中文字幕理论片,69视频免费在线观看,亚洲成人app,国产1级毛片,刘涛最大尺度戏视频,欧美亚洲美女视频,2021韩国美女仙女屋vip视频

中國(guó)銀行全球金融市場(chǎng)研究中心、全球市場(chǎng)部交易員

李楨

歐央行救援工具包概述

意大利國(guó)債收益率快速上行，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)凸顯，需要得到歐央行的援助。從歐央行決議與歐央行行長(zhǎng)拉加德的發(fā)言來(lái)看，歐央行應(yīng)對(duì)歐元區(qū)碎片化風(fēng)險(xiǎn)的決心很大，能夠在必要時(shí)從二級(jí)市場(chǎng)直接夠買(mǎi)符合要求的成員國(guó)國(guó)債，壓降外圍國(guó)家收益率及與德債收益率之間的利差，化解外圍債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。歐央行目前可選的有三個(gè)層次的工具包，分別為疫情緊急購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（Pandemic Emergency Purchase Program，簡(jiǎn)稱(chēng)PEPP）、傳導(dǎo)保護(hù)機(jī)制（Transmission Protection Instrument，簡(jiǎn)稱(chēng)TPI）和直接貨幣交易(Outright Monetary Transactions，簡(jiǎn)稱(chēng)OMT)。

其中， PEPP和OMT都屬于歐央行既有工具包， TPI為歐央行近期設(shè)立的新工具。PEPP是歐央行防范市場(chǎng)不合理動(dòng)蕩的第一道防線，使用靈活，但火力有限；OMT是歐央行在推出TPI之前的后備方案，但其附加條件被廣泛認(rèn)為是政治上不可接受的。因此，TPI填補(bǔ)了PEPP再投資靈活性和OMT政治難度之間的空白。

這三個(gè)層次工具之間的一個(gè)關(guān)鍵區(qū)別是各國(guó)需要滿足哪些條件才有資格獲得援助。比如，PEPP以各國(guó)出資比例為救助基準(zhǔn)；TPI要求成員國(guó)遵守歐洲的支出限制和債務(wù)負(fù)擔(dān)可持續(xù)；OMT則需要接受援助的政府簽署救助基金規(guī)定的一項(xiàng)在政治上不利的計(jì)劃。簡(jiǎn)而言之，受助國(guó)使用這三個(gè)援助工具的前提條件的嚴(yán)苛程度是遞進(jìn)的。

疫情緊急購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（PEPP）靈活有加、火力有限

1、歐央行多次明示暗示PEPP到期再投資可用于解決歐元區(qū)外圍市場(chǎng)危機(jī)，有心傳遞“維穩(wěn)“信號(hào)

PEPP是歐央行在新冠疫情期間推出的一項(xiàng)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，用于壓降歐元區(qū)外圍國(guó)家國(guó)債收益率利差、防范金融分化風(fēng)險(xiǎn)。疫情期間，隨著歐央行推出疫情緊急購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（PEPP），外圍國(guó)家的利差急劇收窄。

歐央行一直在暗示， PEPP投資組合中的資產(chǎn)到期后釋放的資金，將被用來(lái)解決歐元區(qū)外圍債券市場(chǎng)未來(lái)可能出現(xiàn)的任何危機(jī)。2021年12月16日，歐央行宣布將PEPP再投資延長(zhǎng)至至少2024年底，；2022年2月3日，歐央行宣布PEPP的資產(chǎn)凈購(gòu)買(mǎi)于2022年3月底按期結(jié)束，但如有必要，可恢復(fù)PEPP計(jì)劃下的凈買(mǎi)入，并再次強(qiáng)調(diào)至少在2024年底之前對(duì)PEPP項(xiàng)下到期債券進(jìn)行再投資，此后又多次強(qiáng)調(diào)該時(shí)點(diǎn)，為市場(chǎng)提供信心；2022年4月14日歐央行貨幣政策決定聲明，一旦疫情導(dǎo)致市場(chǎng)再次分化，對(duì)PEPP資產(chǎn)的再投資可以依照時(shí)間、資產(chǎn)類(lèi)別和屬地進(jìn)行靈活調(diào)整；2022年6月29日，日子正是歐央行特別會(huì)議之后不久，歐央行表示PEPP再投資暫未設(shè)定目標(biāo)和門(mén)檻，有心向外界傳遞“維穩(wěn)”的信號(hào)。

