一、研究結(jié)論
現(xiàn)場演藝生意擁有極高的毛利率和現(xiàn)金流，克服了傳統(tǒng)旅游企業(yè)核心競爭力不明顯、可復(fù)制性不強、贏利能力相對較弱、邊際效應(yīng)不高、服務(wù)差異化程度較低的缺點，是一個典型的“好生意”。
從宋城演藝過往的經(jīng)營表現(xiàn)來看，也稱得上是“好公司”。
但公司近年來借助資本的力量大跨步擴張，反而在一定程度上降低了公司價值（或者說增加了不確定性）。我認為線下業(yè)務(wù)才是宋城演藝含金量最高的部分，希望公司能夠更加專注。
估值方面，目前宋城18左右的價格相對合理，但吸引力不強，我認為15-16元的價格有較高的配置價值。
二、公司基本資料
1. 公司簡介
宋城演藝主營主題公園和文化演藝的投資、開發(fā)、經(jīng)營。
公司經(jīng)過20多年的積淀，深耕文化旅游行業(yè)，形成自己獨特的運營和管理模式。公司業(yè)務(wù)主要包括現(xiàn)場演藝、互聯(lián)網(wǎng)演藝和旅游休閑服務(wù)三大板塊。
其中，現(xiàn)場演藝業(yè)務(wù)主要為千古情系列演出和主題公園集群，包括《宋城千古情》、《三亞千古情》、《麗江千古情》、《九寨千古情》等，其收入主要來源于演出門票收入。
互聯(lián)網(wǎng)演藝主要是六間房從事的互聯(lián)網(wǎng)演藝業(yè)務(wù)。六間房是公司于2015年全資并購控股的一個基于平民藝人和粉絲關(guān)系的互聯(lián)網(wǎng)演藝平臺。六間房主要從事平臺的運營業(yè)務(wù)，其收入主要來自于虛擬物品的銷售收入。
旅游休閑服務(wù)業(yè)務(wù)主要是指宋城旅游承載的管理輸出、品牌輸出、創(chuàng)意輸出的輕資產(chǎn)運營模式以及網(wǎng)絡(luò)銷售平臺，形成自主投資運營和景區(qū)托管運營并重、直銷和分銷渠道并舉的格局，發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢擴大公司品牌影響力和銷售渠道。
目前，公司的主要收入來源于現(xiàn)場演藝和互聯(lián)網(wǎng)演藝，2016年收入占比分別為49.7%和41.2%。
公司業(yè)務(wù)框架如下：
公司的實際控制人為黃巧靈先生，系宋城集團董事局主席，宋城演藝董事長。黃巧靈及其一致行動人直接持有上市公司20.55%的股份，同時通過宋城集團間接持有29.48%的股份。
張嫻女士，2000年12月加入公司，一直在公司任職，自2009年3月起一直擔任公司總裁。
高層管理人員中，執(zhí)行總裁張健坤、副總裁商玲霞、財務(wù)總監(jiān)兼董事會秘書陳勝敏在公司或集團中任職均超過10年。
2. 公司發(fā)展歷程
創(chuàng)業(yè)初期（1994-2000）：奠定“主題公園+文化演藝”的發(fā)展戰(zhàn)略。公司建設(shè)的杭州宋城主題公園以城市歷史文化為依托，通過精巧的設(shè)計展現(xiàn)古宋都的風(fēng)貌，是中國較早的主題樂園。以杭州故事和南宋歷史為背景的“宋城千古情”則開辟了中國旅游演藝的先河。該階段奠定了公司主題公園和文化演藝雙輪驅(qū)動的基本戰(zhàn)略，并在國內(nèi)旅游業(yè)形成一定的知名度。
穩(wěn)步發(fā)展期（2000-2010）：不斷擴大經(jīng)營規(guī)模，登陸資本市場，成為中國演藝第一股。期間，公司曾投資奧麗安娜號、杭州灣跨海大橋、世界休閑高層論壇、中國國際動漫節(jié)等知名度較高的項目或活動，幫助公司極大地擴大了影響力，營造了良好的社會形象，獲得政府政策層面的扶持。2010 年，公司成功在創(chuàng)業(yè)板上市，開啟了借助資本工具并購擴張、跨越發(fā)展的新篇章。
多元擴張期（2010-至今）：踴躍進行投資嘗試，加速布局異地“千古情”項目，同時進入文化創(chuàng)意領(lǐng)域。公司上市后即開始異地復(fù)制“主題公園+演藝”模式的道路，三亞、麗江、九寨等地千古情項目相繼落成。在此基礎(chǔ)上，公司還在綜藝、影視、線上演藝等領(lǐng)域進行布局。2016年，公司提出“六個宋城”戰(zhàn)略。
3. 公司發(fā)展戰(zhàn)略
4. 公司部分財務(wù)數(shù)據(jù)如下：
三、公司業(yè)務(wù)分析
