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從發(fā)行人的角度看股東發(fā)行可交換債券 （作者沈春暉）

可交換公司債券（市場(chǎng)上一般簡(jiǎn)稱EB，Exchangeable Bond）是指持有上市公司股份的股東發(fā)行的在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有上市公司股份的公司債券。

需要注意的是，由于EB是一種公司債券，其發(fā)行人必須具備公司形態(tài)，上市公司的自然人股東不能發(fā)行EB。

一、可交換公司債券與可轉(zhuǎn)換公司債券的區(qū)別

EB與轉(zhuǎn)債的共同點(diǎn)在于都是股債混合融資工具，區(qū)別主要在于：轉(zhuǎn)債是上市公司發(fā)行，投資者轉(zhuǎn)股后上市公司股本增加，上市公司獲得融資，原股東股權(quán)被攤??；EB是上市公司的股東發(fā)行，投資者換股后上市公司股本不增加，而是該股東所持的上市公司股份減少，該股東獲得融資，其他股東的持股比例不被攤薄。

正是因?yàn)镋B的換股標(biāo)的是上市公司存量（已有）股權(quán)，而轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股標(biāo)的是上市公司新發(fā)行的股權(quán)，因此轉(zhuǎn)債是單純的公司債券+準(zhǔn)轉(zhuǎn)股期權(quán)，而EB則是有股票擔(dān)保的公司債券+準(zhǔn)換股期權(quán)。只所以說是準(zhǔn)期權(quán)，是因?yàn)檫@個(gè)期權(quán)不能脫離債券部分而單獨(dú)存在、單獨(dú)交易，同時(shí)一旦轉(zhuǎn)股或者換股，債券也就不存在了。這也與之前A股市場(chǎng)曾經(jīng)存在過的可分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券區(qū)分開來。

轉(zhuǎn)債相當(dāng)于一種延期進(jìn)行的公開增發(fā)，上市公司獲得股權(quán)融資是其主要目的。而EB則呈現(xiàn)出更為多樣性的目的。這導(dǎo)致兩者雖然都存在轉(zhuǎn)股（換股）、贖回、回售、向下修正轉(zhuǎn)（換）股價(jià)等基本條款，但后者居于其發(fā)行目的的差異而呈現(xiàn)出更加多樣性的特點(diǎn)。

上市公司發(fā)行的轉(zhuǎn)債均為公開發(fā)行，主要受《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》的約束；EB則按照《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》的規(guī)定區(qū)分為公募與私募品種。

二、私募EB與公募EB的比較

EB的出現(xiàn)源自2008年《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》的設(shè)定，其上位法是《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》。當(dāng)時(shí)由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的公司債券尚處于試點(diǎn)階段，只有公開發(fā)行的品種，因此當(dāng)時(shí)EB也僅能以公募的方式出現(xiàn)。

2012年，深滬交易所針對(duì)中小微型企業(yè)推出了“中小企業(yè)私募債券”，這是一種通過非公開方式發(fā)行的私募債券。2013年，深交所在 “中小企業(yè)私募債券”的體系下發(fā)布《關(guān)于中小企業(yè)可交換私募債券試點(diǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，創(chuàng)造了私募EB這一新的EB品種。

盡管公募EB的規(guī)則頒布在前，但中國(guó)資本市場(chǎng)第一只可交換債卻是私募EB。2013年10月，作為私募EB的“13福星債”發(fā)行，發(fā)行人為福星曉程（300139）的股東武漢福星生物藥業(yè)有限公司。直到2014年，作為第一只公募EB的“14寶鋼EB”得以發(fā)行，發(fā)行人是新華保險(xiǎn)(601336)的股東寶鋼集團(tuán)有限公司。這也似乎在預(yù)示著，EB市場(chǎng)上私募EB將唱主角。

2015年1月《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》頒布，將中小企業(yè)私募債券這個(gè)品種被納入公司債券體系。新的公司債券體系中包含了公開發(fā)行的品種（根據(jù)是向所有投資者發(fā)行還是僅向合格投資者發(fā)行區(qū)分為大公募公司債與小公募公司債）與非公開發(fā)行的品種（即私募公司債）。

