文章來源： 路聞卓立
本文是美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜·霍爾年會上的發(fā)言。盡管歐州央行行長及日本央行行長遺憾缺席本次年會，但鮑威爾的精彩發(fā)言足以讓人稱贊，堪稱歷來年會上的聯(lián)儲主席發(fā)言中的經典。本刊第一時間為大家進行了翻譯。
演講中，鮑威爾提到：雖然通貨膨脹率最近上升了近2%，但我們沒有看到任何明顯的、加速超過2%的跡象，而且似乎沒有過熱的危險。這是好消息，我們認為，這一好消息部分源于正在進行的正?；M程，隨著經濟擴張的繼續(xù)，政策立場逐漸向FOMC對中性的粗略評估靠攏。
上述言論為市場理解為美聯(lián)儲加息步伐可能沒有那么激進，令美元急跌，并一步鞏固了離岸人民幣的升勢。在鮑威爾講話前一小時，中國央行宣布重啟人民幣中間價逆周期因子，人民幣迅速回升。
這難道是一次鮑威爾和中國央行的聯(lián)手？
非常感謝今天有機會在這里發(fā)言。
15年前，在現(xiàn)在被稱為“大緩和”的時期，那次年會的主題是“適應不斷變化的經濟”。在開幕式上，時任美聯(lián)儲主席艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）曾有一句名言：“不確定性不僅是貨幣政策領域的一個重要特征，而且是這一領域的決定性特征?！痹谌缃穹Q為全球金融危機的家門口，那個時期幾乎沒有人（如果有的話）會想到，未來15年與之前的15年有多么驚人的不同。
在長期的復蘇過程中，美國經濟得到了實質性的加強。失業(yè)率近9年來一直在穩(wěn)步下降，目前為3.9%，接近20年來的低點，大多數(shù)想找工作的人都能找到。通貨膨脹率已經上升，目前接近聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC） 2%的目標，在此之前的六年時間里，通貨膨脹率一直低于這個水平。隨著穩(wěn)固的家庭和企業(yè)信心、健康的就業(yè)創(chuàng)造水平、不斷增長的收入和財政刺激措施的到來，我們有充分的理由預期這種強勁表現(xiàn)將繼續(xù)下去。
隨著經濟走強，聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）已逐步將聯(lián)邦基金利率從危機時期接近于零的低位調高至更為正常的水平。我們還允許我們持有的證券--當時是在深度衰退和長期復蘇期間為支持經濟而獲得的資產--隨著這些證券得到償還而逐漸減少。我今天將解釋為什么委員會一致認為這種逐步正?；倪^程仍然合適。和往常一樣，國內外也存在一些風險因素，最終可能需要不同的政策回應，但今天我不談這些。
為了與今年研討會的主題《經濟結構的變化》保持一致，我還要簡要地指出，美國經濟面臨許多長期結構性挑戰(zhàn)，這些挑戰(zhàn)大多超出了貨幣政策的能力范圍。例如，近幾十年來，特別是中低收入工人的實際工資增長相當緩慢。美國的經濟流動性已經下降，目前低于大多數(shù)其他發(fā)達經濟體。隨著越來越多的人口退休，長期處于不可持續(xù)狀態(tài)的聯(lián)邦預算赤字問題變得越來越重要。最后，很難說經濟何時或是否會擺脫過去10年或更久的低生產率模式，如果收入要隨著時間有意義地增長，就必須這么做。
我和聯(lián)邦公開市場委員會的同事們相信，通過執(zhí)行美聯(lián)儲的政策，我們能夠在支持經濟持續(xù)增長、保持強勁的勞動力市場和接近2%的通脹率這些問題上取得長期進展。在政策制定中管理不確定性的話題仍然特別突出。今天我將重點討論2003年年會上討論過的諸多不確定性問題之一——重要宏觀經濟變量（如自然失業(yè)率）位置的不確定性。從兩個對立的問題開始，這兩個問題在美聯(lián)儲內外的貨幣政策討論中經常出現(xiàn)：