公司主要從事現(xiàn)場演藝、互聯(lián)網(wǎng)演藝以及旅游服務(wù)業(yè)務(wù)的經(jīng)營，其中，現(xiàn)場演藝業(yè)務(wù)占公司營業(yè)收入比重為49.71%，不僅占比最高，毛利率70%也是各項業(yè)務(wù)最高；互聯(lián)網(wǎng)演藝業(yè)務(wù)比重為41.23%，毛利率約50%；旅游服務(wù)業(yè)務(wù)比重為6.90%，毛利率58%。
現(xiàn)場演藝包括所有現(xiàn)場景區(qū)和劇院業(yè)務(wù)，16年的毛利占比為57%；互聯(lián)網(wǎng)演藝包括六間房的6.cn互聯(lián)網(wǎng)演藝平臺業(yè)務(wù)和旗下其他業(yè)務(wù)（17年起包含靈動時空的手游），貢獻毛利占33%；旅游服務(wù)業(yè)占比7%，主要指電子商務(wù)和設(shè)計策劃業(yè)務(wù)，未來隨著輕資產(chǎn)的輸出會有所增長。
1. 現(xiàn)場演藝業(yè)務(wù)
根據(jù)演出類型劃分，我國旅游演藝項目可分為三類，現(xiàn)代劇場類、山水實景類和宮廷樂舞類4。宋城的現(xiàn)場演藝業(yè)務(wù)屬于現(xiàn)代劇場類，該類別還有西湖之夜，麗江的麗水金沙、北京的龍舞京城等；山水實景類代表作品是印象系列；宮廷樂舞類包括先的“長安樂舞”、“仿唐樂舞”和“夢回大唐”等。
現(xiàn)場演藝業(yè)務(wù)主要為千古情系列演出和主題公園集群，包括《宋城千古情》、《三亞千古情》、《麗江千古情》、《九寨千古情》、等，其收入主要來源于演出門票收入。報告期內(nèi)，公司各大演出受到游客的高度歡迎，觀演人數(shù)同比高速增長，成為公司業(yè)績增長的主要驅(qū)動力。目前，公司已經(jīng)初步建成一個覆蓋全國一線旅游休閑目的地的旅游演藝平臺，“千古情”作為一個強大的 IP，品牌已經(jīng)走向全國，凸顯了公司以“演藝”為核心的競爭力，中國演藝行業(yè)龍頭地位得到持續(xù)鞏固和加強。
公司的千古情系列產(chǎn)品市場占有率逐年提升，超越了此前的行業(yè)龍頭——印象系列，占比為國內(nèi)旅游演藝行業(yè)第一。在國內(nèi)票房收入排名前十的旅游演藝劇目中，公司的四大劇目均位居其中，尤其是《宋城千古情》和《三亞千古情》位居前兩位。
根據(jù)道略演藝的數(shù)據(jù)，公司2015年票房收入市場占比達到35%，與14年相比提升12.8pct，主要原因除了演藝節(jié)目優(yōu)秀的質(zhì)量外，還有產(chǎn)品營銷渠道的拓寬。在國際主題公園權(quán)威組織TEA發(fā)布的全球主題公園調(diào)查報告中，公司在2014-2015年入選全球TOP10主題公園。2015年公司景區(qū)客流量突破2200萬人次，同比增長53.43%，2016年客流量更達到3000萬人次，同比增長34.35%。
目前公司已開業(yè)現(xiàn)場演藝項目共5個，分別為宋城千古情、三亞千古情、麗江千古情、九寨千古情、九寨藏謎。九寨千古情和藏謎因“8·8”九寨溝地震影響目前暫時停演，根據(jù)政府預(yù)計九寨溝景區(qū)修復(fù)需要2年時間，未來九寨項目存在不確定性。
2016年公司異地項目營收超過本地景區(qū)，異地項目的毛利貢獻達到30%，已經(jīng)超過本地項目的27%，異地擴張模式得到進一步驗證。
公司通過強強聯(lián)合的方式在桂林和上海實現(xiàn)新項目的落地，為公司未來的發(fā)展打造新的業(yè)績增長點。與桂林旅游合作共建《漓江千古情》，是公司首次與行業(yè)上市公司強強聯(lián)合，有望實現(xiàn)資源共享、優(yōu)勢互補。
公司與上海世博合作，將推出《上海千古情》等全新演藝作品。這是公司拓展城市演藝項目（類似百老匯）的第一站。在公司第一批異地復(fù)制項目取得巨大成功的基礎(chǔ)上，依托公司強大的品牌和復(fù)制能力，上海、漓江項目未來有望延續(xù)以往項目的良好表現(xiàn)。
值得一提的是，公司曾以輕資產(chǎn)擴張模式完成了泰安項目，并以托管泰山大劇院的方式于2015年7月底推出大型演藝產(chǎn)品《泰山千古情》。后因泰安交通便利度不足以及游客前往泰山登山目的居多而終止。武夷山項目也是類似。