《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》也明確規(guī)定上市公司股東可發(fā)行附帶換股條款的公司債（即EB）。隨后滬深交易所發(fā)布的《非公開發(fā)行公司債券業(yè)務(wù)管理暫行辦法》明確將私募EB納入監(jiān)管框架。至此，被納入統(tǒng)一的公司債券體系的EB也根據(jù)公開發(fā)行與否區(qū)分為公開發(fā)行的可交換債（即公募EB，包括大公募EB和小公募EB）和非公開發(fā)行的可交換債（即私募EB）。

對(duì)于發(fā)行人來說，EB是一種擁有換股期權(quán)的債券。在換股之前，可交換債由于其換股期權(quán)的存在，作為債券的融資成本有可能大幅下降，是一種好的債權(quán)融資工具。如果成功換股，則成為一種股權(quán)融資工具。

對(duì)于投資者來說，EB是一種“保本+浮動(dòng)收益”的投資品種。轉(zhuǎn)股前為債券，發(fā)行人有還本付息義務(wù)。在不違約情況下，投資者能夠保本并獲取一定的固定收益。若二級(jí)市場(chǎng)上上市公司股價(jià)上漲，則投資者可選擇換股，享受換股帶來的溢價(jià)收益。

對(duì)于私募EB來說，尚處于限售期的股份也可以作為換股標(biāo)的，只是需要在條款設(shè)計(jì)時(shí)將轉(zhuǎn)股期設(shè)計(jì)在解除限售之后即可。

EB，特別是私募EB由于其條款的靈活性，可以實(shí)現(xiàn)多種功能。

其一，融資功能。上市公司股東通過發(fā)行EB來融資，相對(duì)于股權(quán)質(zhì)押貸款，在融資額度、融資成本等方面具備一定的優(yōu)勢(shì)。

其二，減持功能。相對(duì)于直接在二級(jí)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)交易出售和大宗交易出售，上市公司股東通過發(fā)行EB來實(shí)現(xiàn)減持的目的，具備多重優(yōu)勢(shì)。

其三，套利功能。通過發(fā)行EB（上市公司股東通過實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股而減持股票）與其它資本運(yùn)作工具（例如上市公司通過定向增發(fā)增持股票）相結(jié)合，可能幫助上市公司股東進(jìn)行“逆周期”管理，實(shí)現(xiàn)低買高賣股票的套利和價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。

其四，員工激勵(lì)功能。通過向類員工持股計(jì)劃發(fā)行EB并設(shè)置一定的考核條款，可以實(shí)現(xiàn)員工激勵(lì)的目的。

其五，并購(gòu)重組的支付工具功能。在上市公司并購(gòu)中使用EB作為支付工具，可以平衡收購(gòu)方與出售方的利益。

目前，我國(guó)EB普遍使用的是融資功能與減持功能。

四、EB的融資功能

1、EB相比股權(quán)質(zhì)押貸款的優(yōu)勢(shì)

由于EB是由持有上市公司股權(quán)的股東發(fā)行，并需要將其持有的股權(quán)質(zhì)押，因此其融資功能的參照物是上市公司股權(quán)質(zhì)押貸款。相比股權(quán)質(zhì)押貸款，其優(yōu)勢(shì)在于：

其一，杠桿比例（即質(zhì)押率、折扣率）高。目前，公募EB的折扣率為7折，私募EB最高可達(dá)100%，均遠(yuǎn)高于一般股票質(zhì)押融資的折扣率（通常3－5折）。

其二，融資利率低。一般來說，因嵌入轉(zhuǎn)股期權(quán)，EB的發(fā)行利率相對(duì)股權(quán)質(zhì)押貸款利率要低。但此等因素也要受到發(fā)行人質(zhì)資、折扣率等因素的影響。

股權(quán)質(zhì)押貸款由于股權(quán)折扣率低、設(shè)置預(yù)警線、平倉(cāng)線等措施，其還款保障主要來自被質(zhì)押的上市公司股權(quán)本身，貸款利率水平也主要取決于市場(chǎng)利率，而與借款人本身信用水平關(guān)系比較小。EB的發(fā)行利率則也要受到發(fā)行人本身信用水平的影響。

其三，期限更靈活。股權(quán)質(zhì)押貸款一般期限1年，最長(zhǎng)不會(huì)超過3年；而EB的期限則可以靈活選擇，公募EB可以在1-6年之間選擇，私募EB沒有年限上限規(guī)定。