1。在失業(yè)率遠低于其長期正常水平預期的情況下，聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）為什么沒有更大幅度地收緊貨幣政策，以遏制過熱和通脹？
2。在通脹問題沒有明顯跡象的情況下，聯(lián)邦公開市場委員會為什么要收緊政策，冒著扼殺就業(yè)增長和持續(xù)擴張的風險呢？
在我看來，這些問題代表著委員會在繼續(xù)擴張之際一直試圖避免的兩個錯誤——擴張速度太快，可能導致經濟過熱；與之相對的是擴張速度太慢，或不必要地縮短了擴張。正如我將要討論的，避免這些錯誤的工作在今天變得具有挑戰(zhàn)性，因為經濟一直在以難以實時檢測和衡量的方式發(fā)生變化。首先，我將介紹一些基本關系的標準觀點，這些關系被認為反映了經濟基本結構的關鍵方面。然后，我將利用這一框架解釋結構性變革在我們當前政策審議中所起的作用，重點討論這一作用是如何由兩段歷史事件所塑造的。
傳統(tǒng)的宏觀經濟結構觀點
在傳統(tǒng)的經濟模型中，主要的經濟數(shù)量，如通貨膨脹、失業(yè)和國內生產總值（GDP）增長率在被認為“正?！薄ⅰ白匀弧被颉捌谕钡闹蹈浇▌?。聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）選擇了2%的通脹目標作為預期值之一。其他的值不是直接觀察到的，也不能由任何人選擇。相反，這些價值來自于整個經濟中無數(shù)的相互作用。在聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）的季度經濟預測摘要（SEP）中，參與者陳述了他們對GDP增長率、失業(yè)率和聯(lián)邦基金利率的長期正常值的個人觀點。
這些經濟的基本結構特征也被稱為“自然失業(yè)率”和“潛在產出增長”等更熟悉的名稱。長期聯(lián)邦基金利率減去長期通脹是“中性實際利率”。在美聯(lián)儲和其他地方，分析師們談論這些價值的頻率如此之高，以至于他們都有了一個簡寫的名字。例如，u *（發(fā)音“u星星”）是自然失業(yè)率，r *（發(fā)音r星星）是中立的實際利率，和Π*（“π星星”）是通脹目標。按照傳統(tǒng)思維，政策制定者應該以這些星星為導向。從這個意義上說，它們非常類似于天上的星星。
例如，著名的泰勒規(guī)則（Taylor rule）要求根據通脹和失業(yè)率與星星的關系來設定聯(lián)邦基金利率。4如果通貨膨脹高于Π*，提高實際聯(lián)邦基金利率相對于r *。實際利率就越高，通過各種渠道，傾向于溫和的企業(yè)和家庭的開支，這將減少物價和工資上漲的壓力隨著經濟降溫。相比之下，如果失業(yè)率高于u *，降低實際聯(lián)邦基金利率相對于r *，這將刺激消費，提高就業(yè)。（泰勒法則公式：假定N是通貨膨脹率，N * 是通貨膨脹的目標，i是名義利率，i * 是名義目標利率。從中期來看，i * 與N * 是聯(lián)系在一起的，如果真實利率給定，那么名義利率和通貨膨脹在中期是one for one的對應關系。假定U是失業(yè)率，Un是自然失業(yè)率。）
靠星星導航聽起來很簡單。然而，由于我們對恒星位置的最佳評估已經發(fā)生了顯著的變化，因此恒星在實踐中的指導政策在最近變得相當具有挑戰(zhàn)性。
將*（星星）固定在正常化
2013年12月，聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）開始結束最后一個危機時期的資產購買計劃。資產購買在2014年下降到零，在2015年12月，聯(lián)邦公開市場委員會開始了利率的逐步正常化，直到今天。隨著正?；M程的進行，F(xiàn)OMC參與者和許多其他私營部門和公共部門的分析師定期調整他們對明星的評估（圖1）。許多對自然失業(yè)率的預測下降了大約1個百分點，對中性利率的評估也是如此。對GDP潛在增長率的估計下降了約0.5個百分點。