“印象”系列也有相似的不成功案例：印象海南島。雖然同樣擁有優(yōu)秀的印象創(chuàng)作團隊和品牌，但該項目選址在海口市，大多數(shù)游客只把海口作為海南島的中轉(zhuǎn)站，并非重要的旅游目的地，一般晚上不會住宿在?？谑?/p>
所以宋城的異地項目除了要考慮景區(qū)的知名度外，還要考慮交通便捷程度，以及游客滯留時間等因素。公司成功的三亞、麗江、九寨項目，位置距市區(qū)距離均在30分鐘車程以內(nèi)。
當然，由于毛利較高，即使某一項目不甚成功，也很難形成對于公司利潤的拖累。
公司現(xiàn)場演藝項目匯總?cè)缦?h-char unicode="ff1a">：
2. 互聯(lián)網(wǎng)演藝業(yè)務(wù)
直播市場細分為三類。第一類是互聯(lián)網(wǎng)演藝為核心的秀場模式，主要由傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)聊天室和視頻網(wǎng)站轉(zhuǎn)型而來，目前代表主要為YY、六間房9158。第二類是游戲直播，游戲直播將直播行業(yè)帶入主流，代表為斗魚、熊貓以及虎牙等。第三類是移動直播，以戶外直播、演唱會直播和體育直播為代表的新興直播，包括映客、花椒等。
統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年我國直播用戶規(guī)模增速出現(xiàn)下滑。而中國網(wǎng)民規(guī)模經(jīng)歷多年的增長后，人口紅利已逐漸消失。未來直播行業(yè)實現(xiàn)集體增長的概率較小，更大可能是相互競爭、差異化發(fā)展。
互聯(lián)網(wǎng)演藝主要是六間房從事的互聯(lián)網(wǎng)演藝業(yè)務(wù)。宋城演藝與2016年以25.67億元完成對六間房100%股權(quán)收購。六間房承諾2015-2018年凈利潤分別為1.51億、2.11億、2.75億和3.57億元。
六間房是公司并購控股的一個基于平民藝人和粉絲關(guān)系的互聯(lián)網(wǎng)演藝平臺。六間房主要從事平臺的運營業(yè)務(wù)，其收入主要來自于虛擬物品的銷售收入（用戶打賞）。
六間房主播多為顏值較高女性，觀眾通過打賞主播來贏得主播的關(guān)注，在眾多觀眾面前和美女主播互動，一方面滿足虛榮心，另一方面找到了在真實生活中沒有的心靈寄托。通過統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，觀看秀場直播的通常是低收入、低學(xué)歷、空閑時間較多的男性（屌絲宅男）。
市場份額方面，六間房在PC 端秀場直播的占有率相對穩(wěn)定，排在行業(yè)前三。
但根據(jù)《互聯(lián)網(wǎng)周刊》的中國直播企業(yè)排名，六間房排名未進入前十，有被邊緣化的趨勢。
自2013 年以來，六間房營業(yè)收入及凈利潤保持較高增速；2016 年，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入、歸母凈利潤5.8 億、1.36 億。根據(jù)公司中報，2017 年上半年，六間房實現(xiàn)營業(yè)收入5.8 億，歸母凈利潤1.36 億，剔除靈動時空并表利潤1300 萬后，凈利潤為1.23億，利潤增速略有放緩。
2013-2016 年六間房業(yè)務(wù)整體發(fā)展勢態(tài)良好，活躍用戶穩(wěn)步上升，ARPU （付費用戶每年平均充值金額）值也相對穩(wěn)定。2016 年由于平臺用戶快速增長，年均月人均充值金額由2015 年的702 元小幅下降至681 元。
關(guān)于2016年活躍用戶大幅增長的原因，球友@一切兄 認為是移動下鄉(xiāng)戰(zhàn)略帶來消費用戶群體大幅增加（也是ARPU值降低的原因）。2016年9月六間房移動端改名為“石榴直播”并開啟了一輪向三四線市場的滲透。移動端用戶迅速增長，月均訪問量較2015年增長約248%，而網(wǎng)頁端訪問量僅增長23%。
石榴直播營銷：
宋城對六間房的發(fā)展目標是，實現(xiàn)內(nèi)容模式從“業(yè)余表演者-平臺-用戶”的 C-B-C模式向“業(yè)余表演者-專業(yè)表演機構(gòu)-平臺-用戶”的C-B-B-C模式和“專業(yè)表演機構(gòu)-平臺-用戶”的B-B-C模式延伸。理想很美好。
我對六間房是心存疑慮的。