2、PEPP擁有巨大的靈活性，拉加德曾把這種靈活性描繪成歐央行用來(lái)抵御會(huì)威脅貨幣政策傳導(dǎo)的市場(chǎng)波動(dòng)的第一道防線

PEPP在設(shè)立之初，歐洲央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Philip Lane表示，各國(guó)出資比例是歐洲央行抗疫緊急購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃的基準(zhǔn)；如有需要，歐洲央行可以偏離這個(gè)比例。

擁有基準(zhǔn)，實(shí)質(zhì)上意味著貨幣政策在整個(gè)歐元區(qū)運(yùn)作；擁有偏離出資比例的靈活性，則是PEPP計(jì)劃的一個(gè)非常重要的原則，提高了貨幣政策的效率，事實(shí)上，歐央行也是這么做的——?dú)W央行對(duì)此描述為，“我們需要做多少，取決于我們看到多少市場(chǎng)壓力。因此，我認(rèn)為這很大程度上是一個(gè)因地制宜的問(wèn)題”。

PEPP推出時(shí)，為遏制2020年春季和初夏新顯現(xiàn)出的危機(jī)，歐洲央行通過(guò)PEPP平均每月購(gòu)買(mǎi)約125億歐元的意大利公共部門(mén)債券。截至2020年5月，PEPP持有的資產(chǎn)中有22%為意大利債券，而意大利在歐洲央行的出資比例僅為17%?？梢?jiàn)歐洲央行通過(guò)PEPP項(xiàng)下的債券購(gòu)買(mǎi)，來(lái)超份額地對(duì)歐元區(qū)特定外圍國(guó)家提供支持，以降低其借貸成本。

此舉幫助遏制了醞釀中的危機(jī)。2020年3月中旬，意大利和德國(guó)10年期國(guó)債收益率之差從2月中的130個(gè)基點(diǎn)擴(kuò)大至280個(gè)基點(diǎn)，到5月底時(shí)收窄到190個(gè)基點(diǎn)，到7月底時(shí)又已收窄至145個(gè)基點(diǎn)。

除了可以偏離出資比例的靈活性以外，PEPP還可以靈活選擇時(shí)間、資產(chǎn)類(lèi)別和國(guó)家，提供了跨時(shí)間、轄區(qū)和細(xì)分市場(chǎng)的靈活性。這種靈活性在PEPP的整個(gè)生命周期得以維持，是PEPP的關(guān)鍵要素。知情人士稱(chēng)，靈活性還可能涉及在再投資方面靠前發(fā)力，這意味著歐央行甚至可以在舊證券到期前就買(mǎi)入新債券。

3、歐央行通過(guò)PEPP再投資干預(yù)意大利債市的規(guī)模超過(guò)一些市場(chǎng)分析的估算值，但PEPP再投資對(duì)意大利的援助火力仍然有限

作為防范危機(jī)的第一步，歐央行決策者同意靈活配置PEPP投資組合到期債券的再投資。今年7月1日開(kāi)始，為了遏制收益率差，歐央行使用PEPP所購(gòu)買(mǎi)的德國(guó)、法國(guó)和荷蘭國(guó)債到期后部分資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)意大利、西班牙、葡萄牙和希臘債券。以德國(guó)國(guó)債作為基準(zhǔn)進(jìn)行收益率比較，歐洲央行已根據(jù)債務(wù)規(guī)模和此前幾周?chē)?guó)債收益率差拓寬的速度將歐元區(qū)分為三組——捐助國(guó)、接受?chē)?guó)和中性國(guó)，其中，接受?chē)?guó)包括意大利、希臘、西班牙和葡萄牙等。

