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投資小紅書-第161期
過面塵土、傷痕累累，但我們依然且必須相信時(shí)間的
如果能以合理的價(jià)格買進(jìn)那些在長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)中巋然不動(dòng)，具有強(qiáng)大賺錢能力的公司，投資者無疑買入了一條在若干年內(nèi)不受競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手侵襲的現(xiàn)金流。企業(yè)是否具備經(jīng)濟(jì)護(hù)城河是股神巴菲特在投資時(shí)最看重的一點(diǎn)。
在低杠桿的背景下，連續(xù)10年凈資產(chǎn)收益率超過15%的企業(yè)可以在相當(dāng)程度上被視為具有護(hù)城河的優(yōu)秀企業(yè)，否則蜂擁逐利的競(jìng)爭(zhēng)者早已將其資本回報(bào)率拉至平庸地步。
當(dāng)前A股的估值已經(jīng)位于歷史底部，很多具備長(zhǎng)期杰出經(jīng)濟(jì)特征的上市公司的價(jià)格已處于合理乃至便宜區(qū)間。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，超過70家公司的凈資產(chǎn)收益率連續(xù)10年超過15%，它們?cè)谧约旱男袠I(yè)中具有定價(jià)權(quán)以至于銷售凈利率高達(dá)20%，它們的股息率和長(zhǎng)期復(fù)合增長(zhǎng)率相對(duì)其估值展現(xiàn)出吸引力。
杰出的公司絕大多數(shù)時(shí)候估值都高高在上，它們僅在眾人恐慌的時(shí)候才會(huì)出現(xiàn)好價(jià)格，而用合理價(jià)格買入杰出的上市公司是價(jià)值投資的精髓。
凈資產(chǎn)收益率是評(píng)估護(hù)城河的重要維度
一家熱門的上市公司可能因?yàn)橐鄣母咴鲩L(zhǎng)率而被追捧，但如果缺乏護(hù)城河的話，這類公司墜落的速度遠(yuǎn)超想象，后知后覺的投資者也會(huì)因?yàn)閷?duì)缺乏護(hù)城河的平庸公司付出過高的價(jià)格而損失慘重。
但買入一家具備護(hù)城河的企業(yè)，就相當(dāng)于買進(jìn)了一條能在若干年內(nèi)不會(huì)受到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手侵襲的現(xiàn)金流。時(shí)間是優(yōu)秀企業(yè)的朋友，護(hù)城河使得優(yōu)秀企業(yè)的價(jià)值與日俱增，股價(jià)最終也會(huì)隨著時(shí)間與企業(yè)的價(jià)值走向交匯。
投資者要了解一家企業(yè)是否具備護(hù)城河，首先要檢查以往的凈資產(chǎn)收益率，這一綜合指標(biāo)是巴菲特最看重的指標(biāo)，它反映了企業(yè)用投資者的錢為投資者創(chuàng)造收益的能力。如果在10年或者更長(zhǎng)的時(shí)間里，凈資產(chǎn)收益率超過15%，這是護(hù)城河存在的比較清晰證明。就A股來說，超過70家公司的凈資產(chǎn)收益率連續(xù)10年超過15%。
食品飲料行業(yè)屬于高凈資產(chǎn)收益率公司集中的行業(yè)，有10家上市公司的凈資產(chǎn)收益率連續(xù)10年超過15%。貴州茅臺(tái)2022年的凈資產(chǎn)收益率更是超過30%，承德露露、迎駕貢酒、今世緣和雙匯發(fā)展等公司2022年的凈資產(chǎn)收益率超過20%。由于幾乎已經(jīng)沒有了新進(jìn)入白酒行業(yè)的嘗試者，在位企業(yè)擁有極強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，上述公司的銷售凈利率也非常搶眼，貴州茅臺(tái)的銷售凈利率為53%，今世緣、洋河股份等公司的銷售凈利率為30%以上。
除食品飲料外的其他大消費(fèi)行業(yè)，也是資本回報(bào)率突出的行業(yè)。在家電行業(yè)中，蘇泊爾、格力電器、美的集團(tuán)、海爾智家、老板電器、飛科電器等公司的連續(xù)十年凈資產(chǎn)收益率均高于15%，這些公司某種程度已經(jīng)具有了護(hù)城河，盡管護(hù)城河相對(duì)古老的白酒行業(yè)表窄一些。這些公司還擁有比較穩(wěn)定的高股息率和低估值。
在比較冷門的機(jī)械設(shè)備行業(yè)，也有多家公司經(jīng)濟(jì)特征突出。比如美亞光電、快克智能、凌霄泵業(yè)和浙江鼎力等公司不僅過去十年的凈資產(chǎn)收益率連續(xù)高于15%，而且銷售凈利率高達(dá)20%以上。銷售凈利率代表了公司在其行業(yè)的定價(jià)權(quán)，這些公司的盈利能力和盈利可持續(xù)性也值得細(xì)究。這些公司還具有相對(duì)較高的股息率和成長(zhǎng)性。
醫(yī)藥生物和銀行業(yè)也是護(hù)城河比較高的行業(yè)。招商銀行、南京銀行和成都銀行等公司凈資產(chǎn)收益率連續(xù)十年超過15%，這些公司還擁有超過5%的股息率和較低的估值。具有獨(dú)家品種的生物醫(yī)藥行業(yè)的凈資本回報(bào)率和成長(zhǎng)性都比較好，但獨(dú)家大單品也是醫(yī)藥類公司不穩(wěn)定的來源，一旦競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手突破壁壘將對(duì)公司的股東回報(bào)產(chǎn)生較大的影響，醫(yī)藥生物更適合專業(yè)投資者投資。
評(píng)價(jià)護(hù)城河的穩(wěn)固性
資本回報(bào)率只是判斷經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的一個(gè)提示性指標(biāo)，企業(yè)的盈利能力以及盈利能力的可持續(xù)性需要每個(gè)投資者具體分析。
投資者需要注意區(qū)分真假護(hù)城河。晨星公司分析師帕特·多爾西在其所著的《巴菲特的護(hù)城河》一書中說，優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品、高市場(chǎng)份額和卓越的管理都不能構(gòu)成經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，柯達(dá)、網(wǎng)景、通用汽車等公司無不痛苦地體會(huì)過從天堂到地獄的感覺。
企業(yè)真正的護(hù)城河來自以下四個(gè)方面：
一是企業(yè)擁有無形資產(chǎn)，如品牌、專利或法定許可，能讓該企業(yè)出售競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無法效仿的產(chǎn)品和服務(wù)。
二是企業(yè)出售的產(chǎn)品或服務(wù)讓客戶難以割舍，這就形成了一種讓企業(yè)擁有定價(jià)權(quán)的客戶轉(zhuǎn)換成本。
三是有些幸運(yùn)的公司還可以受益于網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)，這是一種非常強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，它可以長(zhǎng)期把競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拒之門外。
四是有些企業(yè)通過流程、地理位置、經(jīng)營規(guī)?；蛱赜匈Y產(chǎn)形成成本優(yōu)勢(shì)，這就讓他們能以低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的價(jià)格出售產(chǎn)品或服務(wù)。
（文中提及的個(gè)股僅為舉例，不做推薦）
責(zé)編：戰(zhàn)術(shù)恒
校對(duì)：陶謙
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