首先，宋城和六房間的受眾關(guān)聯(lián)性不大，六房間依靠宅男女神為主，而宋城的現(xiàn)場演藝主要吸引戶外旅游人士。這筆收購真的能像公司所說的那樣，線上線下打通，實現(xiàn)資源流量互換嗎？很遺憾，直到目前，六間房的收入仍然依靠原有的用戶打賞美女主播的形式。術(shù)業(yè)有專攻，線上和線下演藝的風(fēng)格巨大差異，宋城相比專業(yè)搞社交搞直播的公司來說差了太多互聯(lián)網(wǎng)基因，很難做到1+1＞2。
其次，直播秀場大概率進入存量博弈、激烈化競爭的時代。如果六間房能獲勝成為巨頭之一當然是最好的，但現(xiàn)在來看希望實在渺茫，而直播秀場這種生意模式最終可能只能活幾個寡頭。六間房對比熊貓、斗魚、陌陌、YY、快手、美拍、淘寶、騰訊直播等這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭企業(yè)的競爭力在哪里呢？現(xiàn)在的直播平臺更多元化，游戲、美食、旅游、化妝、美女、奇葩各種類型都有，吸引用戶也多元化，而六間房此前僅靠美女直播。為了收購六間房，公司一下子增加了23.7億的商譽，占總資產(chǎn)比重超過30%，相當于16年90%的銷售收入。2018年是六間房業(yè)績承諾的最后一年，考慮到未來幾年六間房面臨的競爭局面似乎不太有利，一旦業(yè)績下滑無法完成承諾，巨大的商譽就是個堰塞湖。
最后，六間房的生意模式并不如現(xiàn)場演藝。六間房的毛利率、凈利率約為50%、25%，而宋城的現(xiàn)場演藝能實現(xiàn)70%的毛利率和40%以上的凈利率，收購六間房反而拖累了公司的盈利能力。且六間房或者說秀場直播的持續(xù)性也不如現(xiàn)場演藝，互聯(lián)網(wǎng)和智能手機紅利過去之后還能否實現(xiàn)穩(wěn)定增長，需要打問號。
未來比較好的情況是現(xiàn)場演藝繼續(xù)擴大規(guī)模而六間房占比逐漸下降，公司雖然短期利潤彈性會減弱，但中長期的發(fā)展穩(wěn)定性反而上升，生意模式的含金量也會提升。
3. 旅游休閑服務(wù)業(yè)務(wù)（輕資產(chǎn)）
公司還開始嘗試輕資產(chǎn)的模式。在輕資產(chǎn)模式下，公司不承擔項目投資和后期日常運營的所有成本，盈利模式主要是收取服務(wù)費用和后期的營收分成（一般是20%）。
與重資產(chǎn)比較，輕資產(chǎn)具有投資小，凈利率高的優(yōu)勢，但盈利彈性及持續(xù)性不及自營現(xiàn)場演藝模式。
2016年公司成功簽約寧鄉(xiāng)項目，寧鄉(xiāng)項目2016年確認了1.17億，后續(xù)1.43億元會在2017年確認，同時公司還將收取20%主營收入作為管理費。十一黃金周期間，10月7日《炭河千古情》一天連續(xù)演出7場、炭河古城接待游客5.6萬人次，創(chuàng)下湖南省大型旅游演出場次最高、觀眾數(shù)量最多的兩項新紀錄。2017年，公司陸續(xù)簽約聽音湖項目和明月清景區(qū)項目，標志著輕資產(chǎn)輸出管理模式被市場認可。
公司還有自有線上商務(wù)平臺——宋城獨木橋，通過搭建直銷及分銷的線上渠道，對公司產(chǎn)品以及周邊游產(chǎn)品進行營銷推廣，實現(xiàn)公司營銷的轉(zhuǎn)型升級，拓寬公司產(chǎn)品銷售渠道。2016年，公司電子商務(wù)手續(xù)費收入5988萬元，占比2.26%，貢獻非常小。
輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)儲備：
4. 其他業(yè)務(wù)
①動漫領(lǐng)域
17年六間房推出ACG配音社區(qū)蜜枝App，進軍二次元文化社區(qū)，瞄準動漫市場。
2017年7月7日，蜜枝科技推出的全球首個Live AR技術(shù)的虛擬少女偶像團體And.II安菟在上海CCG舉行全息演唱會，正式出道。And.II安菟女團是國內(nèi)第一個采用了二次元與真人聲優(yōu)混合的虛擬偶像，并運用了人工智能技術(shù)進行AR直播。該業(yè)務(wù)應(yīng)是受日本著名虛擬偶像「初音未來」的啟發(fā)。
