手法，甚至被某些人士拿來炫耀。上市包裝無可厚非，只是都已經(jīng)給你便利了還這么做，有點丟面。
主營業(yè)務(wù)的介紹中同樣有豐富的修辭手法，目前小米的業(yè)務(wù)模式主要分為硬件、互聯(lián)網(wǎng)以及新零售三大板塊。值得注意的是其海外市場拓展相當(dāng)不錯。
過于華麗的長袍，往往是為了掩蓋真實。
小米的招股書顯示，財務(wù)數(shù)據(jù)顯示營收主要來自四個部分，分別是智能手機、IoT與生活消費產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)及其他。小米2017年收入1146億元，同比增長67.5%，經(jīng)營利潤122.15億元，同比增長222.7%。； 2016年收入684億元，經(jīng)營利潤為37.85億元；2015年收入668億元，經(jīng)營利潤為13.73億元。2017年來自智能手機行業(yè)的收入為805.64億元，占總收入的比例為70.3%；來自IoT與生活消費產(chǎn)品的營收為234.48億元，占比為20.5%；來自互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的營收為98.96億元，占比為8.6%。
小米的財務(wù)數(shù)據(jù)讓我們把目光聚焦于其智能手機業(yè)務(wù)之上。
2015年-2017年，小米智能手機出貨量分別為6654.6萬部、5541.9萬部、9141.0萬部，平均售價分別為807.2元、879.9元、881.3元，手機業(yè)務(wù)營收總和分別為537.15億元、784.64億元、805.63億元！
疑竇叢生！
從手機的平均售價看，2017年與2016年相比變化微乎其微，而手機業(yè)務(wù)收入自2016年的480億上漲至2017年的805億。手機銷量上則從2016年的5542萬部上漲至9141萬部，漲幅65%。
如果不考慮大環(huán)境，這是非常漂亮的數(shù)據(jù)，但是在大環(huán)境參考下，就顯得有些疑問。從財務(wù)數(shù)據(jù)中，我們看出小米的手機業(yè)務(wù)在2017年全面增長，無論是海外市場還是國內(nèi)市場。從官方數(shù)據(jù)看，全球手機市場2017年出貨量為17億部，比2016年的16億部增加1億部，漲幅6.25%，中國手機市場2017年出貨量4.5億部，較2016年下滑11%。國內(nèi)5大手機廠商2017年累計出貨4.99億部，排除小米之外，其余四家廠商的平均增幅約14%，而且各自廠商的差異不大，小米的表現(xiàn)則遠超同行。在同業(yè)及2017年發(fā)布的產(chǎn)品中，小米的產(chǎn)品是否對其他產(chǎn)品形成了絕對壓制，是我們懷疑的一點。
另一個疑點在其營收細分上，從小米的招股書中，我們看到其互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)是其高速發(fā)展的一項業(yè)務(wù)，同時其毛利率也高達60.2%。根據(jù)小米招股書中的描述，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)主要依托于其手機端MIUI的活躍人數(shù)，手機用戶是基礎(chǔ)，而隨著用戶對小米的信賴，使用小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)并進行付費的意愿便會增強，帶動互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入增長。這個邏輯決定了，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的增速會高于手機出貨量的增速，但是從小米公布的財務(wù)數(shù)據(jù)看，2016年互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的增速為102%，2017年互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的增速為51%。2016年互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的增速和小米出貨量是匹配的，2016年小米的出貨量接近2015年的出貨量；2017年則產(chǎn)生了嚴(yán)重偏離。此時我們進行反推，如果出貨量及手機收入是真實的，那么互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入及其他廠商公布的數(shù)據(jù)，乃至官方數(shù)據(jù)存在虛假；如果互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入是真實的，那么小米2017年的手機出貨量應(yīng)該在6000萬臺左右，按照修正后的數(shù)據(jù)，和大環(huán)境的數(shù)據(jù)匹配度更高。
當(dāng)然，本文并非指責(zé)小米財務(wù)造假，而是認為小米的營收數(shù)據(jù)存在一定的風(fēng)險，此風(fēng)險極有可能對小米上市后的股價表現(xiàn)有影響。
小米的股價波動是其次，重要的是對CDR試驗產(chǎn)生影響。如果小米上市后，因為其本身存在的財務(wù)風(fēng)險導(dǎo)致香港市場和大陸市場的價格出現(xiàn)大幅偏離，那么此次CDR試驗很難稱之為成功。
任何股票都可能面臨投機風(fēng)險，而小米這個試驗品會更加嚴(yán)重。
