根據(jù)下圖所示，當(dāng)前中證500指數(shù)等權(quán)平均PE-TTM為21.21，已經(jīng)低于2012年熊市的最低值21.37，距離2008牛市泡沫破裂+全球金融危機(jī)下尖底的最低值17.48也僅有不到20%的距離，考慮到半年報(bào)在8月底前的全部披露后，中證500的整體估值將進(jìn)一步下降。
在雪球上存在兩種不同的觀念，一種是以雪球大老板方丈為代表的，引用方丈問答的原文“現(xiàn)在滬深300估值比中證500更有吸引力?！薄ⅰ爸凶C500或者創(chuàng)業(yè)板估值比滬深300高只是一個階段性的現(xiàn)象，從利潤增長率、ROE等角度，都得不出結(jié)論它應(yīng)該是一個規(guī)律。美國股市歷史上也曾經(jīng)有小盤股牛市，持續(xù)了很長時(shí)間，如果大家及時(shí)總結(jié)出小盤股估值應(yīng)該高于大盤股這個規(guī)律的話，這個規(guī)律后來破產(chǎn)了，來了一趟漂亮50牛市?！?/p>
另一種是以E大（可惜E大離開雪球了）為代表的，根據(jù)E大的外部數(shù)據(jù)加權(quán)，綜合考慮其歷史估值水平、盈利增長率、行業(yè)配置等等等等因素，在當(dāng)前估值水平下更加看好中證500的投資價(jià)值。（E大的投資體系很復(fù)雜，此處結(jié)論可能并不嚴(yán)禁和準(zhǔn)確，具體策略請以E大微博和微信公眾號為準(zhǔn)，但中證500是E大計(jì)劃配置第一大倉位的寬基指數(shù)，大致占計(jì)劃的15%~20%。）
1、從估值、ROE及利潤增長率角度對比中證500指數(shù)及滬深300指數(shù)
1.1、下面兩三張圖分別是：滬深300與中證500指數(shù)PE-TTM等權(quán)平均值對比（圖一）、PB等權(quán)平均值對比（圖二），以及考慮到滬深300指數(shù)中的銀證保及部分國企權(quán)重巨大，另附上PB加權(quán)平均值對比（圖三）共參考。根據(jù)圖中數(shù)據(jù)所示，如果通過PE和PB角度，滬深300指數(shù)的估值大幅且長期低于中證500指數(shù)，且當(dāng)前中證500的等權(quán)PB已經(jīng)接近滬深300指數(shù)，也就是說，還原大權(quán)重銀證保及大國企對指數(shù)PB的影響，整體PB等權(quán)估值已經(jīng)十分接近。
1.2、根據(jù)下圖所示，滬深300指數(shù)ROE水平自2010年后逐年下降，而中證500穩(wěn)中有升，但滬深300指數(shù)期間均超過中證500指數(shù)。綜上，從PE和PB估值及ROE角度確實(shí)如方丈所言，滬深300指數(shù)均優(yōu)于中證500指數(shù)。
1.3、下圖所示為滬深300和中證500指數(shù)當(dāng)年歸母扣非凈利潤累計(jì)值及其同比增長率對比圖，可見滬深300相對穩(wěn)定，而中證500不同年份波動較大。滬深300指數(shù)10年間累計(jì)歸母扣非凈利潤從2008年報(bào)的7232.78億增長至2017年報(bào)的24411.53億，累計(jì)增長為2.37倍，年均復(fù)合增幅為12.93%；而同期中證500指數(shù)從274.45億增長至2425.52億，累計(jì)增長7.84倍，年均復(fù)合增幅為24.35%?？梢姀膬衾麧櫾鲩L率角度，中證500是有大幅超越滬深300指數(shù)的。
對于投資者來說，長期的ROE決定了投資的回報(bào)，而凈利潤的增長情況也是投資者普遍關(guān)心的指標(biāo)，那么對于中證500和滬深300到底該如何選擇，這兩個指標(biāo)之前又有什么內(nèi)在聯(lián)系呢？
2、為何在較低的凈資產(chǎn)收益率ROE的情況下，中證500的利潤增長率大幅跑贏滬深300指數(shù)？
2.1 財(cái)務(wù)杠桿對ROE（凈資產(chǎn)收益率）的影響。
下圖為中證500和滬深300指數(shù)的總資產(chǎn)收益率ROA對比圖，可見中證500波動較大，但近10年每年都大幅超過滬深300指數(shù)，也就是說每單位資產(chǎn)中證500的盈利能力是超過滬深300指數(shù)的。