每?jī)蓚€(gè)月公布一次的數(shù)據(jù)表明，截至7月底(注：數(shù)據(jù)于8月初公布)，歐央行的德國(guó)、法國(guó)和荷蘭債券凈持有量減少189億歐元，是歐洲央行啟動(dòng)量化寬松以來(lái)德國(guó)國(guó)債減持力度最大的一次，而意大利、西班牙、葡萄牙和希臘債券的凈買(mǎi)入額為173億歐元，其中增持意大利債券98億歐元。數(shù)據(jù)顯示PEPP因債券到期而釋放的資金被大規(guī)模動(dòng)用來(lái)作為歐央行對(duì)市場(chǎng)動(dòng)蕩的早期應(yīng)對(duì)，以保護(hù)意大利及歐元區(qū)南部其他成員國(guó)。繼6月份意大利國(guó)債收益率飆升迫使拉加德召集緊急會(huì)議、且與會(huì)官員一致認(rèn)同有必要加以應(yīng)對(duì)以來(lái)，上述數(shù)字成為證明歐央行在本輪意大利問(wèn)題上言行一致、干預(yù)債市的首個(gè)確鑿數(shù)據(jù)。

歐洲央行2個(gè)月凈買(mǎi)入98億意大利債券超過(guò)了市場(chǎng)上一些分析文章中原本對(duì)PEPP項(xiàng)下歐央行對(duì)意大利支持力度所做出的估算。分析師原本的預(yù)期是，PEPP資產(chǎn)每月到期的資金大約能購(gòu)買(mǎi)約30億歐元的意大利債券。我們對(duì)此進(jìn)行了合理性驗(yàn)算：根據(jù)歐央行網(wǎng)站最新數(shù)據(jù)，截至9月9日，PEPP總規(guī)模1.69萬(wàn)億歐元（EUR 1689.978 Billion），按每月到期比例0.73%估算(注：PEPP計(jì)劃兼具“公共部門(mén)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃”(Public Sector Purchase Programme，PSPP)的特征，ECB通過(guò)PSPP進(jìn)行再投資的數(shù)據(jù)按月公布，其持有資產(chǎn)的加權(quán)平均到期期限（7.21年）與PEPP持有資產(chǎn)的加權(quán)平均到期期限（7.56年）相似，每月到期資產(chǎn)量占資產(chǎn)組合的0.73%。因此假設(shè)PEPP每月有相同到期比例)，PEPP每月資產(chǎn)到期釋放約123億歐元，未來(lái)一年的總購(gòu)買(mǎi)力（其信號(hào)工具）只有約1,500億歐元。假設(shè)歐央行像2020年那樣超過(guò)出資比例對(duì)意大利提供支持，超份額夠買(mǎi)意大利國(guó)債，將其資產(chǎn)組合中意大利的份額提高到比意大利出資比例高出5個(gè)百分點(diǎn)的水平，那么PEPP資產(chǎn)每月到期的資金大約能購(gòu)買(mǎi)約27億歐元的意大利債券，這一體量與市場(chǎng)分析文章大體保持一致。值得注意的是，我們的驗(yàn)算中涉及兩個(gè)強(qiáng)假設(shè)，一是每月到期比例0.73%，二是歐央行按22%的比例超份額購(gòu)買(mǎi)意債。現(xiàn)實(shí)情況是歐央行購(gòu)債超過(guò)了市場(chǎng)預(yù)估，說(shuō)明這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)中至少有一項(xiàng)比我們假設(shè)的數(shù)字更高。

但是，無(wú)論是月均49億歐元還是30億歐元，相對(duì)于面臨融資成本過(guò)度增加挑戰(zhàn)的意大利主權(quán)債規(guī)模而言，PEPP再投資規(guī)模都顯得微不足道。因此，兼具靈活性及極低政治性要求、具有第一道防線美譽(yù)的PEPP在救援意大利債務(wù)危機(jī)上的主要風(fēng)險(xiǎn)是再投資規(guī)模有限，這是歐央行不得不拿出新方案TPI的原因之一。

