巴菲特1966年年中股東信
1966年7月12日
上半年業(yè)績
在1966年上半年，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（以下稱“道指”）從969.26下降至870.10。如果在此期間擁有道瓊斯指數(shù)，則將獲得約14.70的股息，從而將道瓊斯指數(shù)的總體損失降至約8.7％。
我的目標和希望（但不是我的預測！）是我們在很長一段時間內(nèi)實現(xiàn)一個目標，即相對于道瓊斯指數(shù)，平均每年可獲得比道指高10個百分點的優(yōu)勢。上半年，我們的表現(xiàn)明顯好于預期，總體收益約為8.2％。此類結(jié)果應視為絕對異常的情況。以前，我曾贊揚合作伙伴在擺脫這種意料之外的積極變化方面，所表現(xiàn)出的善意寬容。我們的業(yè)務(wù)性質(zhì)如此，多年來的累積業(yè)績將不會令人失望，但對投資伙伴中的很多人來說，也會考驗你們對某些年度中出現(xiàn)的負增長的容忍能力。
下面總結(jié)了去年道指的年度業(yè)績，合伙企業(yè)分配利潤給普通合伙人前的業(yè)績，和有限合伙人最后的收益：
（1）基于道瓊斯指數(shù)價值的年度變化加上當年通過道瓊斯指數(shù)所有權(quán)而獲得的股息。該表包括伙伴關(guān)系活動的所有完整年份。
（2）1957-61年度的數(shù)字包括所有之前年度，所有有限合伙人的投資，在扣除所有費用之后但在分配給有限合伙人或普通合伙人之前的總結(jié)果。
（3）在1957-61年間，根據(jù)合伙關(guān)系的上一欄計算，按當前的合伙協(xié)議，分配利潤給普通合伙人之后，但在有限合伙人每月提款之前。
如果您在1月1日將100,000美元平均投入這幾家企業(yè)：
世界上最大的汽車公司（通用汽車）；
世界上最大的石油公司（新澤西州標準石油）；
世界上最大的零售公司（Sears Roebuck）；
全球最大的化工公司（杜邦）；
世界上最大的鋼鐵公司（US Steel）；
世界上最大的股東擁有的保險公司（Aetna）；
世界上最大的公用事業(yè)（美國電話電報公司）；
世界上最大的銀行（美國銀行）；
您的總投資組合（包括收到的股息）在6月30日價值83,370美元，損失了16.6％。這八家巨頭在1月1日的總市值遠遠超過1000億美元。每個企業(yè)的股票在6月30日都賣出了更低的價錢。
與其它投資公司的業(yè)績相比較
我們定期將我們的結(jié)果與其它四家投資企業(yè)相比，其中有兩家最大的開放式投資公司（共同基金），它們通常將95％至100％的資本放進普通股，另兩家是最大的多元化封閉式投資公司。
（1）根據(jù)資產(chǎn)價值的變化以及年度內(nèi)向在冊持有人支付的收益進行計算。
（2）1957-65的數(shù)據(jù)來自1966年穆迪（Moody's）的《銀行與金融手冊》。1966年上半年為估值
機構(gòu)投資的支持者經(jīng)常會提到這些機構(gòu)的保守性。如果將“保守”解釋為“產(chǎn)生的業(yè)績與大眾化的結(jié)果沒有大的差別”，我相信這種描述是合適的。這樣的結(jié)果幾乎注定是來自于廣泛投資在高等級證券中的多元化。由于長期以來，“大眾體驗”可能是很好的經(jīng)驗，因此使用這種形式的投資媒介的典型投資者沒有做錯什么。
