如何判斷一個(gè)項(xiàng)目？

在股權(quán)投資中，我們常常從是不是好行業(yè)、好生意、好公司、好價(jià)格，這幾個(gè)維度來評(píng)判一個(gè)項(xiàng)目。

是不是好行業(yè)？

可以看看這個(gè)行業(yè)平均的毛利率，毛利率太低，說明這個(gè)行業(yè)的門檻肯定很低，競爭很激烈。

是不是好生意？

可以看看應(yīng)收賬款的構(gòu)成，應(yīng)收賬款太高，說明產(chǎn)品沒有議價(jià)能力，比如說建筑行業(yè)，不但要交質(zhì)保金，還要墊資先干活，最后工程款還不一定好要。

是不是好公司？

就要看現(xiàn)金流了，企業(yè)虧損，但只要有現(xiàn)金流，就可以耐心等待時(shí)來運(yùn)轉(zhuǎn)，企業(yè)表面上賺錢，但沒有了現(xiàn)金流，很容易就掛掉了。已經(jīng)連續(xù)虧損12年，但是因?yàn)橛谐瑥?qiáng)的現(xiàn)金流，造就了市值超過4000億人民幣的京東，就是一個(gè)代表性的例子。2017年京東實(shí)現(xiàn)凈利潤超過50億元（同比增長140%），經(jīng)營性現(xiàn)金流為273億元人民幣（約42億美元）。

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現(xiàn)金流量表的真實(shí)性特征

在財(cái)務(wù)的三表中，現(xiàn)金流量表是相對(duì)最“真實(shí)”的一張表，尤其在非金融行業(yè)里比較實(shí)用，也一直是IPO審核中備受關(guān)注的重點(diǎn)。為了體現(xiàn)更好的成長性，許多公司會(huì)用不同程度的手段來修飾財(cái)務(wù)報(bào)表，調(diào)節(jié)凈利潤等指標(biāo)，但相對(duì)來說，現(xiàn)金流量的造假難度和成本是相對(duì)比較高的。因?yàn)楝F(xiàn)金流量表就是收付實(shí)現(xiàn)的一個(gè)記錄。

比如，在優(yōu)選的食堂里，肉包子兩元一個(gè)，一手包子一手錢，我們先忽略包子的成本，現(xiàn)金流量表上就能看到一個(gè)數(shù)：收了兩元，但是收入和利潤，可以因?yàn)檎f法不同表現(xiàn)出多種數(shù)據(jù)：如果一手交錢一手交包子，那么收入和凈利潤就是兩元；如果是客戶是外賣，說先拿一萬個(gè)包子等賣給別人，再來結(jié)算，那么收入和凈利潤，在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)就是零元。所以現(xiàn)金流是任爾東西南北風(fēng)，吾自巋然不動(dòng)的真家伙。

什么是流量表？

接下來我們就要說道說道現(xiàn)金流量表了。現(xiàn)金流量表由三部分組成：經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流量、投資活動(dòng)的現(xiàn)金流量和籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流量。其實(shí)就相當(dāng)于三件事：靠工作來賺錢、靠外快來賺錢和靠找贊助。我們這一章，主要是和大家討論工作賺錢的事兒，因?yàn)椴徽撌枪蓹?quán)投資還是發(fā)審委都是看中公司要靠主營業(yè)務(wù)賺錢的能力。

什么是經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量？

經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量是最基礎(chǔ)、最根本的部分，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額指標(biāo)是這一部分最重要的指標(biāo)之一。官方定義的這個(gè)指標(biāo)是指企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入減去經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流出。而通俗地說，如果公司沒有靠外快賺錢，沒有別人贊助你，那么就是收到賬戶里的現(xiàn)金減去真金白銀支付出去的現(xiàn)金。這個(gè)指標(biāo)是正是負(fù)，就能體現(xiàn)這家公司“真實(shí)”的盈利能力。一家公司當(dāng)前短期缺不缺錢？能不能發(fā)出工資？也是通過這個(gè)指標(biāo)看出來的。