這些不斷變化的評估具有重大意義。例如，中性利率下降1個百分點意味著聯(lián)邦基金利率更接近長期正常水平，因此，政策的寬松程度低于正?；跗诘念A期。自然失業(yè)率下降1個百分點意味著，在失業(yè)率處于長期水平時，目前約有160萬人將有工作。這些星星的變化通常反映出分析師們試圖將自己的估計與剛剛出爐的宏觀經濟數(shù)據進行比對。例如，隨著失業(yè)率下降，然后低于對其自然增長率的估計，許多人預期通貨膨脹會上升。當通貨膨脹率橫移時，一個合理的推論是自然增長率低于先前的估計。此外，在此期間，基于失業(yè)率的迅速下降以及眾所周知的產出與失業(yè)率之間的關系，GDP增速低于人們的預期。換句話說，勞動生產率的增長一直令人失望，這就提出了這樣一個問題：這一缺口是暫時的——可能是危機帶來的不利因素——還是新常態(tài)的一部分。
這些對恒星價值的評估是不精確的，還需要進一步修訂。回到航海的比喻上，聯(lián)邦公開市場委員會一直在過熱和過早收緊的淺灘之間航行，對似乎正在改變的導航指南只有模糊的認識。我們應對這一挑戰(zhàn)的方式，受到了兩大歷史事件的影響——上世紀60年代和70年代的大通脹，以及上世紀90年代末的“新經濟”時期。
移動的星星和巨大的通貨膨脹
雖然這場危機及其余波在許多方面都是非同尋常的，但星星的更替并非其中之一。圖2顯示了國會預算辦公室（CBO）目前對1960年至2000.5年自然失業(yè)率和潛在GDP增長的估計，與過去40年觀察到的起起落落相比，最近長期價值的變化并沒有那么劇烈。當然，國會預算辦公室的估計得益于多年的后見之明，而貨幣政策必須基于實時評估。大通脹時期生動地說明了這種差異帶來的困難。
大約在1965年，美國進入了一個高而不穩(wěn)定的通貨膨脹時期，在20世紀80年代初以兩位數(shù)的通貨膨脹結束。包括貨幣政策失誤在內的多種因素導致了通貨膨脹。許多研究人員得出的結論是，一個關鍵的錯誤是，貨幣政策制定者過于強調對自然失業(yè)率的實時估計，結果是過于樂觀。
圖3比較了國會預算辦公室目前對那個時代自然失業(yè)率的看法，以及奧菲尼德斯（Athanasios Orphanides）和約翰·威廉姆斯(30.08, -0.01, -0.03%)（John Williams）所作的估計，后者是決策者實時看到的失業(yè)率。從1965年到20世紀80年代初，這種對u*的實時估計遠遠低于現(xiàn)在的后見之明。這一時期的失業(yè)率通常遠高于實時自然失業(yè)率，而當代的文件顯示，政策制定者對于將失業(yè)率進一步推高至u*以上持謹慎態(tài)度（圖4，頂部面板）。有了后見之明，我們現(xiàn)在認為，除了上世紀70年代中期的幾年以外，勞動力市場一直很緊張，導致了通貨膨脹的上升（圖4）。
現(xiàn)在很清楚的是，聯(lián)邦公開市場委員會過于強調對u*的不精確估計，而忽視了通脹預期上升的證據。然而，大通脹確實在宏觀經濟思維中引發(fā)了一場“預期革命”，貨幣政策制定者從中得到了極為重要的一課：錨定長期通脹預期是實現(xiàn)所有其他貨幣政策目標的重要先決條件
當長期通脹預期穩(wěn)定下來時，出乎意料的事態(tài)發(fā)展可能會推高或壓低通脹，但人們預計通脹將相當迅速地回到預期值。這是在大通脹之后，各國央行普遍采用通脹目標制的核心觀點。穩(wěn)定的預期給了央行更大的靈活性來穩(wěn)定失業(yè)率和通貨膨脹。當央行采取行動刺激經濟以降低失業(yè)率時，通脹可能會超過央行的通脹目標。隨著預期被錨定，人們預計央行將采取政策來降低通脹，而長期通脹預期不會上升。因此，與政策制定者不得不抵消較長期預期的上升相比，政策可能要寬松一些。
20世紀90年代末的《風云變幻》和《新經濟》
