本文首發(fā)于英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》中文網(wǎng)，2017年2月7日，http://www.ftchinese.com/story/001071253，重貼的原因是：文章發(fā)表后經(jīng)讀者提醒（非常感謝），本文更正了原文圖3的錯(cuò)誤，而原文中的圖3改為本文的圖4，部分文字也有相應(yīng)調(diào)整。轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系本公眾號(hào)。
美國(guó)完成權(quán)利交接，因子策略創(chuàng)下奇跡
1月20日特朗普就職美國(guó)總統(tǒng)以來(lái)發(fā)布的一系列充滿爭(zhēng)議性的行政命令舉世嘩然，但有兩點(diǎn)值得一提。第一，雖然此前多數(shù)人認(rèn)為特朗普不太可能實(shí)施他在競(jìng)選時(shí)毀譽(yù)參半的主張，我們《華爾街對(duì)特朗普由恨轉(zhuǎn)愛(ài)用了多久？》一文（首發(fā)于《金融時(shí)報(bào)》中文網(wǎng)，http://www.ftchinese.com/story/001070178）卻指出，研究發(fā)現(xiàn)，歐美政客當(dāng)選后會(huì)兌現(xiàn)競(jìng)選綱領(lǐng)中的大部分主張。在美國(guó)，二戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)歷屆總統(tǒng)平均67%的競(jìng)選主張得到實(shí)施，在歐洲，這個(gè)守信比例更高。第二，特朗普創(chuàng)下了1896年以來(lái)美國(guó)總統(tǒng)從當(dāng)選到就職階段中道瓊斯指數(shù)上漲幅度第二和回撤最低的記錄（圖1），盡管民調(diào)顯示特朗普在交接期的民眾滿意度48%是近20年來(lái)最低，但對(duì)于股票市場(chǎng)的投資者來(lái)說(shuō)，這場(chǎng)權(quán)力交接過(guò)渡之順暢可喜可賀。
道瓊斯指數(shù)超越20000點(diǎn)創(chuàng)下歷史新高，雖然現(xiàn)在許多人都把股市的近期表現(xiàn)簡(jiǎn)單歸功于特朗普即將推行的財(cái)政刺激和放松監(jiān)管政策，但其實(shí)更主要的原因在于新公布的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大大好于市場(chǎng)預(yù)期。近期股票市場(chǎng)的狂歡還可以用更多的維度來(lái)展現(xiàn)。在我每月第一天發(fā)給投資者的研究月報(bào)里選擇的維度包括全球主要經(jīng)濟(jì)體，全球新興市場(chǎng)，全球行業(yè)和全球因子投資策略的股票在不同時(shí)間段的表現(xiàn)（截止到2017年1月31日）。圖2里列舉的因子在我之前的量化投資系列文章（如《量化投資趣談: 量化巴菲特(上)》，《 量化投資趣談2: 量化巴菲特(下)》）里多有介紹，最讓我意外的是每個(gè)因子策略從最近一個(gè)月，到最近五年，以及2016年都取得了正回報(bào)，在我的經(jīng)驗(yàn)里這是前所未見(jiàn)的。而前面提到的其他三個(gè)維度的股票表現(xiàn)包含了少則8個(gè)，多則22個(gè)負(fù)回報(bào)。
投資策略上烏龜能否跑贏兔子？
圖2里的最低波動(dòng)率策略表現(xiàn)非常亮眼，五年回報(bào)排名第二；三年、2014、2015年回報(bào)排名第一；2016年排名第四；部分印證了我在 《量化投資趣談9 | 低風(fēng)險(xiǎn)股票的回報(bào)更低還是更高？》一文（首發(fā)于《金融時(shí)報(bào)》中文網(wǎng)，http://m.ftchinese.com/story/001068582）中給出的“更高”回答。這篇文章寫(xiě)完后意猶未盡，打算更進(jìn)一步展開(kāi)介紹。