美國股權(quán)眾籌平臺AngelList被業(yè)內(nèi)奉為股權(quán)眾籌的鼻祖，其“領(lǐng)投+跟投”的模式成為國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺效仿的對象，但多數(shù)從業(yè)者并未領(lǐng)會這種模式的本質(zhì)，只是簡單模仿形式，且并未根據(jù)中國國情做針對性的改造。這些現(xiàn)狀，造成了國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺的發(fā)展前景撲朔迷離，且多數(shù)平臺上項目融資成功率極低。
筆者對AngelList做過深入研究并付諸實踐，認為股權(quán)眾籌并非風險投資的去中介化，而是通過減少信息不對稱，對傳統(tǒng)風險投資基金的組織模式升級改造。
領(lǐng)投人是眾籌交易的關(guān)鍵元素
在AngelList上的Syndicate（聯(lián)合投資）模式中，有兩種發(fā)起眾籌的形式：
1、Self-Syndicated，是由融資企業(yè)發(fā)起眾籌，前提是該融資企業(yè)已經(jīng)從專業(yè)投資人那里獲得了10萬美元以上的投資承諾；
2、Investor Syndicated，是由領(lǐng)投人發(fā)起眾籌，且該領(lǐng)投人的粉絲（Backer）會優(yōu)先參與項目的跟投?？梢钥闯?，AngelList并非讓融資企業(yè)不分主次的直接面向一大群散戶籌集資金，而是需要有一位專業(yè)的投資人作為領(lǐng)投人管理這個投資項目，這位領(lǐng)投人類似風險投資基金的管理人（GP）。
稀缺的領(lǐng)投人資源
AngelList上的領(lǐng)投人大部分是風險投資基金的合伙人、職業(yè)天使投資人或者成功企業(yè)的創(chuàng)始人，在股權(quán)投資領(lǐng)域戰(zhàn)績卓著。
非上市企業(yè)的股權(quán)投資，是一種非常復(fù)雜的金融產(chǎn)品，融資企業(yè)可能處于新興行業(yè)，商業(yè)模式不確定，經(jīng)營信息不透明，團隊磨合不穩(wěn)定，估值依據(jù)不多，這使得投前盡職調(diào)查和投后管理都極為復(fù)雜，對領(lǐng)投人的專業(yè)技術(shù)要求很高。
環(huán)顧國內(nèi)的股權(quán)眾籌平臺，極少儲備專業(yè)領(lǐng)投人資源，項目路演時再征集領(lǐng)投人，有些平臺甚至將單個項目投資金額最大的人推選為項目領(lǐng)投人，但錢多不等于專業(yè)，這樣推選出來的領(lǐng)投人很難勝任，也很難贏得其他跟投人的信任。
由于股權(quán)投資的退出周期長，經(jīng)驗教訓(xùn)反饋慢，所以一個職業(yè)投資人需要5-8年才能成長為明星領(lǐng)投人，總體來看，國內(nèi)的領(lǐng)投人資源是稀缺的，天使和VC階段的專業(yè)投資人群體還需要一段時間的培養(yǎng)。有些平臺為了解決領(lǐng)投人短缺的問題，以平臺自身作為領(lǐng)投人，主導(dǎo)項目的盡職調(diào)查、投資審核和投后管理，這實際上將眾籌平臺變成了GP，管理了一批單項目基金。
筆者不看好這種模式，因為平臺主導(dǎo)項目的實質(zhì)性審核工作，如果投資虧損，平臺可能需要承擔管理責任。同時，平臺自身也會成為眾籌業(yè)務(wù)發(fā)展的瓶頸，項目數(shù)量和質(zhì)量嚴重依賴平臺自身的投資團隊，而在股權(quán)眾籌行業(yè)普遍虧損的現(xiàn)階段，平臺能招募到多少全職的專業(yè)投資人士承擔此重任呢？
在筆者看來，股權(quán)眾籌并非風險投資的去中介化、去GP化，因為這個中介（領(lǐng)投人）是眾籌交易的關(guān)鍵元素。股權(quán)眾籌是升級改造了傳統(tǒng)風險投資基金的組織模式，使GP不再受制于基金存續(xù)期的壓力，使投資團隊的業(yè)績和獎勵更直接的關(guān)聯(lián)。筆者所創(chuàng)立的“風投俠”股權(quán)眾籌平臺在成立初期，一直在積累領(lǐng)投人資源，并通過為領(lǐng)投人提供創(chuàng)新的資金組織模式來建立緊密的合作關(guān)系。
人人做天使，不現(xiàn)實，不負責任。中產(chǎn)以上階層是股權(quán)眾籌的合格投資人
AngelList規(guī)定股權(quán)眾籌的合格投資人（Accredited Investor）必須符合美國證監(jiān)會（SEC）定義的可投資于私募發(fā)行證券的投資人標準，滿足以下任何一條要求即可：