但是，我認為保守主義可以更恰當?shù)亟忉尀?h-char unicode="201c">“與大眾體驗相比，價值暫時或永久減少的幅度要小得多”。但是正如四個最大的基金（目前管理著超過50億美元）的記錄所表明的那樣，投資機構(gòu)根本沒有實現(xiàn)這個層面的保守性。具體來說，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在1957年，1960年，1962年和1966年上半年出現(xiàn)了下跌。在三個整年的時間里，道瓊斯指數(shù)的累計下跌了20.6％。四個最大的基金采用類似的方法，結(jié)果是收益分別下降了9.7％，20.9％，22.3％和24.6％。加上1966年上半年的中期業(yè)績，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下降了27.5％，基金下跌了14.4％，23.1％，27.1％和30.6％。這樣的投資基金（我相信他們的結(jié)果是普通股投資機構(gòu)經(jīng)驗的典型代表）似乎符合保守主義的第一個定義，但沒有滿足第二個定義。
如果能夠在上述兩種保守主義解釋之間，清楚地劃定界限，大多數(shù)投資者將在投資的智慧方面上一個臺階。第一種可能更適合被稱為“傳統(tǒng)主義”-它的真正含義是“當其他人在一般證券中賺錢時，我們也能賺差不多同樣的錢；當他們虧錢時，我們的賠付率也差不多。”這不等于“當其他人賺錢時，我們也能賺同樣多的錢，而當他們虧錢時，我們的損失會更少。 ”很少有投資計劃能夠?qū)崿F(xiàn)后者-我們當然不能保證一定能做到，但我們一定會不斷嘗試著做到這一點。 （我一直覺得我們的目標應該比耶魯在絕望的那幾年里，每個賽季輸?shù)舭藞鲩蠙烨虮荣悤r，設(shè)定的目標更高。教練Herman ickman說：“我的工作是保持校友悶悶不樂但不能跑去支持其它學校的球隊"。
Hochschild，Kohn＆Co.
在上半年，我們和兩個在BPL投資10％的合伙人，一起購買了私有的巴爾的摩百貨公司Hochschild，Kohn＆Co.的所有股票，盡管我們有時會通過談判來整塊購買某個重要的有價證券，這是合伙企業(yè)歷史上第一次通過談判收購整個企業(yè)。但是這個收購并沒有涉及新的投資原則，還是無論在絕對基礎(chǔ)上，還是相對于其他投資機會，根據(jù)價格，同時對業(yè)務(wù)的定量和定性方面進行評估和權(quán)衡。HK（這家公司的簡稱-我在交易完成之前，一直沒弄明白怎么念它的名字）各方面總體看起來很好。
無論是從個人還是從業(yè)務(wù)的角度來看，我們都有一流的員工來經(jīng)驗。盡管多年前我在奧馬哈Penney商店工作時，75美分時薪的豐富經(jīng)驗給我們帶來的優(yōu)勢（我因此成為《最低工資法》的權(quán)威），但HK還會像過去一樣繼續(xù)經(jīng)營這家公司。即使再價格便宜，如果管理層已經(jīng)流于平庸，我們也不會買這家公司的。
收購擁有數(shù)千名員工的企業(yè)時，不可避免地會引起公眾的注意。但是，重要的是，不要從這件事情對公眾的新聞價值推斷它對BPL在財務(wù)上的重要性。我們有超過5,000萬美元的投資，主要投資于有價證券，其中只有約10％放在我們給HK的凈投資上。我們在有價證券上的投資是其三倍以上，這部分投資永遠不會同樣受到公眾的關(guān)注。這并不是說HK不重要-絕對占了BPL 總資金的10％。但是，雖然挺容易把它想象成是我們一個挺大的生意，但相對于我們的整體運營而言，這個生意并不那么舉足輕重。我仍然更傾向于采用冰山方式進行投資披露。
我打算在年底時以成本加上自購買以來我們在未分配利潤中所占的份額來對HK進行估值。除非未來我們相對于其他百貨商店的地位或其他客觀價值標準有明顯變化，否則我們在未來幾年內(nèi)會一直遵循該政策。自然，除非我們覺得這個價格很吸引人，否則我們不會購買HK的。因此，基于成本的估值政策可能會使我們的持股價值低估。然而，這似乎是最客觀的數(shù)字。我們所有的投資通常對我來說都被低估了，否則我們就不會擁有它們。
市場預測
基本規(guī)則第6條（摘自我們11月給股東的信函）說：“我不干預測一般股市或業(yè)務(wù)波動的事兒。如果您認為我可以做到這一點，或者認為這對于投資計劃至關(guān)重要，那么您不應該成為合伙人。”