巧合的是兩周前荷寶投資管理集團(tuán)（Robeco Asset Management, 1929年成立于荷蘭鹿特丹，2016年底管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1370億歐元，為歐洲最大的純投資管理集團(tuán)之一）香港公司的朋友給我送來(lái)了他們兩位基金經(jīng)理Pim van Vliet和Jan de Koning在今年1月出版的新書(shū)《低風(fēng)險(xiǎn)，高回報(bào)》（High Return fromLow Risk）。荷寶是將金融學(xué)術(shù)發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)化為投資實(shí)踐最負(fù)盛名的公司之一，此前我就收到過(guò)他們出版的兩本《因子投資》，里面收錄了荷寶的研究人員和基金經(jīng)理在學(xué)術(shù)期刊上發(fā)表的16篇論文，其中幾位在加入荷寶前，任職于著名的鹿特丹伊拉斯姆斯大學(xué)金融系。坦率說(shuō)，這些論文只有金融學(xué)博士才能理解。當(dāng)知道這本新書(shū)的作者恰恰是荷寶在業(yè)內(nèi)久負(fù)盛名的“低波幅基金（Conservative Fund）”的管理人，而且讀者定位為普通個(gè)人之后，我立刻手不釋卷，只花了2個(gè)多小時(shí)就讀完了這本不到150頁(yè)，既通俗易懂，文筆又格外精彩的書(shū)。
圖3是兩位作者吸引讀者眼球的開(kāi)場(chǎng)。在1929年1月1日分別以100美元買(mǎi)入最低波動(dòng)率和最高波動(dòng)率的100只股票（只從市值最大的1000只股票里挑選以保證交易的高流動(dòng)性，波動(dòng)率以過(guò)去36個(gè)月回報(bào)計(jì)算，數(shù)據(jù)來(lái)自芝加哥大學(xué)股票價(jià)格研究中心，也就是金融業(yè)熟悉的CRSP）并持有一個(gè)季度，然后采取同樣的方法重新計(jì)算波動(dòng)率，調(diào)整投資組合，再持有一個(gè)季度，如此反復(fù)，直到2014年12月31日。這兩個(gè)策略的年化回報(bào)分別為10.2%和6.4%，聽(tīng)上去好像差距不大。但請(qǐng)別忘記復(fù)利的威力，86年下來(lái)100美元的累積回報(bào)分別為414,837美元和21,297美元，兩者不僅相差19倍，而且前者實(shí)現(xiàn)的過(guò)程要遠(yuǎn)比后者平滑得多，相信這完全超出了大家的預(yù)期。作者很形象地把這兩種投資策略的競(jìng)爭(zhēng)比喻成為龜兔賽跑，最低波動(dòng)率策略就好比烏龜，緩慢但是穩(wěn)定，而最高波動(dòng)率策略則類似兔子，漲得快也跌得快。
圖3中，高波動(dòng)股票先是在大危機(jī)中跌幅超過(guò)90%，到了70年代熊市，又跌去80%，同樣的跌幅再次發(fā)生在2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后。即使我們把投資期改成從大蕭條結(jié)束，股市反彈的1933年1月開(kāi)始（任何策略的回測(cè)檢驗(yàn)，時(shí)間越長(zhǎng)越可信），這兩個(gè)策略的在82年的回報(bào)差距仍然高達(dá)高達(dá)3倍多（100美元在低波動(dòng)率策略下增長(zhǎng)到914,796美元）。假如大家對(duì)于過(guò)去的股市不那么熟悉，只要看看2016年的表現(xiàn)就可以迅速發(fā)現(xiàn)，在去年初的中國(guó)股市熔斷和日本推出負(fù)利率后全球股市大跌中波動(dòng)率低的股票跌幅更少，市場(chǎng)反彈后漲幅更多，同樣的情形在英國(guó)脫歐之后重復(fù)。在特朗普勝選后的全球股市大漲中，波動(dòng)率低的股票反而不受青睞，投資者紛紛轉(zhuǎn)而追逐波動(dòng)率高的股票。不過(guò)我們相信，特朗普正式就職后引發(fā)的爭(zhēng)議將對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生新一輪沖擊，而這將有利于低波動(dòng)率股票的表現(xiàn)。
跑步比賽規(guī)則才是烏龜致勝原因