初音未來（初音ミク/Hatsune Miku）是2007 年8 月31 日由CRYPTON公司以雅馬哈的VOCALOID 系列語音合成程序為基礎(chǔ)開發(fā)的一套女性歌手軟件。利用這套軟件，使用者可以編輯歌詞與曲調(diào)，讓里面的虛擬角色「初音」演唱。使用者可以用「初音」改編各種歌曲。2010 年，「初音」舉辦世界首場全息投影演唱會，虛擬偶像開始逐漸走向“現(xiàn)實”。截至2016 年，初音未來官網(wǎng)共有超過1000 首原創(chuàng)歌曲，其中不僅有官方制作歌曲，同時有大量網(wǎng)友創(chuàng)作作品。
但不同于傳統(tǒng)的初音未來、洛天依等虛擬偶像，And.II 安菟女團的作品涵蓋了漫畫、視頻、音樂、Cosplay、直播等多種形式，并可在表演時與觀眾進行互動。
②游戲領(lǐng)域
公司2017年3月7日發(fā)布公告，公司全資子公司六間房科技有限公司通過支付現(xiàn)金3.8億元的方式收購北京靈動時空科技有限責(zé)任公司。
億收購靈動時空，布局移動游戲。靈動時空是研運一體化的移動網(wǎng)游企業(yè)，產(chǎn)品主要定位中度游戲，代表作品有《劍魂之刃》。
2016年，靈動時空實現(xiàn)營業(yè)收入5293.58萬元，實現(xiàn)歸母凈利潤2017.26萬元。靈動時空向公司承諾的2017-2019年歸母凈利潤分別為4000萬元、5200萬元、6500萬元，同比分別增長98.29%、30%、25%。
③影視綜藝領(lǐng)域
2015年5月和2015年7月，公司分別成立規(guī)模為10億元的現(xiàn)場娛樂基金和規(guī)模為30億元的互聯(lián)網(wǎng)娛樂基金。報告期內(nèi)，基金投資了嘻哈包袱鋪、暖暖游戲、布卡動漫等數(shù)家行業(yè)龍頭企業(yè)，迅速打響宋城演藝在現(xiàn)場娛樂和互聯(lián)網(wǎng)娛樂的品牌，也為公司儲備了一定的IP資源。
影視傳媒——大盛國際： 2013年7月公司獲得深圳大盛國際傳媒有限公司35%的股權(quán)，2014年，大盛國際正式轉(zhuǎn)型為以電影項目開發(fā)制作為核心，集制片、發(fā)行、宣傳、藝人經(jīng)紀等業(yè)務(wù)于一體的全產(chǎn)業(yè)鏈影視傳媒集團。目前旗下藝人包括杜天皓、吉克雋逸、周奕彤、趙奕歡等。
影像制作——本末文化：2014年4月，以現(xiàn)金增資和受讓股權(quán)相結(jié)合的方式戰(zhàn)略投資杭州本末文化創(chuàng)意有限公司60%股權(quán)。本末文化是一家以微電影、影視廣告（TVC、CF）、宣傳片及影視前后期制作為主要內(nèi)容的視覺影像制造商和創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)服務(wù)商。2014年，本末映畫為阿里巴巴制作IPO宣傳片——《未曾離開》和《感恩》。
綜藝節(jié)目——宋城娛樂：2014年5月，與七弦投資共同成立合資公司宋城娛樂。2015年7月，宋城娛樂攜手浙江衛(wèi)視打造的一檔全新水上極限闖關(guān)競技節(jié)目《全能極限王》順利完成拍攝。
四、公司核心競爭力
以下為公司年報敘述的核心競爭力：
1、經(jīng)營模式優(yōu)勢
宋城演藝以創(chuàng)意為起點、以演藝為核心、以主題公園為載體，在經(jīng)營模式上明顯區(qū)別于傳統(tǒng)的演藝企業(yè)、旅游企業(yè)，在一定程度上改變了一般演藝企業(yè)沒有自有載體、演出成本高、引流成本高、觀眾更換頻率低的現(xiàn)狀，克服了傳統(tǒng)旅游企業(yè)核心競爭力不明顯、可復(fù)制性不強、贏利能力相對較弱、邊際效應(yīng)不高、服務(wù)差異化程度較低的缺點，提高了公司的盈利能力。
2、創(chuàng)作和設(shè)計優(yōu)勢
公司擁有獨立完整的規(guī)劃設(shè)計和創(chuàng)作演出團隊，是一支具有豐富的創(chuàng)作和設(shè)計水平經(jīng)驗的專業(yè)自主創(chuàng)造隊伍。 創(chuàng)作和設(shè)計的優(yōu)勢是公司保持差異化經(jīng)營和進行持續(xù)創(chuàng)新的重要保障。
3、品牌優(yōu)勢
宋城演藝是中國最大的演藝集團之一，“千古情”以其影響力成為了旅游演藝和創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的代表性品牌；六間房是中國最大的互聯(lián)網(wǎng)演藝平臺。