進(jìn)一步觀察，下圖為中證500和滬深300指數(shù)的資產(chǎn)負(fù)債率對比圖，滬深300中因包含大量的銀行、保險(xiǎn)、證券、地產(chǎn)等金融企業(yè)以及大量的國有企業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率基本保持的88%的高位，也即每100單位總資產(chǎn)中有88單位的負(fù)債，凈資產(chǎn)僅有12單位，杠桿率（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）達(dá)到8.33倍；而同期中證500指數(shù)的資產(chǎn)負(fù)債率大致在60%左右，即每100單位總資產(chǎn)中有60單位的負(fù)債和40單位的凈資產(chǎn)，杠桿率約為2.5倍，兩者差異巨大。
只要企業(yè)的負(fù)債成本低于其單位資產(chǎn)的收益率，更高的資產(chǎn)負(fù)債比率是會提高企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率的。簡單舉例如下，假設(shè)企業(yè)A和企業(yè)B每單位資產(chǎn)的收益率均為10%，其100單位資產(chǎn)可產(chǎn)生年收益10，單位負(fù)債成本為9%。企業(yè)A的資產(chǎn)構(gòu)成為88單位的負(fù)債和12單位的凈資產(chǎn)，其經(jīng)營一年可獲得收益為10-88*9%=3.4，凈資產(chǎn)收益率為17.33%；而企業(yè)B的資產(chǎn)構(gòu)成為60單位的負(fù)債和40單位的凈資產(chǎn)，其經(jīng)營一年可獲得的收益為10-60*9%=4.6，凈資產(chǎn)收益率為11.5%?？梢?，在相同的單位資產(chǎn)收益率、且單位資產(chǎn)收益大于負(fù)債成本的情況下，更高的財(cái)務(wù)杠桿是可以提升企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。
由于滬深300指數(shù)中包含了大量的高杠桿企業(yè)，因此拉高了其整體的凈資產(chǎn)收益率。
2.2中證500指數(shù)的凈利潤大幅增長之謎
根據(jù)公式E（盈利）= B（凈資產(chǎn)） *ROE（凈資產(chǎn)收益率），也就是盈利的增長主要由2個變量推動，即公司的凈資產(chǎn)及凈資產(chǎn)收益率。前文已經(jīng)分析過中證500指數(shù)的凈資產(chǎn)收益率較低而其凈利潤增長率卻大幅高于滬深300指數(shù)，下文將分析影響公司凈利增長的另一個重要指標(biāo)，即B（凈資產(chǎn)）。
根據(jù)下圖數(shù)據(jù)顯示滬深300指數(shù)2010年末所有者權(quán)益（凈資產(chǎn)）合計(jì)63535.93億，至2017年末達(dá)到247511.5億，10年間累計(jì)增加183975.57億元，約2.9倍，年均復(fù)合增長14.57%；而同期中證500指數(shù)所有者權(quán)益從7025.59億增長至38305.45億，累計(jì)增長31279.86億元，約4.45倍，年均復(fù)合增長18.48%。
近10年間，中證500指數(shù)公司的B（凈資產(chǎn)）增長速度大幅高于滬深300指數(shù)，直接導(dǎo)致在凈資產(chǎn)收益率低的情況下，凈利潤增長幅度卻大幅高于滬深300指數(shù)。
凈資產(chǎn)的增長途徑主要包含未分配利潤的累計(jì)和股權(quán)融資。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)近10年間滬深300指數(shù)公司歸母凈利潤共計(jì)17.49萬億，10年加權(quán)股息率平均值2.45%，大致估算10年累計(jì)分紅4.29萬億，累計(jì)未分配利潤約13.2萬億；而同期中證500指數(shù)公司累計(jì)凈利潤為1.28萬億，10年加權(quán)股息率平均值0.84%，大致估算10年累計(jì)分紅0.1075萬億，累計(jì)未分配利潤約1.17萬億。
