即便業(yè)績下滑超過預期，依然沒有阻止蘇寧電器（002024.SZ）轉型的步伐。

2012年8月31日，蘇寧公布半年報，收入同比增長6.69%，凈利潤下降29.11%，而就在4個月前的一季報中，蘇寧曾預告上半年凈利潤的同比“變動幅度在-10%-5%之間”，情況比預想得嚴重，蘇寧電器董事長張近東承認，“今年大家（對經濟前景）這么迷茫，確實沒有想到?！?/p>

盈利衰退的陰霾下，9月3日，蘇寧正式推出“去電器化”新一代實體零售門店——蘇寧Expo超級店。繼蘇寧易購全面發(fā)力、開設樂購仕生活廣場（Laox LIFE）后，這是蘇寧商業(yè)業(yè)態(tài)的又一次“裂變”，試圖延展接觸消費者的媒介，推進“去電器化”的戰(zhàn)略轉型，相應的，“裂變”轉型的資金來源以及對業(yè)績的影響，同樣備受關注。

200億的錢途

2012年3月，當張近東首次提出“去電器化”的時候，很多人都頗感驚訝，事實上，自2011年10月，易購圖書頻道上線，蘇寧“去電器化”的動作不絕：2011年末，首家Laox生活廣場開業(yè)，產品線涵蓋動漫游戲、玩具模型、樂器等家居生活娛樂用品；易購則向酒類、母嬰、運動等各品類四處出擊，SKU已經超過100萬，年底向150萬進軍；此外，資本市場也傳出蘇寧欲收購若干垂直類電商的消息。

Expo超級店的推出，“去電器化”戰(zhàn)略進一步坐實：Expo定位在一二線城市的核心商圈，將整體經營17大品類，近千個商品組，SKU超過100000，產品超過400000，而傳統(tǒng)“家電+3C”的出樣比例將僅占7成。2012年，全國共有16家Expo超級店開業(yè)。未來三年，蘇寧計劃將完成300家Expo超級店的建設。

如果盤點蘇寧此前的規(guī)劃，未來3-5年其“陣列式”布局可謂“波瀾壯闊”：5年內在25個主要城市開設150家樂購仕生活廣場；易購2020年計劃達到3000億銷售規(guī)模，照此推算，2015年中期該有千億體量；此外，蘇寧要在2015年就完成60個物流基地的交付。

宏大的規(guī)劃背后，則是海量資金的需求——蘇寧電器主管財務和易購的副總裁任峻說，蘇寧未來資金需求分成三方面：物流建設、數(shù)據中心以及店面擴張（尤其是二三線城市），同時，影響短期財務表現(xiàn)。

以Expo和Laox為例，單店的營業(yè)面積基本都在10000平方米以上，又多位于城市核心商圈，裝修等前期支出的費用不菲，由于裝修等支出在會計上都要費用化，加之新店要培養(yǎng)，舊店改造則需暫停運營一段時期，短期內Laox和Expo密集布局，在費用率方面會造成一定壓力，比如，蘇寧2012年半年報披露，其裝潢費占營業(yè)收入的比重由2011年同期的0.45%上升到0.73%，提升了0.28個百分點，其解釋即為“加大了店面的硬件裝修投入，店面裝修單價有所增加”所致。

不過，開店的資本支出畢竟有限，相比較而言，物流體系、信息系統(tǒng)的建設多是固定資產投資，資金的沉淀巨大。蘇寧電器副董事長孫為民說，“蘇寧在后臺的物流體系建設、信息系統(tǒng)優(yōu)化規(guī)劃中，大體預算是全國物流體系的總投資大概在200億左右，其中包括60個大件商品的倉庫中心，12個左右的小件商品的揀選中心，此外，還有數(shù)據中心的建設，預期投資在20-30個億左右的水平?！?/p>

蘇寧的資金來源有三方面：利潤本身、股權融資（通過上市平臺）、債務融資，“2011年的時間點，管理層認為有必要去補充公司的資本金，因此采用了股權融資的方式，現(xiàn)在，2012年完成定增后，凈資產的狀況已經到了一定的水平，就蘇寧長遠規(guī)劃而言，目前較低的負債率水平，可以考慮一次債務的融資?！比尉f。

在7月完成43億定向增發(fā)后，8月蘇寧電器又拋出80億發(fā)債計劃，市場曾諸多不解，懷疑蘇寧資金面緊張。其實，增發(fā)方案早在2011年6月即已公布，由于審批的原因滯后了將近半年的時間發(fā)行，而發(fā)債計劃是相對固定的安排，兩個時間點看起來非常接近，實際上都是計劃中事，整體都服務于物流體系，“按照蘇寧本身的資產負債率，發(fā)債的額度可以做到100多個億，現(xiàn)在上報80億的額度，其實相對比較謹慎?！睂O為民說。

按照張近東的說法，就運營而言，蘇寧電器完全不缺錢，公司甚至“沒有一分錢銀行貸款”，在蘇寧2011年報的資產負債表中，確實沒有與貸款相關的負債項目。任峻說，“銀行要見我們，我還不一定有時間去見呢，在今年的利率環(huán)境下，很多銀行都希望蘇寧支持他們做一些貸款業(yè)務，如果我們覺得有必要的話，很多銀行都能用。”