傳導(dǎo)保護(hù)機(jī)制（TPI）要求四大使用前提

但意大利因自身因素不一定適用TPI

且市場(chǎng)因TPI的模糊性較大而認(rèn)為其可信度較低

1、為解決特定國(guó)家基本面不支持的融資環(huán)境惡化，歐央行全新推出新工具TPI

鑒于PEPP再投資本質(zhì)上不足以解決歐元區(qū)外圍債券市場(chǎng)爆發(fā)的任何危機(jī)，而OMT又在政治上難以使用，歐央行必然需要一個(gè)新的工具，用于在外圍國(guó)債收益率飆升時(shí)用來(lái)壓低收益率。今年6月，在意大利10年期國(guó)債收益率超過(guò)4%之后，歐央行行長(zhǎng)拉加德匆忙召集了由歐洲央行高級(jí)官員出席的緊急會(huì)議，承諾出臺(tái)新的政策工具來(lái)控制歐元區(qū)內(nèi)國(guó)債收益率利差。7月，管理委員會(huì)在7月份政策會(huì)議批準(zhǔn)了這一新的危機(jī)管理工具——傳導(dǎo)保護(hù)工具(Transmission Protection Instrument, 簡(jiǎn)稱(chēng)TPI)。

TPI旨在解決“特定國(guó)家基本面不支持的融資環(huán)境惡化“，防止金融割裂，確保市場(chǎng)不會(huì)將歐元區(qū)脆弱經(jīng)濟(jì)體的借貸成本推升至過(guò)高水平，以避免類(lèi)似2012年歐債危機(jī)和歐元生存前景受到質(zhì)疑時(shí)的情況在如今再次發(fā)生。

2、TPI細(xì)節(jié)尚未公布，但明確受助國(guó)必須滿足四大使用前提，意大利自身?xiàng)l件能否滿足歐央行援助要求存疑

TPI的使用將根據(jù)具體情況進(jìn)行調(diào)整，不同的情形會(huì)有不同的特定工具。歐洲央行尚未給出TPI的具體細(xì)節(jié)，所以TPI的確切使用方式尚未確定。但已經(jīng)公布的是，TPI將在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)，品種聚焦于期限1-10年的證券。相比PEPP再投資的火力有限，TPI為歐洲央行購(gòu)買(mǎi)一個(gè)國(guó)家的債務(wù)提供了上限高得多的空間。

可以明確的是，根據(jù)歐央行要求，受助國(guó)必須要滿足四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，歐央行才會(huì)使用TPI。這四大前提分別是：

（1）受助國(guó)遵守歐盟財(cái)政框架：沒(méi)有受到過(guò)度赤字程序的約束影響，或者沒(méi)有被評(píng)估為未采取有效行動(dòng)；

Compliance with the EU fiscal framework: not being subject to an excessive deficit procedure, or not being assessed as having failed to take effective action;

（2）受助國(guó)沒(méi)有出現(xiàn)嚴(yán)重的宏觀經(jīng)濟(jì)失衡：沒(méi)有受到過(guò)度失衡程序的約束影響，也沒(méi)有被評(píng)估為未采取建議的糾正措施；

Absence of severe macroeconomic imbalances: not being subject to an excessive imbalance procedure or not being assessed as having failed to take the recommended corrective action;

（3）受助國(guó)財(cái)政具有可持續(xù)性：管理委員會(huì)將考慮歐盟委員會(huì)、歐洲穩(wěn)定機(jī)制、國(guó)際貨幣基金組織和其他機(jī)構(gòu)的外部分析以及歐洲央行的內(nèi)部分析；

Fiscal sustainability: the Governing Council will take into account external analysis from the Commission, the European Stability Mechanism, the International Monetary Fund and others as well as internal ECB analysis;

（4）受助國(guó)具有健全和可持續(xù)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策：遵守復(fù)蘇計(jì)劃中提交的承諾以及委員會(huì)針對(duì)具體國(guó)家的建議，落實(shí)在歐盟復(fù)蘇與韌性計(jì)劃中做出的承諾。

Sound and sustainable macroeconomic policies: complying with the commitments submitted in the recovery and resilience plans and with the Commission’s country-specific recommendations.

