專欄作者：薛洪言，蘇寧金融研究院高級研究員；公眾號：洪言微語
“無股權(quán)不大富”，2010年以來互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的股權(quán)創(chuàng)富神話此起彼伏，股權(quán)眾籌滿足了普通人成為股東、財富增值的夢想，且具備為中小微創(chuàng)業(yè)企業(yè)籌資、籌智、籌人的優(yōu)勢，在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的大環(huán)境下順勢而起，被稱為互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域新的藍海。截至2015年年底，我國股權(quán)眾籌平臺數(shù)已有141家，成功眾籌項目1175個，眾籌金額43.74億元人民幣，均較2014年實現(xiàn)了快速增長。
不過與P2P行業(yè)年交易量過萬億的規(guī)模相比，股權(quán)眾籌在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的“建樹”黯淡了許多。顯然，股權(quán)眾籌的發(fā)展并未達到預(yù)期，在筆者看來，其中固然有政策規(guī)范遲遲未出臺的影響，更為重要的，股權(quán)投資的高風(fēng)險特性、股權(quán)眾籌的業(yè)務(wù)模式等與互聯(lián)網(wǎng)的普惠、長尾特征格格不入，使得股權(quán)眾籌搭不上互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)高速發(fā)展的列車。
業(yè)務(wù)模式介紹
由于股權(quán)融資項目失敗率高，且專業(yè)性要求大，股權(quán)眾籌領(lǐng)域誕生了“領(lǐng)投+跟投”的業(yè)務(wù)模式，由專業(yè)的領(lǐng)投人負責(zé)項目的篩選、推介和投后管理等工作，出資、出智、出力；跟投人跟在后面，主要負責(zé)出資；平臺則為信息中介，負責(zé)融資項目的撮合。各方的權(quán)利義務(wù)具體介紹如下：
領(lǐng)投人：領(lǐng)投人在做出投資決定后，負責(zé)項目的盡職調(diào)查，撰寫調(diào)查報告，協(xié)助項目相關(guān)信息披露，負責(zé)項目的投后管理等工作。領(lǐng)投人的資金直接進入融資企業(yè)，直接持有融資企業(yè)的股東權(quán)益，并以所有投資人的名義出席董事會（不同平臺規(guī)則不一，有的平臺要求領(lǐng)投人和跟投人一并成立有限合伙企業(yè)）。領(lǐng)投人可額外獲取管理費收入，一般由跟投人提供，金額不超過跟投入投資收益的20%。
跟投人：跟投人主要是普通投資人，基于自己的判斷和對領(lǐng)投人的專業(yè)認可做出投資決策。跟投人的資金在線上募集，并投入專門為該融資項目設(shè)立的有限合伙企業(yè)，通過有限合伙企業(yè)投資融資企業(yè)，間接持有融資企業(yè)的股權(quán)權(quán)益，分享融資企業(yè)股權(quán)增值的收益。跟投人不參與公司的重大決策，不進行投資管理。
平臺：平臺是信息中介，負責(zé)對項目信息進行初步篩選，但不保證信息的準(zhǔn)確性，也不對項目的收益承擔(dān)任何形式的“擔(dān)?！?，不過有協(xié)助投資人進行投后管理的義務(wù)。
在“領(lǐng)投+跟投”的業(yè)務(wù)模式中，領(lǐng)投人的專業(yè)能力和勤勉盡責(zé)程度很大程度上決定了普通投資人的投資收益率。
投資人積極性調(diào)動遇阻，股權(quán)眾籌與普惠和長尾無緣
普惠、長尾、集聚效應(yīng)是互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展壯大的重要推動力，在第三方支付、互聯(lián)網(wǎng)理財、P2P、實物眾籌等互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域?qū)以嚥凰?，但在股?quán)眾籌領(lǐng)域，這些法則統(tǒng)統(tǒng)失效。因為股權(quán)眾籌解決不了VC階段股權(quán)融資的高風(fēng)險、高門檻問題，業(yè)務(wù)模式與普惠和長尾無緣。
股權(quán)眾籌平臺通過“領(lǐng)投+跟投”的業(yè)務(wù)模式從專業(yè)性的角度降低了股權(quán)融資的門檻，推動股權(quán)融資向著普通大眾前進了一步，也僅僅一步而已。這一模式不能從根本上降低股權(quán)投資的風(fēng)險，自然也難以說服監(jiān)管機構(gòu)降低股權(quán)眾籌的投資門檻。門檻降不下來，項目失敗率又居高不下，大大影響著股權(quán)眾籌的參與人氣。在洪言微語看來，股權(quán)眾籌的投資人主要面臨以下三大風(fēng)險。
風(fēng)險一：投資本金損失風(fēng)險居高不下。股權(quán)眾籌項目失敗率高，而一般投資人資金規(guī)模有限，做不到充分的分散化投資，面臨較大的本金損失風(fēng)險。股權(quán)眾籌的項目以VC階段的項目為主，一般是尚未形成穩(wěn)定盈利模式的創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)，普遍沒有經(jīng)過A輪融資，甚至還沒有天使投資，其股權(quán)價值可能因多種原因發(fā)生巨大波動，單個項目本金損失率非常高。哈佛商學(xué)院研究數(shù)據(jù)表明，獲得風(fēng)險投資100萬美元以上的2000家創(chuàng)業(yè)企業(yè)，失敗率高達75%。
