2017年6月14日，在美聯(lián)儲(chǔ)二季度的FOMC會(huì)議結(jié)束后，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布聲明，再次加息25個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率提升至1%-1.25%，符合市場預(yù)期。本次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議聲明肯定了2017年以來的經(jīng)濟(jì)增速溫和，就業(yè)增長溫和但穩(wěn)健，家庭支出和企業(yè)固投持續(xù)擴(kuò)張，展現(xiàn)樂觀態(tài)度。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)承認(rèn)通脹指標(biāo)下降，正在“密切關(guān)注通脹發(fā)展”，并預(yù)計(jì)其將在近期內(nèi)維持大體低于2%的水平。
雖然通脹近期表現(xiàn)疲軟，但美聯(lián)儲(chǔ)依然宣布加息25基點(diǎn)。此外，聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)今年將再加息一次、明年加息三次。預(yù)計(jì)，2017年年底、2018年年底、2019年年底的聯(lián)邦基金利率分別為1.4%，2.1%和2.9%。
聯(lián)儲(chǔ)加息牽動(dòng)著股市、匯率，作為吃瓜群眾，我們仿佛只是消息的被動(dòng)接受者。就連華爾街分析師跟我們說的“符合預(yù)期”，看起來也是灌輸給我們的觀點(diǎn)。到底這個(gè)“預(yù)期”是怎么來的？聯(lián)儲(chǔ)有沒有一個(gè)長期的利率目標(biāo)驅(qū)使著加息的行動(dòng)？
一直以來，學(xué)術(shù)界、業(yè)界對(duì)于長期利率有一個(gè)假定，即4%應(yīng)該是長期利率的均衡目標(biāo)。4%的得來是2%的實(shí)際利率+2%的目標(biāo)通貨膨脹率，這也是為什么在提到本次聯(lián)儲(chǔ)的加息時(shí)，分析師都在說“盡管目前通脹低于2%，聯(lián)儲(chǔ)還是決定加息”。如果沒有滿足2%的通脹目標(biāo)而加息，可能帶來對(duì)經(jīng)濟(jì)增長不利的影響。
那么4%是聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該追求的長期均衡利率目標(biāo)嗎？斯坦福大學(xué)的John Cochrane最近的一篇文章“What target should the Fed be shooting at?” 針對(duì)長期均衡利率提出了這么幾個(gè)觀點(diǎn)：
1、首先，大家一直以來認(rèn)為的2%+2%作為均衡利率目標(biāo)現(xiàn)在來看是不成立的。長期均衡的實(shí)際利率（r*）并不是美聯(lián)儲(chǔ)可以控制的，而是由經(jīng)濟(jì)中消費(fèi)者的消費(fèi)意愿和投資回報(bào)（資本收益率）所聯(lián)合決定的。目前大家的共識(shí)是這個(gè)長期均衡的實(shí)際利率已經(jīng)持續(xù)的低于2%了。
2、美聯(lián)儲(chǔ)有可能在考慮3%作為均衡利率。如果實(shí)際利率已經(jīng)長期處在1%左右的位置，那么是不是可以把長期均衡利率目標(biāo)定為3%呢？這一個(gè)說法并不是空穴來風(fēng)，美聯(lián)儲(chǔ)主席Yellen年初在Stanford大學(xué)演講的時(shí)候就曾經(jīng)暗示過這樣一個(gè)想法。
3、有沒有可能是0%？
米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）曾經(jīng)提出一個(gè)觀點(diǎn)，即長期最優(yōu)的均衡利率應(yīng)該是0%。他的理由是當(dāng)利率高于0%的時(shí)候，人們就會(huì)有儲(chǔ)蓄的動(dòng)力而減少現(xiàn)金的持有，并且有激勵(lì)去盡早收賬，晚點(diǎn)還錢。從社會(huì)整體角度來說，這完全是浪費(fèi)時(shí)間。此外，當(dāng)整體利率較低，投資回報(bào)率較低的時(shí)候，稅收的扭曲也會(huì)變低。例如，當(dāng)利率為0％，通貨膨脹相應(yīng)比較低的情況下，通貨膨脹導(dǎo)致的資本增值稅消失。所以聯(lián)儲(chǔ)是不是可以把利率目標(biāo)定為0%？如果實(shí)際利率為1%，那么通脹目標(biāo)就應(yīng)該是-1%（通貨緊縮）。