之所以選擇債券方式，任峻回應是由于中國債券市場資金成本相對較低，“而且蘇寧做的大部分是資本性的開支，利息是資本化的，不會對經營性的損益產生太大影響，而且可以根據物流建設的周期分期發(fā)。如果一旦整個物流體建成，自建物流的費用相較租賃的要低，長期看是一個利好。”

易購虧損幾何？

人們不懷疑蘇寧拿錢的資信與能力，更多的擔心在于，由于宏觀面經濟的不景氣和消費習慣的轉變，以及未贏利的電商業(yè)務比重持續(xù)擴大，這家績優(yōu)股的盈利能力是否會衰減，使得巨額戰(zhàn)略投資的回報打了折扣。

至少半年報中，這種雙重挑戰(zhàn)的擔憂被證實了：電商業(yè)務的投入加大，可是無法貢獻利潤；蘇寧可比店面（指2011年1月1日當日及之前開設的店面）銷售收入則同比下降了10.38%，據內部人士透露，蘇寧已經下調了2012年門店擴張的計劃。其中，尤其讓人不安的是，在殘酷的價格拼殺中，易購將在多大程度上吞噬線下門店貢獻的利潤？

按照任峻的說法，蘇寧易購目前大概“虧損一個點左右”。蘇寧易購執(zhí)行副總裁李斌就易購的運營數(shù)據做了如下說明：毛利率在7%左右，費用率則在8%左右，其中物流和營銷費用都在2%左右，其他主要是人力成本與IT相關投入。由于響應業(yè)務擴張的需求，易購聘用了遠高于實際業(yè)務需求的人員數(shù)量，在銷售規(guī)模擴大基礎上，營銷費用率也有望降低，李斌相信易購的經營狀況會持續(xù)改善。

事實上，根據蘇寧2012年半年報，可以嘗試著管窺易購的經營狀況，其中的切口就在于利潤表中的“少數(shù)股東損益”和資產負債表中的“少數(shù)股東權益”。2012年上半年，蘇寧電器“少數(shù)股東損益”為-7468.2萬，那么，少數(shù)股東的構成是怎樣的呢？據披露，蘇寧電器的“少數(shù)股東”分布集中在：日本Laox株式會社，持股49%的少數(shù)股東其權益合計為6.06億元；江蘇蘇寧易購有限公司，持股40%的少數(shù)股東其權益合計為-2030.2萬元，以及“岳陽九龍?zhí)K寧電器有限公司”及其他子公司，少數(shù)股東權益合計近4000萬元。

鑒于Laox和易購的經營體量，這兩家應該是造成少數(shù)股東虧損的主要原因。Laox同樣是上市公司，根據其2012年上半年業(yè)績報告顯示，虧損額為5.31億日元，折合成人民幣約為4270萬元（按照1日元兌換0.804人民幣的匯率），蘇寧電器股份持股51%，那么其他股東分擔的虧損約為2100萬元，如果其他少數(shù)股東的盈虧我們忽略不計，那么易購少數(shù)股東的虧損約在5300萬左右，由此可推算整個易購的虧損當在1.3億元左右。

此外，另一種可以印證的推算方法是，蘇寧半年報顯示，易購的“少數(shù)股東權益”由2011年終的2711.1萬元下降到2012年6月末的-2030.2萬元，假使權益減少的原因就是運營虧損 （當期利潤分配等原因也會導致權益減少），這意味著易購的其他股東承擔了4700萬元左右的虧損，就此，推算易購的實際虧損應該在1.2億左右。

如果推算數(shù)據沒有大的偏差（在合并報表中，集團間內部交易會影響到子公司“凈利潤”指標），以易購B2C業(yè)務上半年銷售收入52.8億元（含稅），那么易購的凈利率大體在-2.5%左右，較之易購管理層提供的數(shù)據略高一些。如果2012年下半年易購的經營基本面沒有大變化，且順利達到200億的銷售體量，那么，易購全年虧損或在5億元左右，歸屬于蘇寧電器上市公司股東的虧損在3億元左右，相對于蘇寧線下業(yè)務貢獻的利潤體量，在財務上可以承受。而蘇寧全年的表現(xiàn)，則依賴于線下門店的業(yè)績表現(xiàn)，這相當程度上取決于宏觀環(huán)境。

當然，這種推算僅僅局限在財務層面，即便易購的管理層都承認，相對健康的財務表現(xiàn)相當部分是受益“易購享受了蘇寧線下千億規(guī)模的采購價格、物流體系”，而蘇寧總部在IT、人員方面的支持和投入，相當部分是無法“錢化”的。

就蘇寧管理層來說，短期盈利可能不是蘇寧管理層關注的重點，孫為民曾感慨說，“為什么美國那么多有實力的連鎖公司，在過去十年里沒有真正形成實體和互聯(lián)網結合的模式？因為很多大公司的CEO任期不過三五年，考慮短期利益就可以，不愿犧牲短期業(yè)績去做投入，2000年左右互聯(lián)網經濟蓬勃發(fā)展的時候他們也做電子商務，目的無非就是給投資者看，支撐高股價?！毖韵轮?，蘇寧推進“裂變”式轉型，即便業(yè)績和股價短期表現(xiàn)不佳，亦在所不惜？