綜合起來看，在持有同等上市公司股權(quán)數(shù)量的情形下，通過發(fā)行EB募集的資金規(guī)模要大于股票質(zhì)押融資方式，且一般利率更低、期限更靈活。

2、相比股權(quán)質(zhì)押貸款的劣勢(shì)

其一，股權(quán)質(zhì)押貸款程序簡(jiǎn)單、操作時(shí)間快。而發(fā)行EB由于要通過審核，程序較為繁瑣，且對(duì)發(fā)行人本身的資質(zhì)有一定要求。

EB屬于公司債券的體系，其發(fā)行需要通過審核。大公募EB需要通過證監(jiān)會(huì)審核和核準(zhǔn)，小公募集EB需要通過交易所審核和證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，私募EB也需要取得交易所的無異議函（目前實(shí)際與審核無區(qū)別）。相關(guān)法規(guī)對(duì)于公司債券的發(fā)行主體有一定的資質(zhì)要求，且可能受到行業(yè)政策調(diào)控的影響。例如，在對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)行公司債券政策收緊的時(shí)候，也會(huì)對(duì)從事房地產(chǎn)行業(yè)的股東發(fā)行EB造成影響。

其二，相比股權(quán)質(zhì)押貸款的質(zhì)押股權(quán)僅作為還款保障不同，用于發(fā)行EB的股權(quán)有被換股的可能，從而導(dǎo)致EB發(fā)行人持股下降。

在正常情況下，股權(quán)質(zhì)押貸款的借款人只要能夠償還借款，且在借款有效期內(nèi)沒有因?yàn)楣善眱r(jià)格的大幅下降而被證券公司采取保全措施，其持有的上市公司股權(quán)數(shù)量不會(huì)受到影響。但EB則不同。如果上市公司股價(jià)走勢(shì)良好，超過設(shè)定的換股價(jià)格，EB持有人可能選擇換股。在這種情況下，EB發(fā)行人將不需要償還債券本息，但其持有的上市公司股權(quán)數(shù)量和持股比例將下降。

3、以融資為目的的EB的條款設(shè)計(jì)

如果發(fā)行人發(fā)行EB的目的主要是融資，而非減持，則在發(fā)行EB需要考慮：

其一，在條款設(shè)計(jì)時(shí)提高轉(zhuǎn)股價(jià)的溢價(jià)比例，增大轉(zhuǎn)股的難度。但這樣設(shè)計(jì)的結(jié)果會(huì)導(dǎo)致EB債性增強(qiáng)、股性減弱，會(huì)提升發(fā)行利率、增加融資成本。

其二，由于股價(jià)走勢(shì)難以預(yù)料，以融資而非減持為目的的發(fā)行人需要預(yù)留一定的安全邊際，以避免因投資者轉(zhuǎn)股而導(dǎo)致控股股東喪失控制權(quán)的極端情形發(fā)生。

如果發(fā)行人持股比例較高，即便發(fā)行時(shí)是不以減持為目的，但如果股價(jià)大幅上漲，也可以對(duì)被換股持樂見其成的態(tài)度。這也是一種常見的逆周期操作的市值管理方法。

14海寧債即為一只典型的以融資為目的的強(qiáng)債性EB。其發(fā)行人海寧市資產(chǎn)管理有限公司為海寧皮城（002344）的控股股東。該EB于2014年7月31日發(fā)行，轉(zhuǎn)股期為2015年8月3日-2016年7月27日。該EB設(shè)計(jì)的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率達(dá)到了32.94%（即換股價(jià)格比發(fā)行時(shí)的上市公司股價(jià)高三成），且沒有設(shè)置換股股價(jià)下修條款（在換股價(jià)格高于股價(jià)時(shí)，可以通過下調(diào)換股價(jià)格來刺激持有人換股）和設(shè)置換股期前贖回條款（在進(jìn)入換股期前，如果股價(jià)大幅高于換股價(jià)格，可以通過一定的溢價(jià)贖回EB以避免被換股），均表明發(fā)行人基本沒有減持意愿，主要是以融資為目的來發(fā)行EB。當(dāng)然，在這種情況下，發(fā)行人也承擔(dān)了較高的票息，該EB的發(fā)行利率達(dá)到7.3%。