當然，此規(guī)則可以被攻擊為模糊，復雜，模棱兩可，含糊不清等。盡管如此，我認為這一點已為絕大多數(shù)合作伙伴所理解。我們不是根據(jù)其他人認為股票市場將要做的事情來買賣股票（我對此從來沒有任何看法），而是根據(jù)我們認為公司將要做的事情來買賣股票。股票市場的走勢將在很大程度上決定在什么時間點上，才能顯示我們的投資決定是對的，但是我們對公司的分析的準確性將在很大程度上決定我們是否是對的。換句話說，我們傾向于專注于什么事情是應該發(fā)生的，而不是什么時候應該發(fā)生。
在我們的HK百貨店業(yè)務(wù)中，我可以肯定地說，12月的業(yè)績將比7月好。 （請注意我對零售行業(yè)已經(jīng)變得這么淵博。）真正重要的是我們今年12月的業(yè)績比去年12月的增長，是否要好于競爭對手同期的業(yè)績增長，同時我們是否正在為未來更多的12月業(yè)績增長做準備。但是，在我們的合伙投資業(yè)務(wù)中，我不僅說不上12月是否會比7月好，我甚至說不上12月會不會有很大的損失。有時還真會有這種情況發(fā)生。我們的投資根本不知道地球圍繞太陽運行需要365-1 / 4天。更糟糕的是，他們不知道您的天體定向（或者說IRS的定向）要求我在每次軌道運行一圈（地球的軌道-不是我們的軌道）結(jié)束時向您報告。因此，我們必須使用日歷以外的其他標準來衡量我們的進度。道瓊斯指數(shù)衡量的標準顯然是證券市場的一般經(jīng)驗。我們有強烈的感覺，這個競爭者將在幾年內(nèi)表現(xiàn)得相當不錯（即使在七月，圣誕節(jié)也將到來），如果我們繼續(xù)擊敗我們的競爭者，我們將不得不做一些比“相當不錯”的回報更好的事情。這就像某個零售商衡量其與Sears相比的銷售收益和利潤率-每年都擊敗Sears的業(yè)績，您就會有辦法看到日光。
我重啟了這個“市場猜測”部分，只是因為道瓊斯指數(shù)從2月份的峰值995跌至5月份的大約865之后，我接到了一些合伙人的電話，暗示他們認為股票價格會下跌很多。這總是在我的腦海中引起兩個問題：（1）如果他們在二月份知道道瓊斯指數(shù)將在五月降至865，那為什么不告訴我呢？ （2）如果他們二月份不知道以后的三個月會發(fā)生什么，他們怎么知道五月份以后的三個月會發(fā)生什么？過去，每當?shù)拉偹怪笖?shù)下跌約百點后，總有一兩個聲音暗示我們賣出并等到未來更加明朗。讓我再次提出兩點：（1）我從未明確過未來（如果對您來說在接下來的幾個月，哪怕或者在接下來的幾個小時內(nèi)，股市的情形很明顯時，拜托給我們打電話）； （2）盡管回顧2月份的情況，當時看起來情況并不那么清晰，在市場上漲了100點之后，似乎沒有人打電話來，幫我關(guān)注不明朗的未來。
如果我們基于猜測或情感，來決定是否應該參與某些我們有長期發(fā)展優(yōu)勢的業(yè)務(wù)，那么我們就會遇到麻煩。即使在某些情況下星占家的預測顯然也是正確的，可是如果某些占星家認為股票報價可能會走低，我們也不會出售價格誘人的企業(yè)（股票）權(quán)益。同樣，也不會因為“專家”認為價格正在上漲，就全價購買證券。誰會因為某人對股市的猜測而考慮買賣私人企業(yè)？在您的企業(yè)利益（股票）的可用性問題上，它始終應該是一種資產(chǎn)。如果股票在任何一個方向上變得足夠愚蠢，您就可以利用它。它的可用性永遠不應被轉(zhuǎn)化為一種負擔，令周期性的股價異常變化反過來引導您做出判斷。本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的“聰明的投資者”（Intelligent Investor）第二章（投資者與股市波動）對這一想法進行了很好的闡述。在我看來，那一章比任何其他目前已有的相關(guān)文章都具有更大的投資重要性。