具體到意大利，這些標(biāo)準(zhǔn)對(duì)TPI部署構(gòu)成的一大風(fēng)險(xiǎn)是管理委員會(huì)對(duì)財(cái)政可持續(xù)性的評(píng)估，意大利在這個(gè)問(wèn)題上已經(jīng)存在重大疑問(wèn)。如我們?cè)凇兑獯罄貏e篇（上）：可能觸發(fā)意大利債務(wù)危機(jī)的主導(dǎo)因素淺析》所述，市場(chǎng)定價(jià)顯示意大利國(guó)債的收益率上升主要是因?yàn)闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升，而不單純只是利差擴(kuò)大，這表明意大利的本已經(jīng)過(guò)重的債務(wù)負(fù)擔(dān)可能在加息周期中越發(fā)沉重，使得意大利財(cái)政有不可持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)生債務(wù)危機(jī)的不確定性較大。

此外，如果意大利新政府在財(cái)政政策或歐盟的疫情復(fù)蘇計(jì)劃資金“下一代歐盟”(Next Generation EU)的資金分配改革問(wèn)題上與歐盟委員會(huì)出現(xiàn)分歧，那么可能導(dǎo)致意大利前述四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)都不符合。同樣，如我們?cè)凇兑獯罄貏e篇（上）：可能觸發(fā)意大利債務(wù)危機(jī)的主導(dǎo)因素淺析》所述，如果意大利選舉出的新政府走民粹主義路線，也會(huì)使意大利短期內(nèi)不太可能滿足歐央行救助條件，這導(dǎo)致人們擔(dān)心歐洲央行是否會(huì)干預(yù)。

因此，如果出現(xiàn)全球利率上升導(dǎo)致意大利出現(xiàn)無(wú)力償債的情況，或者意大利出現(xiàn)不遵守歐盟規(guī)定的情況，都將導(dǎo)致意大利不能滿足TPI的合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)。所以市場(chǎng)認(rèn)為，不能靠歐央行這一新的工具來(lái)應(yīng)對(duì)意大利國(guó)債收益率大幅上升的重大風(fēng)險(xiǎn)。

可以理解，為了避免道德風(fēng)險(xiǎn)，歐央行對(duì)TPI的救助設(shè)定了一定前提條件，但這和市場(chǎng)期望的方向本身就不一致。市場(chǎng)期待的是無(wú)條件承諾救助，因?yàn)橛袟l件救助就意味著歐債風(fēng)險(xiǎn)仍有發(fā)酵的過(guò)程。

歐央行在TPI上保留了相當(dāng)?shù)哪：?/span>(“在我們對(duì)這種新工具的使用方式方面，應(yīng)帶有一些建設(shè)性模糊，” 管委會(huì)成員Francois Villeroy de Galhau在6月20日表示)，是否啟用TPI將由管理委員會(huì)酌情決定。歐央行此前表態(tài)不希望使用TPI，但必要時(shí)會(huì)毫不猶豫使用(注：9月，歐央行的最新表態(tài)依然是，TPI is available to counter disorderly market dynamics. 拉加德也表態(tài)，If and when TPI criteria met, ECB stands ready to use)。當(dāng)初，歐央行推出TPI時(shí)的期望是“像德拉吉制定OMT本身就足以讓市場(chǎng)平靜下來(lái)一樣”，相當(dāng)于想達(dá)到“光給市場(chǎng)看看就能管用”的目的。

但市場(chǎng)認(rèn)為，TPI只是歐洲央行提出的緩兵之計(jì)，因?yàn)闅W洲央行在是否使用TPI方面保留了很大的靈活性，而這意味著寬泛的標(biāo)準(zhǔn)和強(qiáng)烈的偏主觀判斷，也意味著管理委員會(huì)中的鷹派有很大的空間來(lái)反對(duì)TPI的部署或者對(duì)受助國(guó)提出資格方面的問(wèn)題。因此，盡管TPI提供了強(qiáng)大的火力，卻很難說(shuō)是否能快速部署、甚至能否部署。有鑒于此，意大利國(guó)債收益率和意德利差在歐洲央行有關(guān)TPI的聲明發(fā)布后的當(dāng)時(shí)繼續(xù)保持在高位，并沒(méi)有達(dá)到歐央行“不戰(zhàn)而屈人之兵”的期望。確實(shí)，如果任何危機(jī)管理工具的細(xì)節(jié)要留待以后確定，投資者就有可能質(zhì)疑其可信性。