從實(shí)際情況看，由于海寧皮城股價(jià)走勢(shì)低迷。進(jìn)入換股期后，股價(jià)最高點(diǎn)也未達(dá)到換股價(jià)格，最終到期時(shí)幾乎沒有換股，發(fā)行人對(duì)債券還本付息。

五、EB的減持功能

EB賦予了債券持有者一個(gè)換股期權(quán)。當(dāng)投資者選擇換股時(shí)，相當(dāng)于發(fā)行人（即上市公司股東）以所持有的上市公司股權(quán)償還了對(duì)EB投資者的負(fù)債。對(duì)于發(fā)行人來說，也就實(shí)現(xiàn)了其所持上市公司股票的減持。

但與直接減持行為不同之處在于：其一，發(fā)行人獲得資金在前，真實(shí)實(shí)現(xiàn)減持在后（EB進(jìn)入換股期且投資者選擇換股方為實(shí)現(xiàn)）；其二，盡管能夠先行獲得資金，但能否實(shí)現(xiàn)減持具有不確定性。如果投資者到期沒有換股，減持行為也就沒有發(fā)生，發(fā)行人需償還投資者本息。

1、利用EB進(jìn)行股票減持的優(yōu)勢(shì)

1）有序減持，減少對(duì)二級(jí)市場(chǎng)沖擊

通過EB減持，由于實(shí)際減持時(shí)間發(fā)行在進(jìn)入換股期之后，且換股期會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，投資者換股時(shí)間不同，換股后的賣出時(shí)間也不一致，可以避免相關(guān)股票因大量集中拋售導(dǎo)致股價(jià)受到?jīng)_擊。

2）避免折價(jià)減持，通常能夠?qū)崿F(xiàn)平價(jià)或者溢價(jià)減持

一般而言，上市公司直接競(jìng)價(jià)或者通過大宗交易減持股份時(shí)，均可能存在一定的折價(jià)狀況。但通過EB減持，由于EB具有“保本+期權(quán)”的特性，換股價(jià)格通?？梢栽O(shè)置為平價(jià)甚至溢價(jià)。

而且，從目前市場(chǎng)實(shí)際狀況看，與大股東公告減持計(jì)劃一般會(huì)沖擊股價(jià)不同，當(dāng)大股東準(zhǔn)備發(fā)行EB時(shí)，反而存在給予市場(chǎng)反向信號(hào)（特別是換股價(jià)有一定溢價(jià)時(shí)，市場(chǎng)通常理解為大股東有“做高”股價(jià)的動(dòng)力）從而實(shí)現(xiàn)相對(duì)高價(jià)減持的可能。

3）鎖定減持價(jià)格，充當(dāng)市值管理手段

EB的換股價(jià)格提前確定。如果能夠順利換股，相當(dāng)于提前鎖定了減持價(jià)格。

能夠提前鎖定減持價(jià)格還可以為上市公司提供很好的市值管理手段。市值管理不是管理市值，其本質(zhì)上是通過市值提供的信號(hào)進(jìn)行合理的資本運(yùn)作，特別是通過逆周期管理手段來實(shí)現(xiàn)上市公司和大股東價(jià)值的最大化。例如，股價(jià)過高時(shí)上市公司可以增發(fā)股份、大股東可以減持；股價(jià)過高時(shí)上市公司可以回購(gòu)股份，大股東可以增持。通過發(fā)行EB，鎖定目標(biāo)價(jià)格，可以幫助大股東進(jìn)行合理的股份減持操作。

4）提前獲得減持資金

根據(jù)私募EB的規(guī)范性要求，標(biāo)的股票僅需滿足在交換起始日為非限售股即可。因此，私募EB在發(fā)行時(shí)，用于質(zhì)押的股票是可以處于限售或者鎖定狀態(tài)的，只需要對(duì)換股期進(jìn)行合理設(shè)置即可。

正邦集團(tuán)發(fā)行的以正邦科技為標(biāo)的股票的EB是規(guī)避不減持承諾的一個(gè)案例。受股災(zāi)影響，正邦集團(tuán)于2015年7月9日承諾未來6個(gè)月內(nèi)不通過二級(jí)市場(chǎng)減持股份。2015年11月23日，正邦集團(tuán)發(fā)行私募EB，獲得了資金。