除了上面提到的原因，我在《量化投資趣談9 | 低風(fēng)險(xiǎn)股票的回報(bào)更低還是更高？》一文中還給出了四種解釋，其中一個(gè)是“委托代理說(shuō)”，指受投資者委托的職業(yè)基金管理人因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)關(guān)系，寧可讓自己股票組合緊跟其對(duì)應(yīng)的指數(shù)，因?yàn)楣蓟鹦袠I(yè)的游戲規(guī)則不是比誰(shuí)的回報(bào)更高（做到這點(diǎn)就要偏離指數(shù)，但風(fēng)險(xiǎn)很大，一旦表現(xiàn)不好就可能失去工作），而是比誰(shuí)和指數(shù)之間的跟蹤誤差更低。新書(shū)的兩位作者用更加清晰易懂的例子說(shuō)明了這點(diǎn)。公募基金行業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)/波動(dòng)率的比較在乎的是相對(duì)值而不是絕對(duì)值。假如一個(gè)股票每年上漲10%,而市場(chǎng)指數(shù)在-40%和60%之間波動(dòng)，那么這個(gè)股票的表現(xiàn)有時(shí)落后指數(shù)50%，有時(shí)候又超出50%，那么盡管它的絕對(duì)波動(dòng)率為0，它的相對(duì)波動(dòng)率卻非常大，公募基金經(jīng)理因此不愿意持有這樣的“高”風(fēng)險(xiǎn)股票。而其他機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者或者因?yàn)楦軛U/買(mǎi)入限制，賣(mài)空限制（高波動(dòng)率股票在禁止賣(mài)空時(shí)容易價(jià)格高估），分析師高估高波動(dòng)率股票的增長(zhǎng)前景，或者因?yàn)槠谩安势毙汀惫善保ㄌ攸c(diǎn)是高波動(dòng)，有較小的概率獲得很高的回報(bào)）而喜歡買(mǎi)入高波動(dòng)率股票（具有這類偏好的投資者和兔子一樣過(guò)度自信自己挑選股票的能力），這不僅使得這類股票價(jià)格過(guò)高，又因?yàn)楦吖乐刀菀自趬南⑾聝r(jià)格大跌，這類股票的高波動(dòng)性既為因，也為果。相反，不受追捧的低波動(dòng)率股票反而以穩(wěn)定的表現(xiàn)在投資的長(zhǎng)跑競(jìng)賽中贏得頭籌。
順便提一句，在《量化投資趣談9 | 低風(fēng)險(xiǎn)股票的回報(bào)更低還是更高？》一文中我提到低波動(dòng)率策略雖然在1970年初期就被學(xué)者發(fā)現(xiàn)，但它真正流行開(kāi)來(lái)要得益于2006年哥倫比亞大學(xué)四位學(xué)者的再發(fā)現(xiàn)。最近我看到一份中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究全球引用率排名，非常高興發(fā)現(xiàn)大學(xué)同學(xué)刑宇航和張曉燕教授分別排在第10和16位（女經(jīng)濟(jì)學(xué)家中排名第1和2位），她們正是這四位學(xué)者中的兩位。實(shí)際上，這篇文章也是其他兩位學(xué)者迄今為止引用率最高的研究。
排名第1位的魏尚進(jìn)教授，我在公眾號(hào)有過(guò)介紹；排名第2-3位的鄒恒甫和林毅夫教授為大眾熟悉；排名第4的潘軍教授也是排名最高的中國(guó)女經(jīng)濟(jì)學(xué)家；排名第17位的蔡洪濱曾是北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長(zhǎng)，即將出任香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)及工商管理學(xué)院院長(zhǎng)，接替他院長(zhǎng)職位的是我此前在港大的同事劉俏教授
對(duì)沖基金偏愛(ài)烏龜還是兔子？將來(lái)比賽烏龜能否勝出？