同時(shí)，需要注意的是，TPI的適用情形不包括一國(guó)內(nèi)生的政治危機(jī)所導(dǎo)致的收益率飆升。歐洲央行明確認(rèn)為，意大利的市場(chǎng)動(dòng)蕩與政局發(fā)展有關(guān)，不屬于TPI應(yīng)該關(guān)注的重點(diǎn)。因此，由意大利政壇動(dòng)蕩引發(fā)的國(guó)債收益率上漲不在歐央行救助之列。

4、市場(chǎng)關(guān)注意德利差，猜測(cè)促使歐央行出手的紅線為利差擴(kuò)大到250個(gè)基點(diǎn)

TPI使用要求里這些寬泛又沒(méi)有細(xì)節(jié)的評(píng)判，不由得挑動(dòng)市場(chǎng)想方設(shè)法測(cè)試歐洲央行的紅線，考驗(yàn)歐洲央行的決心。由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸成本上升，意大利債務(wù)前景仍然極具挑戰(zhàn)性。市場(chǎng)很有興趣的是：歐洲央行何時(shí)或以何種程度介入以幫助限制政府利差的擴(kuò)大，歐洲央行對(duì)利差擴(kuò)大的容忍程度如何？ 

全市場(chǎng)每個(gè)人都在關(guān)注的指標(biāo)是意大利和德國(guó)債券之間的價(jià)差，這與歐央行的考慮相符。歐央行行長(zhǎng)拉加德已經(jīng)表示，觸發(fā)歐洲央行新工具投入使用的因素，將是利差擴(kuò)大得過(guò)快或過(guò)大。但歐央行不太可能給出觸發(fā)救助的確切數(shù)字，市場(chǎng)猜測(cè)如果意大利和德國(guó)的主權(quán)債收益率差擴(kuò)大到250個(gè)基點(diǎn)以上可能會(huì)觸發(fā)新工具的使用，該數(shù)值略高于6月的峰值。

意大利央行行長(zhǎng)Ignazio Visco倒是給出了具體的數(shù)值，其認(rèn)為意大利和德國(guó)國(guó)債的收益率差應(yīng)該只有150個(gè)基點(diǎn)。但Visco給出的數(shù)字可能是他一廂情愿的想法，畢竟目前德、意兩國(guó)10年期國(guó)債的收益率差約在230個(gè)基點(diǎn)附近。

直接貨幣交易(OMT)在政治上不可接受

“直接貨幣交易”(OMT)是歐洲央行現(xiàn)有抵御主權(quán)債務(wù)危機(jī)的后備方案，這也不是一個(gè)可信的方案，因?yàn)閷?duì)意大利和西班牙等最可能用到這個(gè)工具的歐洲大國(guó)，要獲得OMT支持所附帶的條件恰恰是在政治上最不可能成功的。OMT要求一個(gè)國(guó)家向歐洲穩(wěn)定機(jī)制(ESM)尋求援助，并接受一項(xiàng)涉及國(guó)際貨幣基金組織(IMF)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整計(jì)劃以獲取貸款，或接受歐盟委員會(huì)強(qiáng)化后的監(jiān)管以獲取信貸額度。

對(duì)于意大利和西班牙等歐洲大國(guó)來(lái)說(shuō)，接受IMF的監(jiān)管太有損聲譽(yù)了，然后還不一定能拿到錢(qián):P 西班牙在2012年曾要求為其銀行業(yè)獲得來(lái)自歐洲穩(wěn)定機(jī)制的資金，IMF“以監(jiān)督員的身份”參與其中（注：時(shí)任IMF總裁拉加德如此評(píng)論），但IMF卻又無(wú)法提供貸款，因?yàn)樵摻M織并不向一個(gè)國(guó)家的特定行業(yè)提供貸款。市場(chǎng)認(rèn)為，IMF的作用減弱可能是西班牙接受這類(lèi)資金的關(guān)鍵所在，意大利也一樣。