就專業(yè)的PE/VC機構(gòu)而言，分散化投資是規(guī)避投資風(fēng)險的不二法寶，這一點一般投資人并不適用。數(shù)據(jù)顯示，2015年我國股權(quán)眾籌融資金額約44億元，投資人次約為10萬人次，每人次投資金額4.4萬元左右。股權(quán)眾籌合格投資人金融資產(chǎn)不低于100萬元，兩成配置股權(quán)眾籌項目，平均投資項目僅為20/4.4=4.5個，分散程度非常有限。
風(fēng)險二：退出渠道有限，流動性差。一般而言，只有在融資企業(yè)發(fā)生新一輪融資、并購重組、回購股份、新三板掛牌、境內(nèi)外證券市場上市或其他證券融資事項時，股權(quán)眾籌項目才有機會退出并獲取回報。通常，專業(yè)投資機構(gòu)對非公開股權(quán)投資的周期基本都在5年以上的時間，對一般投資人而言，5年是個很長的時間，會大大挫傷其投資積極性。
風(fēng)險三：投資人權(quán)益保護機制欠缺。根據(jù)業(yè)務(wù)規(guī)則，平臺僅提供信息發(fā)布服務(wù)并承擔(dān)形式審查義務(wù)，不對融資人和融資項目開展盡職調(diào)查，不對融資項目的投資價值作出明示或暗示的說明及判定，也不對投資人的投資損失承擔(dān)任何賠償或擔(dān)保責(zé)任。而跟投人一般是成為有限合伙企業(yè)的有限合伙人，通過有限合伙企業(yè)間接享有融資人的股權(quán)收益，并未直接成為融資人的股東，無法直接向融資人主張任何股東權(quán)利。這種情況下，跟投人合法權(quán)益的保障依托在領(lǐng)投人的勤勉盡責(zé)和融資人的商業(yè)自律上，聰明的讀者明白，當(dāng)一方的權(quán)益取決于另一方的自覺與勤勉而不是制度時，這種依賴關(guān)系是不靠譜的。
所以，當(dāng)我們看到下面一些現(xiàn)象時就不足為奇了：一些領(lǐng)投人利用決策權(quán)、信息權(quán)的不對稱引導(dǎo)跟投人為不靠譜的項目融資，損害投資人權(quán)益；一些融資企業(yè)在集齊資金后未按約定用途使用，而信息中介的平臺無法有效約束融資人行為；一些平臺為了提高收入水平，刻意降低投資門檻，投資者適當(dāng)性管理形同虛設(shè)；一些平臺越俎代庖，為融資項目站臺，向跟投人傳遞樂觀的信號，左右跟投人決策等等。由于股權(quán)眾籌平臺缺乏監(jiān)管規(guī)則，以上種種行為發(fā)生時，投資人在維權(quán)舉證上往往存在困難。
公募股權(quán)眾籌才是真正的藍海
在上述因素的制約下，股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展必然是步履蹣跚。三大風(fēng)險中，股權(quán)投資的高風(fēng)險性是客觀存在的，除非平臺轉(zhuǎn)做成熟階段的項目，否則這個難題無解。而轉(zhuǎn)做成熟階段的項目，雖然可以做大交易量，卻失去了股權(quán)眾籌扶持創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的初衷。退出渠道的豐富性與項目本身的受歡迎程度密切相關(guān)，本質(zhì)上也取決于項目的靠譜程度，這也是客觀存在的風(fēng)險，創(chuàng)業(yè)失敗是大概率事件，不可能所有的項目都靠譜。唯一可以改進的，是在投資人權(quán)益保護上多做些文章，而恰恰這一點并非根本因素。
基于以上因素，洪言微語判斷，在相當(dāng)長的一個時期內(nèi)，股權(quán)眾籌都是做不大的一個行業(yè)。除非能突破股東人數(shù)200人的限制，通過引入足夠多的股東來降低單個股東的投資金額，從而提高投資人的項目分散化程度，降低風(fēng)險損失率。突破200人的限制后，當(dāng)前的私募股權(quán)眾籌變身公募股權(quán)眾籌，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資才能迎來真正的藍海。
短期的曲折不可避免，但長遠來看，行業(yè)的發(fā)展前景無疑是光明的。創(chuàng)業(yè)型企業(yè)對股權(quán)融資仍有很大的需求，據(jù)創(chuàng)業(yè)邦發(fā)布的2014年創(chuàng)業(yè)者調(diào)查報告顯示，對于企業(yè)發(fā)展中遇到的主要困難，64.19%的創(chuàng)業(yè)者認為是“人才缺乏”，57.21%的創(chuàng)業(yè)者選擇“資金困難”，融資依舊是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的根本性訴求之一。同時，我國的富裕階層正在崛起，需要多樣化的資產(chǎn)配置手段，股權(quán)類投資仍有很大空間。瑞信研究院發(fā)布的《2015年度財富報告》報告顯示，中國中產(chǎn)階層2015年的財富為7.34萬億美元，僅次于美國與日本，人數(shù)達到1.09億人，居全球之首，其中百萬富翁（按美元衡量）與超高凈值人士的數(shù)量也在快速增長，這些人將逐步成為股權(quán)投資的主力軍。
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