優(yōu)選資本在股權(quán)投資中，就有一個(gè)準(zhǔn)則：要賺錢不要賺利潤，因?yàn)槔麧櫴菚簳r(shí)的，現(xiàn)金流是永久的。現(xiàn)金流解決的是企業(yè)短期生存的問題，而利潤解決的是企業(yè)長期發(fā)展問題，企業(yè)只有解決了現(xiàn)金流問題才能生存下來，才有機(jī)會(huì)考慮長期發(fā)展問題。雖然利潤是企業(yè)盈利能力的表現(xiàn)，但就像虎哥經(jīng)常說的一句話:利潤就像乳溝，擠擠總是會(huì)有的，也是可以根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則“算”出來的，會(huì)計(jì)政策的選擇和會(huì)計(jì)處理方法的不同，都會(huì)導(dǎo)致利潤的不同，比如說，選擇不同折舊年限，使用不同的存貨計(jì)價(jià)方法都可以算出不同的利潤。

再者，利潤中可能包含政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等很多非經(jīng)常性損益的內(nèi)容，把這些利潤再乘上市盈率來對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行估值，對(duì)投資企業(yè)來說，肯定是沒有好結(jié)果的。

有些公司雖然營業(yè)收入很大，利潤率很高，但經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)，可能由于賒銷等原因，公司最后只是過了把債權(quán)人的癮，真金白銀都沒見著。正應(yīng)了網(wǎng)傳的一句話：辛辛苦苦忙一年，最后過年沒有錢。

經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流易為負(fù)數(shù)的公司

對(duì)非早期階段的企業(yè)來說，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)，多半是應(yīng)收賬款導(dǎo)致的。容易出現(xiàn)這個(gè)問題的公司，上一期我們也講過，和應(yīng)收賬款高的公司是高度重疊的，主要是以下幾類：

一是工程項(xiàng)目類公司。

這類公司的項(xiàng)目大多規(guī)模大、時(shí)間跨度長，因此數(shù)量少，竣工驗(yàn)收和結(jié)算收款時(shí)間不一致，還需要留存部分質(zhì)保金，資金循環(huán)能力比較弱，所以應(yīng)收賬款余額較高，現(xiàn)金流很容易出現(xiàn)負(fù)數(shù)。

二是客戶為政府、事業(yè)單位、超大國企、軍隊(duì)等帶有壟斷性質(zhì)又有預(yù)算制度的單位。

這些客戶大多采購量很大、毛利率很高、信用很好、但決策慢、回款周期長，導(dǎo)致為它們供貨的公司現(xiàn)金流壓力都比較大，還不能得罪。

三是非常依賴產(chǎn)業(yè)鏈核心的公司。

這類公司一般都有“寄生”的特征，業(yè)務(wù)、收入大多數(shù)來自產(chǎn)業(yè)鏈上的核心企業(yè)。

創(chuàng)造持續(xù)的現(xiàn)金流動(dòng)能力是企業(yè)最底層的生命力，只賺利潤不賺錢的企業(yè)肯定不是好企業(yè)，這些企業(yè)會(huì)經(jīng)常面臨很多經(jīng)營性的問題。

IPO審核中的經(jīng)營性現(xiàn)金流

過去，在IPO審核過程中，一旦出現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)的情況，持續(xù)盈利能力就很容易會(huì)被質(zhì)疑，最終導(dǎo)致被否。

現(xiàn)在，在新的審核背景下，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)，或者與凈利潤出現(xiàn)巨大偏差已經(jīng)不是上市的實(shí)質(zhì)性障礙，發(fā)審委更多以現(xiàn)金流為切入角度，通過這個(gè)指標(biāo)的延伸，來揭示企業(yè)內(nèi)部可能存在的問題，所以發(fā)審委委員們都有一個(gè)常用的問題:“請(qǐng)描述現(xiàn)金流量表項(xiàng)目和資產(chǎn)負(fù)債、損益表項(xiàng)目的勾稽關(guān)系?！?/p>

就拿現(xiàn)金流量表和損益表項(xiàng)目，現(xiàn)金流量凈額和同期的凈利潤水平來說，邏輯關(guān)系是這樣的：如果公司賬面上的資產(chǎn)大于負(fù)債，說明公司實(shí)際上沒有賺到錢，可以用來償還借款的銀行存款和貨幣資金可能不足，如果這種情況再伴隨著應(yīng)收賬款大幅增長或者預(yù)收賬款大幅減少的話，則間接地說明了公司客戶的資金也很緊張，市場(chǎng)環(huán)境不容樂觀，還可能引發(fā)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楦鶕?jù)最高人民法院關(guān)于企業(yè)破產(chǎn)法的司法解釋：債權(quán)人在債務(wù)人的資產(chǎn)大于負(fù)債的情況下，仍可以申請(qǐng)債務(wù)人破產(chǎn)。我們就用這個(gè)辦法惡心過某家欠我們錢不還的上市公司，還是很管用的。