從政治接受度來(lái)說(shuō)，未來(lái)歐央行對(duì)意大利或西班牙（甚至法國(guó)）的任何援助，都可能需要一個(gè)處在中間立場(chǎng)的解決方案，即沒(méi)有IMF參與任何貸款，也沒(méi)有IMF要求的全面宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整計(jì)劃。相比之下，TPI的條件就更容易讓人接受，因?yàn)門(mén)PI只要求接受歐盟的監(jiān)督，而歐盟在評(píng)估合規(guī)方面歷來(lái)比IMF更加靈活。

對(duì)意大利發(fā)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及引爆新一次歐債危機(jī)的預(yù)警

首先，考慮到歐央行在上周剛剛大幅加息75個(gè)基點(diǎn)，歐元區(qū)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的快速上升預(yù)計(jì)將會(huì)持續(xù)，這將極大加速意大利債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的暴露。借貸成本上升意味著意大利的債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)其經(jīng)濟(jì)規(guī)模已不再是下降趨勢(shì)，而且隨著近年來(lái)發(fā)行的債券越來(lái)越多地到期，并以更高利率進(jìn)行再融資，意大利債務(wù)負(fù)擔(dān)勢(shì)必會(huì)上升。不可持續(xù)的財(cái)政狀況將阻止歐央行使用TPI對(duì)意大利國(guó)債收益率進(jìn)行干預(yù)。

其次，意大利9月25日新一輪選舉中上臺(tái)的政府很有可能是中右翼政黨聯(lián)盟，Giorgia Meloni任總理?？紤]到Giorgia Meloni為極右翼領(lǐng)導(dǎo)人，雖然她正在計(jì)劃一條對(duì)歐盟對(duì)抗性不那么強(qiáng)的道路，但該路線與政黨聯(lián)盟里其他合作伙伴的公開(kāi)立場(chǎng)不合，若Meloni不能在政黨聯(lián)盟中對(duì)合作伙伴的不同意見(jiàn)取得壓倒性勝利，則其所領(lǐng)導(dǎo)的政府有較大的走民粹主義路線的風(fēng)險(xiǎn)。因此，若意大利新政府對(duì)歐盟懷有敵意，不愿實(shí)施使用歐盟疫情復(fù)蘇基金所需要的改革措施，那么除了會(huì)讓意大利的周期性復(fù)蘇放緩并限制經(jīng)濟(jì)的供應(yīng)潛力之外，也將使意大利違反TPI的資格規(guī)定，失去歐央行救助資格。

以上兩點(diǎn)考慮也可能產(chǎn)生交互作用，使情況更加惡化。無(wú)論出于上述哪點(diǎn)考慮，在PEPP之后，若意大利不具備TPI使用資格，OMT會(huì)成為當(dāng)前框架下唯一的選項(xiàng)，而OMT又在政治上不可接受，那么情況很可能陷入死局。有可能需要金融市場(chǎng)危機(jī)達(dá)到一定的嚴(yán)重程度才能讓各方做出妥協(xié)讓步，相關(guān)細(xì)節(jié)也可能要到那時(shí)才會(huì)明朗。有市場(chǎng)分析認(rèn)為，意德利差可能會(huì)攀升至需要政治干預(yù)的程度，這種情況可能會(huì)在危機(jī)最嚴(yán)重時(shí)出現(xiàn)。

2、由于缺乏統(tǒng)一財(cái)政支持，歐央行存在“三元悖論”，面臨金融分化風(fēng)險(xiǎn)，而在陷入真正的危機(jī)之前，意見(jiàn)不同的各個(gè)國(guó)家?guī)缀鯖](méi)有動(dòng)力做出妥協(xié)，可能危機(jī)達(dá)到一定的嚴(yán)重程度才能讓各方做出讓步

