價(jià)值投資講求的是“好股好價(jià)，長(zhǎng)期持有”。選擇好股，可以通過分析國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段選擇行業(yè)，分析個(gè)股的護(hù)城河選擇股票。選出了好股，接下來(lái)就該評(píng)估股票的價(jià)格了。
股票的價(jià)格直接關(guān)乎二級(jí)市場(chǎng)投資人的收益。但是從表面上看，股票的價(jià)格波動(dòng)又沒有明顯的規(guī)律。因此投資二級(jí)市場(chǎng)的難點(diǎn)和從二級(jí)市場(chǎng)獲利的核心就是預(yù)測(cè)股票價(jià)格的未來(lái)趨勢(shì)。
熟悉經(jīng)濟(jì)學(xué)的人都應(yīng)該知道，經(jīng)濟(jì)學(xué)中除了市場(chǎng)價(jià)格，還有一個(gè)概念就是商品價(jià)值。商品的價(jià)值就是商品能夠產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效用。當(dāng)商品價(jià)格明顯低于商品價(jià)值時(shí)，則說(shuō)明商品價(jià)格有折價(jià)。這種情況下會(huì)有人買入套利，導(dǎo)致市場(chǎng)需求增加，推高價(jià)格。而當(dāng)商品價(jià)格明顯高于商品價(jià)值時(shí)，則商品的價(jià)格存在溢價(jià)。這種情況下會(huì)有人出貨獲利了結(jié)，導(dǎo)致市場(chǎng)供給增加，使價(jià)格降低。因此價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)。只要把握商品價(jià)值的長(zhǎng)期變動(dòng)趨勢(shì)，就可以掌握商品價(jià)格的長(zhǎng)期變化趨勢(shì)。
但是商品的價(jià)格在不同時(shí)間有確切的數(shù)值，而商品的價(jià)值難以用具體的數(shù)字表示。即價(jià)格可見，而價(jià)值不可見。因此價(jià)格和價(jià)值的關(guān)系有一個(gè)形象的比喻，那就是隱形人遛狗。狗就是價(jià)格，隱形人就是價(jià)值。狗跑來(lái)跑去，表面上毫無(wú)規(guī)律，但是實(shí)際上永遠(yuǎn)在以隱形人為圓心、以狗鏈長(zhǎng)度為半徑的圓內(nèi)。狗的路徑難以預(yù)測(cè)，但是隱形人的行走軌跡則有明確的穩(wěn)定的路徑。因此只要能預(yù)測(cè)隱形人的行走軌跡，就能在狗鏈長(zhǎng)度的誤差范圍內(nèi)預(yù)測(cè)狗的未來(lái)位置。因此二級(jí)市場(chǎng)投資的核心就是預(yù)測(cè)投資標(biāo)的無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估的價(jià)值，以及確定價(jià)格與價(jià)值的相對(duì)位置。
在股票市場(chǎng)上，經(jīng)常會(huì)聽到有關(guān)不同行業(yè)有不同估值的言論。實(shí)際上對(duì)不同行業(yè)的估值僅僅反應(yīng)短期之內(nèi)市場(chǎng)對(duì)不同行業(yè)的態(tài)度。金融圈在不同的時(shí)間，對(duì)相同事實(shí)的評(píng)估方式大異其趣的現(xiàn)象，絕不限于整體股市，也存在于某些特定行業(yè)和這些行業(yè)中的個(gè)別公司。金融圈的喜惡不斷變動(dòng)，原因往往出在時(shí)移勢(shì)轉(zhuǎn)，相同的事實(shí)卻有不一樣的解讀方式。因此決不可相信因?yàn)樾袠I(yè)的差異而帶來(lái)的估值差異。股票的價(jià)值就在于為投資人獲取回報(bào)的能力。這一能力只與企業(yè)能為投資人獲得的利潤(rùn)有關(guān)，而與企業(yè)所處的行業(yè)無(wú)關(guān)。因此評(píng)估股票價(jià)值一定要排除行業(yè)偏見，抓住企業(yè)盈利這一本質(zhì)要素。
現(xiàn)在評(píng)估股票價(jià)值與價(jià)格關(guān)系的指標(biāo)有很多，如PE、PB、PS等。但是這些指標(biāo)都有一個(gè)缺陷，那就是只考慮了企業(yè)現(xiàn)在的經(jīng)營(yíng)狀況，但是沒有考慮經(jīng)營(yíng)狀況的變動(dòng)趨勢(shì)。而PEG則過于簡(jiǎn)單，不能準(zhǔn)確反映企業(yè)未來(lái)的PE值以及增速變動(dòng)情況。現(xiàn)在常用的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法則假設(shè)企業(yè)按照固定的增長(zhǎng)率在未來(lái)無(wú)限長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)持續(xù)增長(zhǎng)。這顯然沒有考慮企業(yè)在未來(lái)增長(zhǎng)率的變動(dòng)情況。因此也難以反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值變化。所以可以說(shuō)還沒有一個(gè)廣泛認(rèn)可、普遍有效的股票估值方法。
這里給出一個(gè)筆者總結(jié)的股票估值方法，僅供大家參考。這個(gè)方法只適用于經(jīng)營(yíng)正常的處于成長(zhǎng)期和成熟期的股票，周期股和處于虧損、微利狀態(tài)下的企業(yè)不適用這一方法。