這么做的問題是什么？問題在于把目標(biāo)利率定為0%之后，美聯(lián)儲(chǔ)的政策空間將被大大壓縮。把利率目標(biāo)定為0%，就意味著放棄了利率向下的空間（除非采取禁止持有現(xiàn)金等非常規(guī)手段）。另一個(gè)反對(duì)0%利率的擔(dān)憂是傳統(tǒng)凱恩斯學(xué)派擔(dān)心出現(xiàn)“通縮螺旋”，即當(dāng)通貨緊縮發(fā)生，而美聯(lián)儲(chǔ)不能繼續(xù)降低利率的時(shí)候，實(shí)際利率會(huì)進(jìn)一步上升，降低了總需求，又進(jìn)一步導(dǎo)致更多的通貨緊縮——螺旋趨勢。
4、為什么需要有一個(gè)長期通脹目標(biāo)（2%）？
如果，從聯(lián)儲(chǔ)的政策空間來考慮（如果聯(lián)儲(chǔ)真的需要4%作為其政策空間的話），也不一定意味著通脹目標(biāo)就一定是2%。為什么不可以是1%的實(shí)際利率+3%的長期通脹？大家認(rèn)定的2%的通脹水平在這里起的是什么作用？
John Cochrane給出的原因是，經(jīng)濟(jì)中的商品價(jià)格和工資水平是有粘性的（sticky），尤其是在向下的時(shí)候。這個(gè)也好理解，不管是廠家還是雇員，自己的產(chǎn)品價(jià)格或者工資水平上升可以，但是往下調(diào)整恐怕就會(huì)有很大阻力。這里John Cochrane提出了“品質(zhì)提升所引起的通脹”（Quality-induced inflation）。例如，從iPhone 6 升級(jí)換代成iPhone 7之后，價(jià)格上升了100美金，這個(gè)100美金是通脹帶來的，還是由于質(zhì)量升級(jí)帶來的？
勞動(dòng)統(tǒng)計(jì)局（The Bureau of Labor Statistics）的一項(xiàng)重要工作，就是把產(chǎn)品的質(zhì)量因素剔除從而得到更為準(zhǔn)確的CPI。盡管如此，大家的共識(shí)是公布的通貨膨脹大致是被高估了1%-2%。也就是說，如果名義GDP增速統(tǒng)計(jì)相對(duì)準(zhǔn)確的話，由于通脹水平被高估了1%，實(shí)際GDP增速就被低估了1%。
同樣的，如果我們目前看到的2%的通脹水平實(shí)際上只有0%左右，那么現(xiàn)在的1%的名義利率水平（這也是目前聯(lián)邦基金利率的水平）也代表著實(shí)際利率水平是1%，而不是-1%。
5、那么長期利率目標(biāo)應(yīng)該是多少？
既然我們沒有辦法獲得一個(gè)準(zhǔn)確的通貨膨脹的準(zhǔn)確度量（去除了質(zhì)量因素），那么傳統(tǒng)的Taylor法則下的貨幣政策目標(biāo)就不再是唯一答案：
Fed funds rate = r* + 1.5 x (inflation - target) + 0.5 x (output gap) + deviation
實(shí)際利率r*也沒有任何理由只能緩慢的調(diào)整，就例如2008年金融危機(jī)的時(shí)候，聯(lián)儲(chǔ)不得不快速下調(diào)名義利率因?yàn)閷?shí)際利率水平已經(jīng)崩塌——所有人都不想投資而只想儲(chǔ)蓄，聯(lián)儲(chǔ)根本不可能維持住6%的名義利率。
所以，長期利率目標(biāo)并沒有一個(gè)簡單的公式可以決定。實(shí)際利率+2%的通脹目標(biāo)已經(jīng)被證明是不可行的，也許可以是4%的名義利率（而不管實(shí)際利率水平）。總之現(xiàn)實(shí)中有太多因素會(huì)影響這個(gè)利率目標(biāo)，任何簡單的結(jié)論恐怕都沒辦法得到最合理的結(jié)論。
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