（1）過去2年期間，個人年收入超過20萬美元或者夫妻兩人年收入合計超過30萬美元，并且預(yù)期本年度也將保持同樣收入水平；
（2）個人凈資產(chǎn)（不含自住用途的房產(chǎn)）至少100萬美元；
（3）資產(chǎn)規(guī)模超過500萬美元的機構(gòu)。
從美國證監(jiān)會對合格投資人的定義來看，中產(chǎn)以上階層才有對股權(quán)眾籌項目的風險承擔能力和風險識別能力。股權(quán)眾籌作為一種金融產(chǎn)品，投資標的通常都是處于早期或成長期階段的企業(yè)，經(jīng)營風險很大，大多數(shù)項目會出現(xiàn)投資本金虧損甚至血本無歸。當然，一旦項目成功，投資人所獲得的回報也會有幾十倍甚至上百倍。天使階段的投資，大概只有5%的成功率。這種高風險高收益項目，只有增加投資項目數(shù)量才能分散風險，投2個項目的風險遠大于投20個項目的風險，所以合格的股權(quán)眾籌投資人不僅需要有足夠多的富余資金用于持續(xù)投資，還要有樂觀寬容理性的心態(tài)面對投資失敗。如果前面19個項目都投資虧損，第20個項目也許就能回報50倍，但你還有勇氣堅持投下去嗎？不要認為普羅大眾在每個項目上只投幾千元就不會放在心上，5千元對于普通百姓的重要程度遠大于10萬元對于高凈值人士的重要程度。股權(quán)眾籌項目的投資風險大于上市公司股票。散戶一般會被建議通過證券投資基金間接參與股票市場投資，而不是直接買股票，因為風險較大，那么散戶又怎能適合投資風險更高的股權(quán)眾籌項目呢？人人做天使，不僅不現(xiàn)實，而且是不負責任的！
美國證監(jiān)會要求股權(quán)眾籌平臺采取合理措施對合格投資人進行驗證，例如官方出具的收入證明、納稅證明、金融資產(chǎn)市值報告、不動產(chǎn)評估報告、個人信用報告等，或者由注冊會計師、律師、投資顧問、投資經(jīng)紀人出具資產(chǎn)檢視函。AngelList會根據(jù)投資者提供的這些原始憑據(jù)，出具合格投資者驗證報告，該報告可以在AngelList網(wǎng)站上查閱，具有通用性，可供投資者進行其它品種的投資時使用。經(jīng)過驗證的合格投資者，參與眾籌的資金門檻僅為1000美元。
回顧國內(nèi)的股權(quán)眾籌平臺，幾乎都沒有做合格投資者驗證，原因一是會增加平臺運營成本，二是平臺大多成立不久，信用度不高，國內(nèi)的富裕階層不愿將自己的財務(wù)信息提供給平臺。沒做合格投資者驗證，就簡單效仿AngelList把投資金額門檻降低到幾千元，這極易讓不具備風險承受能力的中產(chǎn)以下階層參與股權(quán)眾籌這種高風險投資。
基于這種現(xiàn)狀，筆者呼吁由具有公信力的眾籌行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)機構(gòu)（例如：中證資本市場發(fā)展監(jiān)測中心）提供合格投資者驗證服務(wù)。驗證報告不僅可用于眾籌行業(yè)，也可用于其它高風險品種的投資（例如：期貨、私募股權(quán)或證券投資基金）。在合格投資者驗證暫時無法操作時，股權(quán)眾籌平臺只能提高單個投資人在單個項目的投資金額門檻（例如：提高到10萬元）來甄別出合格投資人。
好了，說到這里，可以拋出筆者對股權(quán)眾籌在中國落地的具體看法。需要申明的是，這僅是一己之見，歡迎批評與探討。
契約型私募基金是股權(quán)眾籌在中國最適合的產(chǎn)品形式
股權(quán)眾籌本質(zhì)上是先有項目后出錢的單項目基金，AngelList為每個項目單獨設(shè)立一個有限責任公司（LLC），美國的這種有限責任公司不會雙重課稅，只繳納股東的個人所得稅，而無需繳納企業(yè)所得稅，比較像國內(nèi)的有限合伙企業(yè)。跟投人并不直接投資于項目公司，而是通過投資于有限責任公司間接持股項目公司，跟投人可以在線完成投資有限責任公司的簽約、商事登記、繳款等操作，過程非常簡便。
國內(nèi)的股權(quán)眾籌平臺絕大多數(shù)是為每個項目單獨設(shè)立一個有限合伙企業(yè)，讓跟投人成為這個合伙企業(yè)的有限合伙人（LP），但這種模式的弊病很大：
（1）國內(nèi)的企業(yè)登記設(shè)立手續(xù)較為復(fù)雜，需要到工商部門驗證LP身份證原件，即使像深圳實行全網(wǎng)上流程商事登記，使用銀行U盾簽名驗證LP身份，輪流進行數(shù)字簽名的過程也是比較復(fù)雜和耗費時間的。企業(yè)注冊完成后還需要10天時間在銀行開立基本戶，整個流程完成至少要1個月，嚴重拖后了融資方獲得資金的時間，很有可能會使待融資項目錯失了最佳的發(fā)展時間。