上世紀90年代下半葉，政策制定者面臨著一種局面，在某種程度上，這種局面與大通脹時期的情況正好相反。在1996年中期，失業(yè)率低于實時感知到的自然失業(yè)率，許多FOMC參與者和其他人都預測經濟增長將超過經濟潛力。聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）提高聯(lián)邦基金利率，以防范通脹上升風險的情緒正在升溫。但是格林斯潘主席有一種預感，美國正在經歷一個“新經濟”的奇跡，在這個“新經濟”中，生產率的提高將允許更快的產出增長和更低的失業(yè)率，而沒有嚴重的通貨膨脹風險。格林斯潘認為，聯(lián)邦公開市場委員會應該推遲加息。
在接下來的兩年里，由于他相當堅定的意志，格林斯潘占了上風。從1996年中期到1998年10月底，聯(lián)邦公開市場委員會只上調了一次聯(lián)邦基金利率
再一次，不斷變化的恒星有助于解釋通貨膨脹的表現(xiàn)，許多人認為這是一個謎。而大通脹時期實時自然失業(yè)率一直遠低于我們當今的評估，在新經濟時期，這種關系（圖3）。勞動力市場似乎緊，實時得到加強，但回想起來，我們估計有疲軟的勞動力市場在1996年和1997年初，直到1998年，勞動力市場才明顯收緊（圖4）。后見之明，我們今天認識到，更高的潛在增長能夠容納真正實現(xiàn)的非常強勁的增長，更不用說政策制定者所預測的溫和增長了。
聯(lián)邦公開市場委員會因此避免了大通脹時代的錯誤，即過分強調對恒星的不精確估計。在格林斯潘主席的領導下，委員會制定了一個風險管理策略，這個策略可以濃縮成一個簡單的要求：讓我們再等一次會議；如果有更明顯的通脹跡象，我們將開始收緊貨幣政策。委員會在一次又一次的會議上，在認為通脹上升的跡象很快就會出現(xiàn)的情況下，推遲了加息。通貨膨脹率一次又一次地下降。
回想起來，在通貨膨脹率很低且在下降的情況下，捍衛(wèi)“讓我們再等一次會議”的堅強意志似乎有點奇怪。然而，當時的傳統(tǒng)觀點仍然敦促政策制定者對通脹風險采取先發(fā)制人的應對措施——即便這種風險主要是通過模糊的、實時的明星評估收集到的。有了新經濟時期的經驗，政策制定者們開始意識到，隨著通脹預期比以前穩(wěn)定得多，在格林斯潘“觀望”政策下，通脹上升成為重大問題的風險會降低。
風險管理面對不斷變化的星星
鑒于過去15年經濟向我們展示的情況，新經濟時代所產生的那種風險管理方法的必要性比以往任何時候都更加明顯。基于經驗和越來越多關于貨幣政策和結構不確定性的文獻，這種方法繼續(xù)演變。
經驗揭示了通脹與失業(yè)之間關系的兩個現(xiàn)實，而這兩個現(xiàn)實直接關系到我開始時提出的兩個問題。首先，星星有時離我們所認為的位置很遠。特別是，我們現(xiàn)在知道，相對于我們對u*的實時估計，失業(yè)率水平有時會成為經濟狀況或未來通貨膨脹的誤導指標。其次，反過來似乎也是正確的：通脹可能不再是勞動力市場緊張和資源利用壓力上升的首要或最佳指標。通脹發(fā)出較弱信號的部分原因無疑是錨定的通脹預期的實現(xiàn)，以及相關的菲利普斯曲線趨平。不管原因是什么，在過去兩次衰退之前，破壞穩(wěn)定的過度行為主要出現(xiàn)在金融市場，而不是通貨膨脹。因此，風險管理建議從通脹之外尋找過度行為的跡象。
這兩個現(xiàn)實帶來了挑戰(zhàn)。在2003年的研討會上，人們查閱了有關不確定性的文獻，從那以后，這些文獻得到了進一步完善。這些文獻為政策應如何應對提供了重要建議，但在我看來，它們還不是一個明確的處方或規(guī)則，一個謹慎的央行應該遵循。15關于穩(wěn)健規(guī)則的文獻，例如所謂的差異規(guī)則，支持較少強調相對于u*的失業(yè)水平的觀點。16個聯(lián)邦公開市場委員會的做法看廣泛的勞動力市場指標評估的狀態(tài)時已經明確是聯(lián)邦公開市場委員會的聲明長期戰(zhàn)略目標和貨幣政策自2012.17年成立以來我們監(jiān)測的范圍大大擴展了勞動力市場過度緊張和不穩(wěn)定的跡象。