《低風(fēng)險(xiǎn)，高回報(bào)》的兩位作者給的解釋主要適用于公募基金，可能敏感的讀者要問(wèn)私募基金會(huì)不會(huì)抓住低波動(dòng)率策略的優(yōu)勢(shì)。作為私募的對(duì)沖基金既不受杠桿買(mǎi)入和賣(mài)空限制，追求絕對(duì)而非相對(duì)回報(bào)，因此也基本不受指數(shù)偏離和風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)衡量的限制，應(yīng)該說(shuō)他們最有機(jī)會(huì)好好利用低波動(dòng)率策略獲得高回報(bào)。非常巧合的是，荷寶集團(tuán)的量化策略研究主管David Blitz在三周前公布了一份新研究（因?yàn)槌霭嬷芷陂L(zhǎng)，這個(gè)發(fā)現(xiàn)沒(méi)有收錄到書(shū)中，見(jiàn)https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2898034）：即使考慮了之前文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)所有解釋因子（包括但不限于圖2中的價(jià)值，趨勢(shì)，規(guī)模等因子），低波動(dòng)率股票高出高波動(dòng)率股票的回報(bào)對(duì)于對(duì)沖基金常用的七種策略（包括綜合，母基金，股票對(duì)沖，事件驅(qū)動(dòng)，全球宏觀，相對(duì)價(jià)值和新興市場(chǎng)）回報(bào)仍然具有符號(hào)為負(fù)的統(tǒng)計(jì)顯著解釋力。不僅如此，高低波動(dòng)率回報(bào)差作為解釋因子比此前發(fā)現(xiàn)的一些因子的統(tǒng)計(jì)顯著性更高。換言之，對(duì)沖基金各種策略傾向于買(mǎi)入高波動(dòng)率股票，賣(mài)出低波動(dòng)率股票，而且這點(diǎn)在股票對(duì)沖策略上體現(xiàn)最為明顯。這樣的結(jié)果與上面的猜測(cè)恰恰相反！
顯然，前面提到的多種解釋，可以適用于對(duì)沖基金偏好高波動(dòng)率股票的行為只剩下“分析師高估”和“彩票偏好”兩種。但其實(shí)還有一種更加直接的解釋，對(duì)沖基金的收費(fèi)模式和公募基金最不一樣之處在于前者有利潤(rùn)分成，但虧損的話兩者都不承擔(dān)責(zé)任，這就給了對(duì)沖基金追逐高波動(dòng)率策略的動(dòng)力，因?yàn)橘嵙宋矣蟹?，虧了我不賠。盡管隨著行業(yè)發(fā)展和制度完善產(chǎn)生了對(duì)于這種動(dòng)力的限制，但歷史的遺存仍然展現(xiàn)在了數(shù)據(jù)里。
對(duì)于低波動(dòng)率策略感興趣的讀者可能擔(dān)心其優(yōu)勢(shì)會(huì)逐漸消失。但是，一方面公募基金和其他機(jī)構(gòu)投資者所占比重越來(lái)越高，他們?nèi)匀皇艿礁軛U，賣(mài)空的限制和重視相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)而避開(kāi)低波動(dòng)率股票。另一方面，對(duì)沖基金偏好高波動(dòng)率股票的傾向仍然可能長(zhǎng)期存在。因此，低波動(dòng)率策略的優(yōu)勢(shì)可能會(huì)長(zhǎng)期保持，對(duì)于其成為擁擠的交易，從而使得高回報(bào)消失或者逆轉(zhuǎn)的擔(dān)心不會(huì)那么容易實(shí)現(xiàn)。在量化投資系列的下一篇，我會(huì)繼續(xù)介紹《低風(fēng)險(xiǎn)，高回報(bào)》一書(shū)里進(jìn)一步優(yōu)化低波動(dòng)率策略，我們將會(huì)看到圖4里面回報(bào)差別高達(dá)近3萬(wàn)倍。究竟如何對(duì)原有的波動(dòng)率策略進(jìn)行優(yōu)化(小小提示：要結(jié)合圖2中的其他因子)，對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)策略又是怎么構(gòu)造的，且聽(tīng)下回分解。
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