根據(jù)上述數(shù)據(jù)可估算出，滬深300指數(shù)公司的凈資產(chǎn)增加包括約13.2萬億的未分配利潤及約5.2萬億的股權(quán)融資，而中證500指數(shù)公司則主要由1.17萬億的未分配利潤和1.96萬億的股權(quán)融資構(gòu)成。
3、滬深300指數(shù)與中證500指數(shù)對比總結(jié)
（1）滬深300指數(shù)長期保持著更高的ROE，但其ROE近幾年呈現(xiàn)逐年下降趨勢，更高的ROE是借助于指數(shù)公司更高的財(cái)務(wù)杠桿。指數(shù)成分公司中包含了大量的銀行、保險(xiǎn)和地產(chǎn)等高杠桿商業(yè)模式的企業(yè)，以及大量的國有企業(yè)（有大量的銀行貸款和債券等融資）。
（2）中證500指數(shù)公司通過外部股權(quán)融資使凈資產(chǎn)增厚的幅度（當(dāng)前3.8萬億凈資產(chǎn)中有1.96萬億通過歷年股權(quán)融資增厚）大幅超過滬深300指數(shù)公司的增厚幅度（當(dāng)前24.75億凈資產(chǎn)中約有5.2萬億通過股權(quán)融資增厚）。
（3）中證500指數(shù)公司（24.35%）以略低的ROE及大幅高出的凈資產(chǎn)增長率，使其凈利潤增長幅度在過去10年中年均超過滬深300指數(shù)公司（12.93%）近11.42%。
4、未來投資展望
上文分析了中證500指數(shù)在ROE長期低于滬深300指數(shù)的情況下，凈利潤增長幅度卻大幅超過滬深300指數(shù)的原因?？偨Y(jié)和分析過去數(shù)據(jù)是為了明晰未來的資產(chǎn)配置之路，簡單談?wù)勎覀€人的粗淺看法：
（1）從PE和PB估值的角度，中證500近10年長期高于滬深300是有其合理性的。其背后是凈利潤近10年年均復(fù)合增長24.35%，且年均高出滬深300指數(shù)近11.42%，經(jīng)過10年復(fù)利是增長7.84倍和增長2.37倍的差異。如果指數(shù)漲幅沒有同步跟上，那么用不了幾年，從PE角度中證500將會非常接近滬深300。
（2）隨著占滬深300指數(shù)大量權(quán)重的國內(nèi)銀行盈利能力的逐年降低（ROE），滬深300指數(shù)凈資產(chǎn)收益率已從2010年的17.35%逐年降低至2017年的11.97%，而同期中證500的ROE水平在一定幅度之內(nèi)波動，且近3年有明顯向好的趨勢。
（3）過去10年，中證500指數(shù)依靠更多的股權(quán)融資使其凈利潤大幅增長，而未來很多年這一模式我認(rèn)為還是相對可持續(xù)的。股權(quán)資產(chǎn)作為擁有最高回報(bào)的資產(chǎn)，中證500作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體中排名前301~800名的優(yōu)質(zhì)股權(quán)，資本市場必定會有大量的逐利的資金希望能夠參與并獲得回報(bào)。過去10年滬深300股權(quán)融資近5.2萬億，從金額角度明顯高于中證500股權(quán)融資的1.96萬億，由于滬深300指數(shù)公司巨大的凈資產(chǎn)基數(shù)，中證500指數(shù)股權(quán)融資對凈資產(chǎn)的增厚效果會更加明顯。
（4）定投中證500指數(shù)基金正當(dāng)時(shí)！此時(shí)開始并堅(jiān)持定投，大概率跑贏所有國內(nèi)非股權(quán)資產(chǎn)，場內(nèi)$500ETF(SH510500)$ 、$500ETF(SZ159922)$ 和場外增強(qiáng)指數(shù)基金$富國中證500指數(shù)增強(qiáng)(F161017)$ 、000478建信500，拿走不謝！
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