歐央行缺乏統(tǒng)一的財(cái)政支持，存在制度上的不足，因此對(duì)于遏制通脹、防止金融分化、避免國(guó)家間支付轉(zhuǎn)移，歐央行可以兼顧其中兩項(xiàng)，但不能同時(shí)做好這三件事，這是歐元區(qū)內(nèi)生的“三元悖論”。

正如歐央行行長(zhǎng)拉加德所警示的一樣，為一個(gè)并無(wú)財(cái)政支持的貨幣集團(tuán)制定利率，令歐央行處在一個(gè)異常困難的境地。

正是財(cái)政統(tǒng)一支持的缺乏為2011年上次歐元區(qū)利率上升時(shí)爆發(fā)的歐債危機(jī)和歐元生存危機(jī)打開(kāi)了大門(mén)。而由于過(guò)去十年來(lái)未出現(xiàn)太大改變，類(lèi)似危機(jī)完全有可能再度爆發(fā)。

 目前歐央行面臨的難題是，隨著通脹創(chuàng)紀(jì)錄和歐央行必須大幅加息，決策者可能要被迫在利差擴(kuò)大和成員國(guó)間的隱形轉(zhuǎn)移之間做出選擇。伴隨歐央行進(jìn)入加息通道，歐央行必將難以保持所有國(guó)家的借貸成本都維持在較低水平，而金融分化已經(jīng)影響到一些主權(quán)國(guó)家。

解決金融分化問(wèn)題的類(lèi)財(cái)政屬性，使得設(shè)計(jì)適用于特定目的的工具本身就帶有政治色彩，也成為管理委員會(huì)成員分歧的一個(gè)源頭。如果轉(zhuǎn)移支付得不到政治支持，未來(lái)幾年歐洲央行的決心將繼續(xù)受到市場(chǎng)考驗(yàn)。而歐央行想要祭出真正大到可以直接消滅金融危機(jī)的火力，只有在歐元區(qū)范圍內(nèi)存在政治支持的情況下才能實(shí)現(xiàn)。而從歷史表現(xiàn)看，只有在歐洲貨幣聯(lián)盟面臨著明顯且現(xiàn)實(shí)的生存危險(xiǎn)時(shí)，各國(guó)才會(huì)團(tuán)結(jié)，在陷入危機(jī)之前，意見(jiàn)不同的各個(gè)國(guó)家?guī)缀鯖](méi)有動(dòng)力做出妥協(xié)。因此可以說(shuō)，危機(jī)爆發(fā)前，很難達(dá)成政治上的財(cái)政支持方案。

綜上所述，我們判斷意大利債務(wù)問(wèn)題難以解決，可能會(huì)更加激化，歐洲主權(quán)債務(wù)的碎片化風(fēng)險(xiǎn)存在較大不確定性。我們認(rèn)為歐央行會(huì)大幅加息，而這不利于意大利債務(wù)負(fù)擔(dān)在中期內(nèi)下降。PEPP火力不夠，TPI是有條件救助且意大利達(dá)標(biāo)成疑，OMT又在政治上難以接受，因此，意大利可能還是會(huì)面臨嚴(yán)重的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，并可能蔓延到整個(gè)歐元區(qū)。當(dāng)然，雙方也有希望妥協(xié)，但參考2012年，這一過(guò)程大概率會(huì)是拉鋸戰(zhàn)。

可能導(dǎo)致事態(tài)發(fā)展與我們的預(yù)警不一致的一個(gè)情形是，如果明年歐元區(qū)通脹率大幅回落，那么歐央行可能不需要像市場(chǎng)預(yù)期的那樣大幅提高借貸成本，那么意大利債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也許能借此機(jī)會(huì)得到緩解。

本文中的結(jié)論或意見(jiàn)僅代表作者的個(gè)人觀點(diǎn)，在任何情況下，本文中的信息或者所表述的意見(jiàn)并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)自主做出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，公眾號(hào)運(yùn)營(yíng)主體對(duì)此不承擔(dān)任何責(zé)任。