4、平臺優(yōu)勢
線下方面，隨著異地項目的持續(xù)擴張，公司已經(jīng)初步建成一個覆蓋全國一線旅游休閑目的地的旅游演藝平臺，平臺年客流量超過3,000萬人次；線上方面，六間房作為中國最大的互聯(lián)網(wǎng)演藝平臺，擁有超過22萬名簽約主播，其月活躍用戶數(shù)已超過4,000萬。
5、專業(yè)性優(yōu)勢
公司深耕演藝行業(yè)多年，對行業(yè)發(fā)展規(guī)律和特點有較強的把握能力，在項目選址、投資把控、演藝創(chuàng)意、創(chuàng)作設(shè)計、舞臺呈現(xiàn)、服裝道具、景區(qū)運營、觀演體驗、日常管理等各個環(huán)節(jié)上體現(xiàn)出高度的專業(yè)性，獲得遠高于行業(yè)平均的回報。
6、現(xiàn)場體驗優(yōu)勢
7、營銷優(yōu)勢
8、產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢
公司主業(yè)覆蓋旅游休閑、現(xiàn)場娛樂、互聯(lián)網(wǎng)娛樂等，多行業(yè)融合程度較高，具有相對較強的抗風(fēng)險能力。
我贊同公司自述的經(jīng)營模式優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢和營銷優(yōu)勢。
個人認為，宋城最核心、最吸引人的地方在于現(xiàn)場演藝這種優(yōu)良的生意模式。
雖然旅游文化產(chǎn)業(yè)整體很蓬勃，但像宋城這樣具有極高利潤率和可復(fù)制下的對象卻不多。現(xiàn)場演藝這個生意，看起來簡單，但做起來難，擁有很高的壁壘。當年萬達集團雄心勃勃打造的漢秀劇場，很快歸于平淡，現(xiàn)場演藝的經(jīng)營之難可見一斑。宋城“每月一小改，每年一大改”保證了演藝的稀缺性和高質(zhì)量。
具體而言，宋城的現(xiàn)場演藝有非常高的毛利率（>70%），可重復(fù)消費，可提價擁有定價權(quán)，極好的現(xiàn)金流，并具備異地復(fù)制的能力。過往單個項目的投資額不超過3億，但能帶來的收入持續(xù)期極長（比如杭州大本營仍然處于增長中），這種投入回報比和極長的攤銷期，生意模式上比相似規(guī)模的電影或者游戲項目強太多了。
五、財務(wù)簡要分析
1. 營收和利潤情況
2010-2016年公司營收年復(fù)合增速29.9%，凈利潤年復(fù)合增速33.0%。2016 年，公司主營業(yè)務(wù)收入同比增長達56%。2017前三季，宋城實現(xiàn)營業(yè)收入23.14億元，歸母凈利9.18億元，分別同比增長17.60%、20.18%。從利潤率角度分析，盡管2014 年之后因新項目啟動導(dǎo)致利潤率有所下降，但隨著新項目建成并開始營業(yè)后利潤率預(yù)計將有所回升。宋城三個子版塊毛利率都在50%以上。
2. 毛利率和凈利率
A、H股市場與宋城演藝大致可比的公司有大連圣亞（600593.SH，主營海洋公園）、華強方特（834793.OC，主營主題公園運營和建設(shè)、特種電影、數(shù)字動漫等）、海昌海洋公園（2255.HK，主營主題公園及配套商用物業(yè)開發(fā)及運營）。
宋城以演藝為核心，以主題公園為載體，在經(jīng)營模式上明顯區(qū)別于傳統(tǒng)的演藝企業(yè)和旅游企業(yè)。可以看到，宋城的毛利率高于海昌和大連圣亞，低于華強方特主要是受六間房毛利率較低拖累，單看現(xiàn)場演藝的毛利率與華強方特相差不大。15年收購的六間房并表后，公司的毛利率略有下滑，但仍高達63.64%。凈利率方面，宋城遙遙領(lǐng)先，顯示出公司的產(chǎn)品附加值高以及管理之優(yōu)秀。
3. ROE和負債率
宋城的扣非后攤薄ROE也是最優(yōu)秀的。
而這樣的ROE水平，實在負債率12%的情況下實現(xiàn)的，再次彰顯宋城的出色。
4. 其他
公司的行業(yè)特點決定了它的幾乎沒有應(yīng)收款和存貨。現(xiàn)金流水平良好，營收的50%轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流，也是業(yè)內(nèi)最佳。
六、估值分析
截至2017年1月12日，宋城演藝總市值264億。
以下分別采用可比公司法、分部估值法給宋城進行估值分析。