三. 東施效顰的風(fēng)險
2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，并宣布于2016年1月1日起正式實施，設(shè)置5%和7%兩檔熔斷閥值。
2016年1月4日，滬深兩市低開低走，13時13分滬深300(3834.777,-2.57, -0.07%)指數(shù)下跌5%觸發(fā)熔斷，13時28分恢復(fù)交易，隨即跌逾7%，觸發(fā)熔斷最高閾值，兩市逾千股跌停，A股暫停交易至收市。1月7日，略微回暖的股市開盤后僅交易了15分鐘，再次經(jīng)歷兩次熔斷，再次提前收盤。
4個交易日中4次上演，僅用時155分鐘A股至少6.66萬億元市值灰飛煙滅。
操之過急的開始，操之過急的結(jié)束。
為獨角獸回歸中國證券市場保駕護航而生的CDR，同樣面臨操之過急的風(fēng)險。在最初的CDR探討中，認為CDR的實施風(fēng)險主要在市場監(jiān)管、外匯波動、法律制度、存托機構(gòu)等方面。由于中國證券市場和海外市場的差異，在市場監(jiān)管角色，權(quán)限等方面具有中國特色，同時上市公司信息披露不規(guī)范，懲罰措施與上市公司違法危害偏離較大等現(xiàn)象更是普遍。
證監(jiān)會深夜發(fā)布的《試點創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證并上市監(jiān)管工作實施辦法》中，我們看到監(jiān)管層在監(jiān)管上對自己進行了風(fēng)險規(guī)避。
“第三條中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱中國證監(jiān)會）根據(jù)公開、公平、公正的原則選取試點企業(yè)，依法審核和核準(zhǔn)試點企業(yè)公開發(fā)行股票或存托憑證申請。
第四條 投資者應(yīng)自主判斷試點企業(yè)的投資價值，自主作出 投資決策，自行承擔(dān)投資風(fēng)險。 中國證監(jiān)會對試點企業(yè)公開發(fā)行股票或存托憑證的核準(zhǔn)，不 表明其對試點企業(yè)的盈利能力、投資價值或者投資者的收益作出 實質(zhì)性判斷或保證?！?/p>
針對存托憑證的特殊性，美國規(guī)定了嚴(yán)格的登記及報告義務(wù)。在之后的幾條中，證監(jiān)會對CDR試點企業(yè)進行了詳細的規(guī)定和說明，但是和美國嚴(yán)格的監(jiān)管相比，中國的CDR監(jiān)管堪稱簡陋。
同時，從此次發(fā)布的細則中，我們可以明顯看出證監(jiān)會認識到了CDR可能存在的風(fēng)險，但是只是做了一則風(fēng)險自擔(dān)的提示。問題是，由于中國證券市場和CDR的雙重特殊性，投資者默認通過CDR的企業(yè)是經(jīng)過了證監(jiān)會嚴(yán)格審查的。一方面搖旗吶喊助威，一方面撇清關(guān)系說后果自負……
針對市場可能出現(xiàn)的投機風(fēng)險，證監(jiān)會在之前的文件中指明了解決辦法——加強投資者教育。額……諸位自己體會吧，無力解讀。
監(jiān)管風(fēng)險和投機風(fēng)險之外，和普通投資者關(guān)系最大的是抽水風(fēng)險。受到經(jīng)濟周期及貨幣周期的影響，目前中國證券市場的貨幣存量有限，在去杠桿的迫切需求下，證券市場的資金存量大概率將長期維持低位，這也是為何目前中國證券市場表現(xiàn)持續(xù)不佳的原因，資金存量有限的情況下，更多的是結(jié)構(gòu)性機會，而近期白馬股的重新上漲，無疑是資金發(fā)現(xiàn)沒有更好的去處。
CDR的實施與相關(guān)企業(yè)股票投機，將會對目前場內(nèi)的資金形成抽水效應(yīng)，加劇個股分化，中小板塊的股票價格甚至有可能遭到重創(chuàng)。
出門俯仰見天地，日月光中行坦途。
我們看到CDR對中國證券市場的意義，更應(yīng)看到短期面臨的風(fēng)險，畢竟證券市場的試驗，沒有一帆風(fēng)順的。
四. 長夜遙空候啟明
四檐殘溜雜風(fēng)鈴，長夜遙空候啟明。
CDR作為中國證券市場的一次偉大試驗，關(guān)系著未來中國證券市場國際化及人民幣國際化進程的推進。
本文并非否定CDR對中國證券市場的意義，而是認為在目前的金融環(huán)境下，推出CDR尤其是以小米公司作為試點，具有一定的風(fēng)險性。中國證券市場在CDR上的操作過于急迫，可借鑒經(jīng)驗的香港和美國市場在市場參與者結(jié)構(gòu)上和中國證券市場又有明顯差異，對風(fēng)險的承受能力，對政策的解讀，對制度的敏感度均有差別。
同時，在CDR之前，中國證券市場已經(jīng)推出了港股通，正在籌備滬倫通；對于跨市場股票流通結(jié)轉(zhuǎn)已經(jīng)有了豐富的實操經(jīng)驗。CDR和港股通甚至未來的滬倫通是否會產(chǎn)生重疊、沖突？如何將CDR與現(xiàn)行的港股通更好的結(jié)合，為企業(yè)融資提供更好的服務(wù)？
實踐是檢驗真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)，這些問題需要時間，需要實踐來給出答案。
歷史的磨盤很慢，但是一直在轉(zhuǎn)。
中國證券市場同樣如此，或許我們會犯錯，或許我們會徘徊，但是中國證券市場國際化的目標(biāo)一直未變，中國證券市場國際化的腳步一直未停下，CDR后期無論結(jié)果如何，我們都應(yīng)對中國證券市場抱有堅定的信心。
聯(lián)系客服