（2）由于早期項目的眾籌金額小（幾百萬人民幣），若一個項目單獨設(shè)立一個有限合伙企業(yè)作為投資主體，每個項目都有一套工商稅務(wù)銀行資料和財務(wù)賬冊、公章、財務(wù)章，每年還要年檢或披露年報，若平臺一年完成50個眾籌項目，運營幾年下來，就會有幾百家投資主體的資料需要管理，平臺的運營成本太高。
（3）對于早期項目，投資虧損無法收回本金的概率較高，投資虧損退出時還要注銷之前設(shè)立的專用投資主體，注銷企業(yè)的過程比設(shè)立企業(yè)過程還要復(fù)雜。LP需要簽署企業(yè)解散清算協(xié)議并承諾對企業(yè)存續(xù)期間的或有債務(wù)承擔有限連帶責任，虧了錢還要惹一堆麻煩事兒，跟投人可能不會積極配合，這進一步增加了平臺的運營成本。
根據(jù)國內(nèi)法規(guī)和操作實踐，筆者認為公司型基金和有限合伙型基金都不適合股權(quán)眾籌的產(chǎn)品形式，只有契約型基金最適合股權(quán)眾籌。契約型基金無需跟投人辦理工商登記手續(xù)，單個基金投資人數(shù)量上限是200人，基金自身沒有法人資格，不被視為納稅主體，僅在收益分配環(huán)節(jié)由受益人繳納所得稅。在契約框架下，跟投人作為受益人把財產(chǎn)委托給眾籌平臺公司管理后，便喪失了處置權(quán)和表決權(quán)，領(lǐng)投人作為該項目基金的投資顧問，實質(zhì)性行使財產(chǎn)的處置權(quán)和表決權(quán)，這有利于領(lǐng)投人進行投后管理。
基金存續(xù)期間，跟投人轉(zhuǎn)讓基金份額實現(xiàn)退出也會比較簡單，無需其他跟投人簽字同意，更有利于未來實現(xiàn)眾籌投資產(chǎn)品的二級市場轉(zhuǎn)讓；而有限合伙型基金的LP轉(zhuǎn)讓基金財產(chǎn)份額，需要其他LP簽字后辦理工商變更登記，手續(xù)非常復(fù)雜。
項目投資退出后，契約型基金的清算注銷也會比較簡單。國內(nèi)的公募證券投資基金都是采用契約型基金模式，其便利程度顯而易見。
目前國內(nèi)的契約型私募基金需要向中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案，作為對契約關(guān)系和財產(chǎn)權(quán)利的監(jiān)管。契約型私募基金的投資門檻目前是100萬元，設(shè)定較高金額門檻，一是用于甄別合格投資人，二是傳統(tǒng)基金是由GP做組合的，100萬元投資可能涵蓋了10個項目。而眾籌是由跟投人自己做組合的，一支基金只投資一個項目，那么每支基金的投資門檻就不應(yīng)該這么高。
筆者建議，經(jīng)過監(jiān)管部門備案的股權(quán)眾籌平臺，可以作為特殊的契約型私募基金管理人，發(fā)行并管理投資金額門檻較低（例如：對經(jīng)過驗證的合格投資人的投資門檻設(shè)為1萬元，對未經(jīng)合格驗證的投資人的投資門檻設(shè)為20萬元）的股權(quán)眾籌類契約型私募基金，這類基金的投資人資料和基金契約均須向監(jiān)管部門備案。契約型私募基金監(jiān)管方面應(yīng)該向股權(quán)眾籌開綠燈，這樣才有可能讓股權(quán)眾籌行業(yè)在中國更具可操作性！
股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)改變傳統(tǒng)金融業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)改變傳統(tǒng)投資業(yè)的下一位明星代表，如果在投資門檻上沒有標準，如果在便利性和成本兩個方面都不能解決實際問題，那么中國股權(quán)眾籌從業(yè)者就相當于給自己挖了一個又一個大坑，沒有任何積極意義。當一年到兩年過后，有大量股權(quán)眾籌項目需要收尾清算的時候，那就到了真正考驗這個新興領(lǐng)域生死存亡的時刻。
因此，這個行業(yè)不需要盲目的跟風者，而是迫切需要真正有股權(quán)投資經(jīng)驗且有投資能力的專業(yè)人士。只有解決了文中的這些關(guān)鍵問題，中國的股權(quán)眾籌行業(yè)才能除去現(xiàn)在虛假繁榮的泡沫，迎來理性發(fā)展的黃金時代。
作者：邵海濤為風投俠股權(quán)眾籌平臺創(chuàng)始人，擁有12年股權(quán)投資經(jīng)驗，曾任某投資基金合伙人。
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