對于資金量龐大的機(jī)構(gòu)投資者而言(比如險(xiǎn)資、FOF)，自上而下的進(jìn)行大類資產(chǎn)配置是必不可少的。小規(guī)模資金有可能通過自下而上的精選個(gè)券取勝，而大規(guī)模資金長期來看只能依靠大類資產(chǎn)配置獲取穩(wěn)健收益。
狹義的大類資產(chǎn)配置往往僅關(guān)注于判斷大類資產(chǎn)的短期表現(xiàn)，這只是整個(gè)大類資產(chǎn)配置中戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置部分，并不是大類資產(chǎn)配置的全部。完整的大類資產(chǎn)配置需要同時(shí)囊括戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置。
大類資產(chǎn)配置是一個(gè)定量與定性有機(jī)結(jié)合的投資決策體系，是一個(gè)系統(tǒng)化的流程，首篇報(bào)告主要從整體上論述了大類資產(chǎn)配置的五個(gè)主要環(huán)節(jié)，并初步分析了大類資產(chǎn)配置是如何通過分散化和再平衡一步步改善投資組合的收益風(fēng)險(xiǎn)特征的。在報(bào)告的最后，我們也指出了大類資產(chǎn)配置的不足。
大類資產(chǎn)配置中的主要難點(diǎn)有兩個(gè)：一是位于戰(zhàn)略資產(chǎn)配置環(huán)節(jié)，即設(shè)置好投資目標(biāo)后，如何選取合適的模型并得到合理的戰(zhàn)略配置比例;二是位于戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置環(huán)節(jié)，即如何有效判斷市場短期表現(xiàn)，通過戰(zhàn)術(shù)配置增強(qiáng)投資業(yè)績。我們接下來會(huì)陸續(xù)推出方法論系列報(bào)告詳細(xì)分析大類資產(chǎn)配置的重要環(huán)節(jié)和難點(diǎn)。
一、大類資產(chǎn)配置的主要流程
大類資產(chǎn)配置是一個(gè)定量與定性有機(jī)結(jié)合的投資決策體系，無論是理論基礎(chǔ)還是實(shí)踐運(yùn)用，大類資產(chǎn)配置都需要綜合運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)、金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)的知識。大類資產(chǎn)配置是一個(gè)系統(tǒng)化的流程，包括設(shè)定投資目標(biāo)、戰(zhàn)略資產(chǎn)配置(SAA)、戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置(TAA)、再平衡和績效回顧與調(diào)整等共五個(gè)主要環(huán)節(jié)。
二、大類資產(chǎn)配置的特性
大類資產(chǎn)配置可以改善投資組合的收益風(fēng)險(xiǎn)特征，這主要是通過“分散化”和“再平衡” 實(shí)現(xiàn)的。分散化是大類資產(chǎn)配置核心，但需要通過犧牲收益來降低風(fēng)險(xiǎn);再平衡操作不需要犧牲收益就能大幅降低風(fēng)險(xiǎn)，甚至可以在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高收益，這就如同“免費(fèi)午餐”一樣。
2.1 大類資產(chǎn)配置可以改善收益風(fēng)險(xiǎn)特征
簡單起見，我們只選取兩種大類資產(chǎn)——股票和債券，其中股票采用滬深300指數(shù)，債券采用中債總財(cái)富(總值)指數(shù)。以2002初-2016年末的歷史數(shù)據(jù)來進(jìn)行回測分析。其中分散化主要是由SAA流程完成，對于不同的投資者而言，因其投資目標(biāo)不同，輸入?yún)?shù)不同，需要選取的SAA模型也可能不同，因而最終得到的配置比例也不同。我們此處采用最為簡單的固定投資比例模型，再平衡周期定為6個(gè)月。測試結(jié)果如下：
股債組合的風(fēng)險(xiǎn)低于股票、高于債券。股票的收益率最高，但風(fēng)險(xiǎn)也最大;債券的風(fēng)險(xiǎn)小，但收益率過低。對于股債組合來說，無論是何種比例，其風(fēng)險(xiǎn)都是介于二者之間，高于債券，但低于股票。
適當(dāng)比例的股債組合，其收益甚至可以高于股票或債券單一資產(chǎn)。股票的復(fù)合年化收益率為6.34%，而股票比例大于30%的股債投資組合，其收益率均高于股票單一資產(chǎn)。其中股債60/40組合，收益率最高，風(fēng)險(xiǎn)也較為適中。
2.2 分散化是大類資產(chǎn)配置核心，但往往要通過犧牲收益來降低風(fēng)險(xiǎn)