一體集團(tuán)發(fā)行的以中珠醫(yī)療為標(biāo)的股票的EB是規(guī)避股權(quán)限售的一個(gè)案例。2016年中珠醫(yī)療換股收購(gòu)一體集團(tuán)持有的一體醫(yī)療100%股權(quán)，一體集團(tuán)成為中珠醫(yī)療二股東。該部分股權(quán)存在限售期，最早一批解禁時(shí)間是2017年2月24號(hào)。2016年8月和9月，一體集團(tuán)分別發(fā)行16體EB01和16體EB02 兩只EB。

5）不受大股東減持規(guī)范的影響。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告〔2017〕9號(hào)）及深滬交易所相關(guān)的細(xì)則對(duì)于大股東及特定股東的減持行為進(jìn)行了有史以來最為嚴(yán)厲的規(guī)定。

盡管減持規(guī)定及相關(guān)解釋“明確可交換債換股、股票權(quán)益互換等類似協(xié)議轉(zhuǎn)讓的行為應(yīng)遵守《減持規(guī)定》”，但由于上市公司大股東因?yàn)樗侥伎山粨Q債換股而發(fā)生的減持是一種不受大股東控制的“被動(dòng)減持”行為，如何遵守相關(guān)規(guī)范有現(xiàn)實(shí)的難度，也缺乏監(jiān)管部門的明確細(xì)則。因此，當(dāng)前EB依然按照既往的規(guī)則進(jìn)行換股和相應(yīng)減持操作，并未受到減持規(guī)范的影響。

2、通過靈活的條款設(shè)計(jì)，幫助上市公司股東獲得靈活的操作空間

由于二級(jí)市場(chǎng)的不確定性，上市公司股東面對(duì)是否減持、何時(shí)減持等問題常常進(jìn)退兩難。這種情況下，可以通過私募EB靈活的條款設(shè)計(jì)來獲得更加靈活的操作空間。

也就是說，股東可以先行設(shè)置當(dāng)時(shí)市場(chǎng)情況下較為合適的換股價(jià)格。如果之后市場(chǎng)情況變化，股價(jià)下跌，股東仍然希望減持時(shí)，可以通過下修換股價(jià)格來促進(jìn)換股。如果之后市場(chǎng)情況變化，股價(jià)大幅上漲，股東覺得之前設(shè)置的換股價(jià)格過低時(shí)，可以通過行使贖回條款、上修換股價(jià)格等來終止換股或者提升換股價(jià)格。

當(dāng)然，需要說明的是，后種情況在保證了股東利益的同時(shí)，實(shí)際上可能影響投資者的收益。設(shè)置這種條款時(shí)，有可能會(huì)增大發(fā)行難度，也可能需要在其它方面（例如債券利息）對(duì)投資者進(jìn)行補(bǔ)償。

世寶控股以浙江世寶為標(biāo)的股票發(fā)行的15世寶01 是通過下修換股價(jià)格來促進(jìn)換股的案例。15世寶01于2016年5月19日進(jìn)入換股期，由于股價(jià)低迷達(dá)到下修條款（標(biāo)的股票在任意連續(xù)10個(gè)交易日中至少5個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期換股價(jià)格的90%時(shí)，發(fā)行人董事會(huì)有權(quán)在5個(gè)交易日內(nèi)決定換股價(jià)格是否向下修正。修正后的換股價(jià)格應(yīng)不低于該次董事會(huì)決議簽署日前1個(gè)交易日收盤價(jià)和前20個(gè)交易日標(biāo)的股票收盤價(jià)的均價(jià)）的觸發(fā)條件。6月1日，世寶控股董事會(huì)決議調(diào)整換股價(jià)格，從36元/股調(diào)整為26元/股。6月29日，浙江世寶公告15世寶01全部4億元債券均完成換股，世寶控股合計(jì)減持15,384,611股。