需要注明的是，我并不看好六間房的發(fā)展，在估值上，假設(shè)宋城這筆26億的收購不虧損，就值26億，也不用進行商譽減值。
1. 可比公司法
截至2018年1月12日，大連圣亞、華強方特、海昌海洋公園、迪士尼的滾動市盈率分別為55倍、18倍、28倍、19倍。我認為，比較有可比性的公司是海昌海洋公園，其與宋城都處于成長期，且港股的估值體系相對成熟。
下圖為海昌海洋公園上市以來的市盈率區(qū)間，均值為29倍，但考慮到上市初期的高估值，比較實際的估值中樞大約為25-26倍。23倍以下為低估區(qū)。
2016年，六間房凈利潤2.35億，宋城演藝扣除六間房后的凈利潤為6.67億。2017年，六間房承諾凈利潤2.75億，上半年實現(xiàn)1.36億。
根據(jù)180天內(nèi)32家機構(gòu)的一致預(yù)測，宋城2017年的凈利潤為11.1億，扣除六間房后為8.35億，按照可比公司海昌海洋公園合理中樞25-26倍市盈率估算，值208~217億，加上六間房的30億估值，共238~247億，每股16.37~16.99元，下跌空間7~10%左右。
若以低于23倍為低估標準，則股價低于15.3元進入低估區(qū)。
展望2018，六間房承諾凈利潤3.57億，宋城一致預(yù)期凈利潤13.6億，意味著扣除六間房后的凈利潤為10億。假設(shè)依然給25倍左右的市盈率，則合理市值280億，對應(yīng)股價19.27元，上漲空間至少6%。
綜合來看，宋城當前估值合理。對我來說，吸引力還不足，如果能到20-23倍PE，則非常值得考慮。
2. 分部估值法
宋城已有項目營收如下，其中杭州總計系包括了杭州千古情、杭州樂園、爛蘋果樂園的合并數(shù)據(jù)。
扣除六間房后的宋城演藝凈利潤率為42%。
①杭州本部估值
假設(shè)杭州本部項目未來兩年（指17、18年，下同）收入增速大致為GDP增速（這個預(yù)測應(yīng)該是偏樂觀一點），利潤率取42%，考慮到杭州市場已比較成熟，未來增速有限，給2017、2018年20、16倍PE，則17年估值=6.81*0.42*20=57.2億，18年估值=7.21*0.42*16=48.5億
②異地項目估值
對于異地項目，我參考杭州本部中杭州千古情2008-2013年的歷史數(shù)據(jù)，假設(shè)開業(yè)5年后的收入為開業(yè)首個完整年份的2.5倍（杭州千古情08-13年收入：14167萬、18759萬、32101萬、34123萬、39499萬、35497萬，35497/14167=2.5），再倒推到17、18年估算增速。至于九寨千古情，預(yù)計19年才能恢復(fù)，估值的時候會有相應(yīng)調(diào)整。
三亞千古情給17年28PE、18年25PE，17年估值=3.42*0.42*28=40.2億，18年估值=40.5億（計算省略，下同）；
麗江千古情開業(yè)比三亞晚一年，給17年35PE、18年30PE，則17年估值=39.9億，18年估值=42.4億；
九寨千古情停業(yè)為不可抗力因素，恢復(fù)開園后將恢復(fù)增長，故取16年數(shù)據(jù)并給45~50PE估算，估值為31億，但公司持股80%，實際估值為24.8億；
旅游服務(wù)業(yè)務(wù)主要是輕資產(chǎn)，未來幾年有望持續(xù)有項目落地，收入不多但風(fēng)險也較小。表中數(shù)據(jù)為根據(jù)已簽訂項目并參考寧鄉(xiāng)項目并表節(jié)奏估算。這塊業(yè)務(wù)給17年30PE、18年25PE的話，大約值34億（兩年平均）。
綜上，宋城演藝扣除六間房的估值為：
2017年196億，2018年190億。
加上六間房的26億，得到2017年222億、2018年216億，故220億左右應(yīng)當是假設(shè)條件下宋城的最低估值，對應(yīng)股價15.14元。需要注意的是，這個不是合理估值，而是最低估值，意味著以這個價格買入，不僅擁有宋城已有的各項目，還包括了未開業(yè)項目，故可以理解為安全邊際價格。
對儲備項目的估值，我有一個思路供參考：
從座位數(shù)看，杭州千古情有3300個，三亞、麗江均為4700個，九寨3700個，未開業(yè)的桂林、西安項目座位數(shù)都在3000多，張家界項目未披露但座位數(shù)應(yīng)當也差不多，上海項目座位5500個但該項目是公司首次嘗試城市演藝，不確定性高于其他項目，簡便起見也按其他現(xiàn)場演藝項目估算。