分散化是大類資產(chǎn)配置核心。大類資產(chǎn)配置過程中，通過SAA流程得到較為分散化的配置比例，這個(gè)過程中輸入?yún)?shù)不同、采用模型不同，得到的SAA配置比例不同，但核心是一樣的——要實(shí)現(xiàn)一定的分散。如果不能實(shí)現(xiàn)分散，那風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)過度集中到某一種大類資產(chǎn)上，一旦該資產(chǎn)發(fā)生大幅虧損，則整個(gè)組合的收益率會(huì)受到很大不利影響。分散化能降低風(fēng)險(xiǎn)的原因是各大類資產(chǎn)之間相關(guān)性較低。如果各大類資產(chǎn)之間相關(guān)性較高，則這種分散意義不大。
分散化往往要以犧牲部分收益為代價(jià)來降低風(fēng)險(xiǎn)。股票的收益率最高，但風(fēng)險(xiǎn)也最大;債券的風(fēng)險(xiǎn)小，但收益率過低，而分散化的股債投資組合(無再平衡)主要收益和風(fēng)險(xiǎn)特征位于股票和債券之間。以股債60/40模型為例，與股票單一資產(chǎn)相 比，投資組合復(fù)合年化收益率為5.36%，收益率降低約1個(gè)百分點(diǎn);投資組合的波動(dòng)率為19%，波動(dòng)率大幅降低9個(gè)百分點(diǎn);投資組合最大回撤為60%，最大回撤降低了12個(gè)百分點(diǎn)。可以看出，單純的進(jìn)行分散化投資，就可以大幅降低風(fēng)險(xiǎn)，但往往要以犧牲小部分收益為代價(jià)。
2.3 再平衡是“免費(fèi)午餐”
再平衡操作不需要犧牲收益就能大幅降低風(fēng)險(xiǎn)，甚至可以在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高收益。一般而言收益與風(fēng)險(xiǎn)成正比，再平衡能在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高收益，這就如同“免費(fèi)的午餐”。
以股債60/40模型為例，與沒有再平衡操作的投資組合相比，每6個(gè)月進(jìn)行一次再平衡的投資組合，其復(fù)合年化收益率為7.48%，提高了2個(gè)百分點(diǎn);波動(dòng)率為17%，降低了2個(gè)百分點(diǎn);最大回撤為47%，降低了13個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)行再平衡操作的投資組合的收益及風(fēng)險(xiǎn)特征均優(yōu)于沒有再平衡操作的組合表現(xiàn)。
這個(gè)改善有多大呢?我們將進(jìn)行再平衡操作的投資組合與股票單一資產(chǎn)進(jìn)行對比就能看出來：每6個(gè)月一次的再平衡投資組合，其收益率甚至比股票的收益率還要高1個(gè)百分點(diǎn)有余，而風(fēng)險(xiǎn)則大幅降低，這說明進(jìn)行再平衡操作的投資組合的收益及風(fēng)險(xiǎn)特征均超過股票單一資產(chǎn)。
三、大類資產(chǎn)配置的不足
沒有最完美的投資方法，大類資產(chǎn)配置也不例外。那么，大類資產(chǎn)配置有哪些缺陷或不足呢?
(1)某類資產(chǎn)長期牛市時(shí)，大類資產(chǎn)配置的表現(xiàn)會(huì)落后于集中投資。
大類資產(chǎn)配置是分散投資理念，因此如果某類資產(chǎn)在較長時(shí)間內(nèi)一直表現(xiàn)較優(yōu)，基于分散投資理念的大類資產(chǎn)配置的表現(xiàn)將落后于集中投資于該類資產(chǎn)的表現(xiàn)。
比如， 1982-1999年， 美國股市迎來一輪長達(dá)18年的牛市， 以標(biāo)普500指數(shù)計(jì)算，這18年的復(fù)合年化平均收益率高達(dá)15%，其中只有1990年(跌幅7%)和1994年(跌幅2%)這兩年是略微下跌，即使是發(fā)生過“黑色星期一”股災(zāi)的1987年全年漲幅都為正。這18年間集中配置股票資產(chǎn)的投資組合表現(xiàn)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于股債大類資產(chǎn)配置的組合。
(2)大類資產(chǎn)間的相關(guān)性提高到同漲同跌時(shí)，大類資產(chǎn)配置也難以分散風(fēng)險(xiǎn)。
大類資產(chǎn)配置有效的前提是大類資產(chǎn)之間相關(guān)性較低，因而可以通過分散投資降低風(fēng)險(xiǎn)。但特殊時(shí)期資產(chǎn)間相關(guān)性會(huì)提高，會(huì)出現(xiàn)同漲同跌的情形。比如2008年金融危機(jī)爆發(fā)，美國股市、債券(除國債)、房地產(chǎn)、大宗商品等紛紛下跌，這意味著對美國投資者而言分散投資幾乎完全不起作用。
風(fēng)險(xiǎn)提示:某類資產(chǎn)長期牛市或各大類資產(chǎn)相關(guān)性提高時(shí)大類資產(chǎn)配置會(huì)表現(xiàn)不佳。
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