比如在2018年第17次會(huì)議上，上會(huì)的時(shí)代裝飾主要是為地產(chǎn)商裝修住宅，萬科、華潤、保利都是它的客戶。2014年到2017年上半年，它的營業(yè)收入為8.87億元、10.64億元、15.47億元和7.71億元；扣非歸母凈利潤僅為2551萬元、3737萬元、5320萬元和2007萬元；經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為負(fù)7436萬元、負(fù)1.93億元、負(fù)9649萬元和負(fù)1.44億元。最終被否，問題就在于這個(gè)裝修行業(yè)的壁壘太低，客戶又都是客大欺店、強(qiáng)勢(shì)的主，要交質(zhì)保金，還要墊資，施工周期長，利潤率也不高，但應(yīng)收賬款高，資產(chǎn)負(fù)債率高，企業(yè)資金很是緊張，這又讓發(fā)審委不得不懷疑你的持續(xù)經(jīng)營能力。

再比如2017年9月上會(huì)的上能電氣，2014年到2016年，它的營業(yè)收入為2.11億元、3.46億元和5.48億元；凈利潤為2116萬元、3363萬元和3629萬元；經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為負(fù)2210萬元、負(fù)2541萬元和負(fù)19萬元。發(fā)審委一路從經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)到應(yīng)收賬款回收慢，存貨大量囤積，再到短期償債能力差，之后到懷疑企業(yè)獨(dú)立的融資能力，接著發(fā)現(xiàn)非常規(guī)貸款、關(guān)聯(lián)方資金拆借，最后定性為內(nèi)控制度上存在巨大缺陷，上能電氣的IPO之路就被連環(huán)炮直接炮決。

而我們?cè)倏纯茨切┻^會(huì)公司中經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)的情況：

2017年12月26日，發(fā)審委第80次會(huì)議上會(huì)的中鋁國際工程股份有限公司連續(xù)4年現(xiàn)金流凈額均是負(fù)數(shù)，而且2013年是負(fù)22億元，2016年是負(fù)11.9億元，可以說每年就是賺了個(gè)應(yīng)收賬款，應(yīng)收賬款的累計(jì)余額已經(jīng)到了184億元，資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)超過了70%，涉及的未決訴訟高達(dá)216起，其中被起訴132起，這要是個(gè)民營企業(yè)，恐怕早就被拖死了，但這個(gè)企業(yè)過會(huì)了，當(dāng)然人家是央企中國鋁業(yè)公司的控股子公司，實(shí)際控制人叫國務(wù)院。體量大、實(shí)力硬，同時(shí)公司很規(guī)范也是可以過會(huì)的。

對(duì)客戶進(jìn)行走訪交流的重要性

最后，虎哥要說的是，暴利導(dǎo)致的造假手段如同八仙過海，即使是不容易調(diào)節(jié)的現(xiàn)金流，只要夠狠也是可以憑空虛造的，具體方法在第10期財(cái)務(wù)造假總述那一期有講過。

驗(yàn)證項(xiàng)目企業(yè)收入的現(xiàn)金流，有時(shí)候光有銀行對(duì)賬單和收款憑證是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，要驗(yàn)證收入的真實(shí)性，客戶的走訪交流也是必不可少的手段。我們優(yōu)選資本就曾經(jīng)碰到一家企業(yè)，報(bào)表顯示其利潤率挺高，現(xiàn)金流也不錯(cuò)，從會(huì)計(jì)的角度看不出問題，但后來我們?nèi)プ咴L它的重要客戶和供應(yīng)商，從工商局查詢到注冊(cè)信息，并實(shí)地去了注冊(cè)地，發(fā)現(xiàn)都是居民樓，沒有經(jīng)營的跡象，原來公司的管理層就是這些重要客戶和供應(yīng)商的股東，這些收入的真實(shí)性還值得信嗎？

還有一家利潤率很高的制藥企業(yè)，賬面現(xiàn)金流顯示非常好，但我們從客戶那兒了解到的銷售情況和公司說法是完全不一致的。