經(jīng)驗(yàn)公式：安全邊際PE=（1+未來(lái)一年預(yù)期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率）*（1+預(yù)期未來(lái)三年平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率）^3*6
由于時(shí)間越長(zhǎng)，不可預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)和變故就越多，未來(lái)的不確定性就越大，因此企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)狀況不可預(yù)測(cè)。所以只考慮未來(lái)三年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。
以6作為基數(shù)，是因?yàn)?/6=16.67%，約等于市場(chǎng)實(shí)際利率。很多民間借貸和部分企業(yè)債的利率大約就是這個(gè)水平。以6為PE的基數(shù)，則意味著買入這樣企業(yè)的股票，僅僅依靠企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的利潤(rùn)，就可以達(dá)到借貸所產(chǎn)生的收益。
另外考慮到高增長(zhǎng)不可持續(xù)，因此“預(yù)期未來(lái)三年平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率”不超過50%。
通過這個(gè)經(jīng)驗(yàn)公式算出來(lái)的PE估值，可以說(shuō)是一個(gè)企業(yè)的安全邊際。絕大多數(shù)情況下，股票的價(jià)格都會(huì)高于安全邊際。因?yàn)槿绻善钡膬r(jià)格接近安全邊際，則意味著買入股票僅依靠利潤(rùn)就能夠獲得類似借貸的收益。這種收益是低風(fēng)險(xiǎn)的。另外還有可能包括股票增值的額外收益。因此此時(shí)股票的投資價(jià)值大于債券，會(huì)吸引大量低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金入場(chǎng)。
二級(jí)市場(chǎng)有很多例子可以證明上述公式的有效性。
去年以來(lái)去杠桿以及房地產(chǎn)市場(chǎng)退潮，市場(chǎng)普遍認(rèn)為房地產(chǎn)和銀行都屬于夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，因此對(duì)這兩個(gè)行業(yè)的估值都很低。根據(jù)上述公式，企業(yè)零增長(zhǎng)的PE估值為6倍。市場(chǎng)的真實(shí)情況是銀行和房地產(chǎn)股票在低于6倍PE時(shí)都會(huì)獲得一定支撐，很難有更大的偏離。
另一個(gè)極端例子是2012年底，塑化劑事件和限制三公消費(fèi)，使得白酒行業(yè)遭到重創(chuàng)。茅臺(tái)最差的一個(gè)季度凈利潤(rùn)幾乎零增長(zhǎng)。在極端市場(chǎng)情緒的打擊下，茅臺(tái)的PE最低達(dá)到8，尚未觸及安全邊際。
而比較典型的估值變動(dòng)的例子是三聚環(huán)保。三聚環(huán)保是王亞偉選出來(lái)的明星股，14年到17年一季度連續(xù)三年每年業(yè)績(jī)翻番。根據(jù)上述估值公式，其安全邊際應(yīng)該在40.5倍PE。而實(shí)際情況是三聚環(huán)保的股價(jià)在17年一季度維持在45倍PE，處于安全邊際的上方。由于企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大和主營(yíng)業(yè)務(wù)改變，高速增長(zhǎng)無(wú)法長(zhǎng)期維持。三聚環(huán)保的未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期從每年翻番降為每年增長(zhǎng)30%。根據(jù)上述公式計(jì)算，其安全邊際為17倍PE。現(xiàn)實(shí)的情況是在去杠桿的大環(huán)境下疊加市場(chǎng)對(duì)工程類公司的極端厭惡情緒，三聚環(huán)保的最低PE達(dá)到了16倍，之后就產(chǎn)生了一定的反彈。這個(gè)例子準(zhǔn)確說(shuō)明了當(dāng)股票的未來(lái)預(yù)期發(fā)生改變，則股價(jià)會(huì)發(fā)生更大幅度改變。
根據(jù)筆者的經(jīng)驗(yàn)公式所算出的價(jià)格是股票的合理買入價(jià)格。但是大部分情況下這樣的估值可遇不可求。當(dāng)股票業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^低時(shí)，業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)不足以彌補(bǔ)股票的溢價(jià)，所以最好還是等待安全邊際的出現(xiàn)。而當(dāng)股票業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^快時(shí)，今年的買入價(jià)，可能就是明年的安全邊際。因此可以用合理的價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)的股票。總之，價(jià)值投資，必須等安全邊際。而成長(zhǎng)股的安全邊際，等不起，就得忍得起。（作者：堅(jiān)守壹心）
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