錯誤預測明星的風險現(xiàn)在也在FOMC的審議中扮演了重要角色。聯(lián)邦儲備委員會（Federal Reserve Board）工作人員的一篇論文是一系列研究的一個最新例子，這些研究幫助FOMC的參與者可視化并管理這些風險。研究報告模擬了在各種政策規(guī)則和政策制定者對經濟的誤解下可能產生的經濟結果。一個普遍的發(fā)現(xiàn)是，對于貨幣政策，沒有一種單一的、簡單的方法可能適用于許多看似合理的情景。更具體地說，類似這樣的模擬通過評估誤解可能導致不利后果的可能性來告知我們的風險管理，比如通貨膨脹率降至零以下或超過5%。
最后，有關結構不確定性的文獻提出了一些更廣泛的見解。這些文獻始于威廉·布雷納德（William Brainard）的著作和著名的布雷納德原則（Brainard principle），該原則建議，當你對自己的行動的效果不確定時，你應該謹慎行事。換句話說，當不確定一種藥物的效力時，從小劑量開始。布雷納德說得很清楚，這并不是一個普遍的真理，最近的研究強調了兩個特別重要的例子：做得太少比做得太多要付出更高的代價。第一種情況是當試圖避免嚴重的不利事件，如金融危機或延長利率在有效下限的時間時。在這種情況下，“我們會不惜一切代價去做”這句名言可能比“我們會采取謹慎的步驟去做任何事情”更有效。第二種情況是，通脹預期有可能失控。如果預期開始偏離方向，最初反應疲弱的現(xiàn)實或預期可能會加劇問題。我相信，如果通脹預期大幅上升或下降，或者危機再次威脅，F(xiàn)OMC將堅決“不惜一切代價”。此外，十年來的監(jiān)管改革和私營部門的進步大大增強了金融體系的實力和韌性，目的是降低不可避免的金融沖擊成為危機的可能性。
當前形勢下
最后，讓我回到我所確定的兩種風險之間的選擇問題上：速度過快和不必要地縮短擴張，與速度過慢和過熱不穩(wěn)定的風險相對比。FOMC會議紀要和其他信息的讀者將會知道，我們的討論非常關注這些風險的相對重要性。聯(lián)邦公開市場委員會觀點的多樣性是我們系統(tǒng)的一大優(yōu)點。盡管我們在這些問題和其他問題上有不同的觀點，但我們有一個長期的制度傳統(tǒng)，那就是在圍繞一個政策立場達成共識。
我認為，當前逐步加息的路徑是FOMC認真對待這兩種風險的方法。雖然失業(yè)率低于委員會對長期自然失業(yè)率的估計，但對這一失業(yè)率的估計是相當不確定的。對中性利率的估計也是如此。因此，在判斷經濟疲軟程度或當前政策立場的寬松程度時，我們會參考許多指標。我們還意識到，隨著時間的推移，通貨膨脹對資源利用的變化的反應越來越少。
雖然通貨膨脹率最近上升了近2%，但我們沒有看到任何明顯的加速超過2%的跡象，而且似乎沒有過熱的危險。這是好消息，我們認為，這一好消息部分源于正在進行的正常化進程，隨著經濟擴張的繼續(xù)，政策立場逐漸向FOMC對中性的粗略評估靠攏。正如聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）最近的聲明所示，如果收入和就業(yè)繼續(xù)強勁增長，聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間的進一步逐步上調可能是合適的。
經濟是強大的。通貨膨脹接近我們2%的目標，大多數(shù)想找工作的人都在找工作。我和我的同事們正在密切關注即將出爐的數(shù)據，我們正在制定政策，盡貨幣政策所能支持經濟持續(xù)增長、強勁的勞動力市場和接近2%的通貨膨脹。（完）
責任編輯：李昂
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