美大集團(tuán)以浙江美大為標(biāo)的股票發(fā)行的15美大債是通過設(shè)置換股期前贖回條款來贖回債券避免換股的案例。15美大債于2015年7月29日進(jìn)行換股期，但由于其設(shè)置了換股期前贖回條款（在本期私募債券M-15日~M-6日中至少有5個(gè)交易日的收盤價(jià)不低于初始換股價(jià)格130%時(shí)，發(fā)行人董事會(huì)有權(quán)在本期私募債交換期首日前5個(gè)交易日內(nèi)決定按照債券面值的105%含應(yīng)計(jì)利息贖回全部或部分本期私募債券，M為本期私募債交換期的首日），發(fā)行人提前贖回債券。顯然，由于股票價(jià)格大幅上漲，股東不愿意以之前設(shè)置的低價(jià)換股，故行使了贖回權(quán)。

由此可見，在面對(duì)股價(jià)大幅上漲時(shí)，贖回條款是對(duì)發(fā)行人權(quán)益的一種保護(hù)，可以避免相對(duì)于當(dāng)時(shí)市價(jià)的低價(jià)換股（減持）的發(fā)生。通常的贖回條款均有一定的股價(jià)觸發(fā)條件。但滬美公司以猛獅科技為標(biāo)的股票發(fā)行的14滬美債設(shè)置了換股期前無理由贖回條款。14滬美債本應(yīng)于2015年6月12日進(jìn)入換股期，但其設(shè)置了提前贖回條款：在本期私募債券質(zhì)押股票解除禁售（即 2015 年 6 月 12 日）前 5 個(gè)交易日內(nèi)，發(fā)行人有權(quán)決定按照債券面值的 110%（含應(yīng)計(jì)利息）贖回全部或部分本期私募債券。這就意味著在換股期到來前5天，發(fā)行人有權(quán)無理由贖回債券。就本案例而言，由于猛獅科技股價(jià)暴漲，收盤價(jià)已超過換股價(jià)的140%以上，滬美公司行使了贖回權(quán)。但無理由贖回條款的約定，也給了發(fā)行人以除了股價(jià)上漲之外的其它任何考慮而終止換股的可能。

發(fā)行EB后，如果股價(jià)大幅上漲，發(fā)行人不愿意低價(jià)換股，通常行使贖回條款贖回EB。這樣雖然避免了低價(jià)換股，但畢竟需要償還債券本息。但也有發(fā)行人既不愿意低價(jià)換股，但又還是有資金需求或者減持意愿，這可以考慮通過上修條款來滿足。

萬澤集團(tuán)以萬澤股份為標(biāo)的股票發(fā)行的“16萬澤02”首家設(shè)置了換股價(jià)格上修條款。2016年6月29日，萬澤集團(tuán)發(fā)行兩期可交換債“16萬澤01”和“16萬澤02”兩期EB，期限均為2年，轉(zhuǎn)股起始日均為2016年12月29日。其中萬澤01轉(zhuǎn)股價(jià)格為15.1元/股，票面利率4.5%；萬澤02的換股價(jià)格19.6元/股，票面利率7.5%。萬澤02除了常見的贖回條款和股價(jià)向下修正條款外，首次設(shè)置了向上修正條款：在任意連續(xù)20個(gè)交易日中有10個(gè)交易日的收盤價(jià)高于當(dāng)期換股價(jià)格的130%時(shí)，公司董事會(huì)（或董事會(huì)授權(quán)的機(jī)構(gòu)/人士）有權(quán)決議換股價(jià)格向上修正方案。調(diào)整后換股價(jià)格不低于作出決定之日前一日標(biāo)的股票收盤價(jià)的90%以及前20個(gè)交易日收盤價(jià)均價(jià)的90%。

3、不適宜使用EB進(jìn)行減持的情況

用EB減持相對(duì)于傳統(tǒng)的減持方式也有劣勢(shì)。例如，雖然只要發(fā)行成功就可以獲得資金，但實(shí)現(xiàn)減持即換股需要一個(gè)過程。因此，對(duì)于希望通過減持獲得會(huì)計(jì)上的投資收益或者希望通過減持股份來靈活調(diào)節(jié)自身利潤(rùn)的發(fā)行人來說，EB這種方式就不能很好的滿足其需要。

（作者沈春暉，紅塔證券股份有限公司副總裁、“春暉投行在線”網(wǎng)站與公眾號(hào)創(chuàng)辦人，我國(guó)首批注冊(cè)的保薦代表人。）

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