假設(shè)這些項目未來有80%概率成功，開業(yè)5年后值35億（取九寨30億和麗江、三亞40億的中間值），有20%概率失敗，開業(yè)5年后值10億（收回投資成本并實現(xiàn)少量利潤）。
折現(xiàn)率取創(chuàng)業(yè)板2010.06-2017.06的年均復(fù)合收益率10%（現(xiàn)在買入宋城的機會成本，即買創(chuàng)業(yè)板指數(shù)可獲得的平均收益率），那么桂林（控股70%）、西安、張家界、上海（控股88%）項目一共值55億左右{[0.8*(35*0.7+35+35+35*0.88)]+[0.2*(10*0.7+10+10+10*0.88)]/1.1^7}（全部以2019年為首年計算，2024折現(xiàn)到2018共7年）
因此，已有項目+儲備項目=275億，對應(yīng)股價18.97元，與現(xiàn)價差距不大，進一步說明當前估值合理但吸引力不足。
結(jié)合可比公司法和分部估值法的結(jié)論，我認為宋城演藝當前估值合理，考慮到投資風(fēng)險（見下文），現(xiàn)在似乎還沒到值得入手的階段。若股價能跌到16以下，我認為配置價值逐漸顯現(xiàn)。
七、投資風(fēng)險
1. 六間房商譽減值
這個不再贅述了。
2. 澳洲項目不確定性較大
和宋城的國內(nèi)千古情異地項目不同，澳洲的這個項目短期很難取得好的回報，畢竟在異國他鄉(xiāng)文化不同，市場環(huán)境不同，勞動力成本也不同，項目的建設(shè)、運營、文化推廣等各方面都是重新開始的，還面臨一定的政治風(fēng)險（去年下半年以來中澳關(guān)系交惡，目前的兩國關(guān)系被外媒稱為“十年中兩國關(guān)系最低潮的時期”）。從杭州宋城杭州樂園這兩個“從頭開始”項目的經(jīng)驗看，澳洲項目可能需要數(shù)年的培育期。而宋城在這個項目上計劃投入超過20億，遠高于其他項目。
3. 戰(zhàn)略改變，業(yè)務(wù)增加，管理難度上升
公司在2015年年報中表示，未來五年公司將致力于實現(xiàn)兩個目標，一是在品牌上，成為“世界演藝第一”，在規(guī)模上躋身“全球主題公園集團”前三；二是成功打造“以演藝為核心的跨媒體跨區(qū)域的泛娛樂生態(tài)圈”。
2016年年報，宋城的發(fā)展目標變成了全面貫徹落實六個宋城戰(zhàn)略，即“演藝宋城、旅游宋城、國際宋城、網(wǎng)紅宋城、IP宋城、科技宋城”。
如今的宋城已經(jīng)不是原來那個業(yè)務(wù)相對單一的宋城了，隨著版圖的擴張，管理難度也隨之增加，這無疑對公司上下提出了更高的要求，需要關(guān)注實際的執(zhí)行結(jié)果，謹防出現(xiàn)能力跟不上野心的情況。
4. 融資壓力
2010年上市時創(chuàng)業(yè)板公司擁有大量超募資金，公司順利依靠10多億的超募資金才有了之后的異地項目大發(fā)展，這給公司帶來了高成長。
但未來想要繼續(xù)這種成長是很難的，異地項目的增速必然放緩，未來公司想要繼續(xù)異地擴張將必然伴隨著大量的融資（增發(fā)、質(zhì)押等），所以現(xiàn)在的宋城很重視市值的高低，公司一系列資本運作外加2015年的10送15的分配方案都是赤裸裸的告訴投資者其“市值管理”的訴求。
不過這兩年宋城“市值管理”的口碑直線下降，主要是15年末高價增發(fā)后，17年3月又拋出40億的增發(fā)，要知道公司負債率極低，每年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額超過10億，適當舉債可以滿足投資需求；同時控股股東宋城控股以及持股5%以上的股東黃巧龍、劉萍于2016年11月23日減持公司股份共計6400萬股，占公司總股本的4.4059%，合計減持套現(xiàn)金額超14.46億元，彼時參與2015年增發(fā)的機構(gòu)還套在高山上。
當然資本運作的好也不一定是壞事，至少對公司發(fā)展來說不一定是壞事，而長期投資的股東權(quán)益可能會受損。
公司也深刻認識到了這點，早早的在積極轉(zhuǎn)型成輕資產(chǎn)文化輸出公司，拋棄重資產(chǎn)的原有模式。
另外公司近期終止了上述17年3月的定增，預(yù)計不久的將來還將繼續(xù)融資。
