導(dǎo)語
從“投”到“管”是PE隨投資階段前移、項(xiàng)目增多、市場成熟后的必然軌跡,而新三板市場將是整個(gè)股權(quán)投資市場的“中場”,從戰(zhàn)略層面上講,新三板市場的持續(xù)發(fā)展會帶來金融生態(tài)圈和金融機(jī)構(gòu)包括眾多的中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)鏈和商業(yè)模式重塑的一個(gè)過程,這可能是許多機(jī)構(gòu)未來五年、十年甚至更長時(shí)間所面臨的重大機(jī)遇。如今,私募股權(quán)投資基金投后管理領(lǐng)域的研究還較少,私募股權(quán)投后管理還缺乏必要的理論指導(dǎo)。
廣證恒生在2016年4月19日發(fā)布首份投后研究系列報(bào)告,是全市場首個(gè)發(fā)布投后管理研究報(bào)告的研究機(jī)構(gòu)。此外,我們還對海外投資機(jī)構(gòu),如KKR,黑絲集團(tuán),A16Z等的投后管理案例作出深刻總結(jié),希望能為國內(nèi)各個(gè)投資機(jī)構(gòu)提供參考和借鑒,同時(shí)在2017年廣證恒生也將繼續(xù)深耕投后管理研究。值此迎新之際,廣證恒生對2016年度對于投后管理的系列研究整理匯編,以饗讀者。
一、全市場首份投后服務(wù)研究系列
1.1 起手篇:新三板崛起,中國股權(quán)投資重心從“投”到“管”拐點(diǎn)已現(xiàn)
廣證恒生:袁季
股權(quán)投資行業(yè)正從粗放式管理階段向精細(xì)化管理階段邁進(jìn),廣證恒生認(rèn)為,隨著新三板的崛起,中國股權(quán)投資重心從“投”到“管”拐點(diǎn)已現(xiàn),“重管時(shí)代”正悄然開啟。
相對于全球股權(quán)投資市場,中國在“雙創(chuàng)”背景下的發(fā)展速度尤外引人注目。 PE機(jī)構(gòu)大量增加新三板投資,投資階段前移趨勢明顯。新三板投資功能愈加完善讓從“投”到“管”時(shí)代趨近。資金流向早期項(xiàng)目、流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)同樣是新三板的初衷,二者相合,未來不容小覷。
被投企業(yè)與投資機(jī)構(gòu)理性選擇,將資本與投資機(jī)構(gòu)資源結(jié)合起來,最終實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的效果。投后管理包括增值服務(wù)一點(diǎn)核心、管人管事管資本三大需求,實(shí)現(xiàn)強(qiáng)化資本運(yùn)作,發(fā)揮資本市場的功能幫助企業(yè)迅速擴(kuò)張,多樣化增值服務(wù)彰顯PE成色。
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1.2 海外篇:投后管理擦亮PE大鱷品牌
廣證恒生:袁季
投后管理在國際PE行業(yè)被視為核心競爭力,增值服務(wù)水平高低決定PE品牌力度,PE/VC往“商業(yè)評估+投后增值”的理性投資方式轉(zhuǎn)變,投后增值管理也歷經(jīng)1.0到3.0時(shí)期的沿革發(fā)展。
投資者介入企業(yè)運(yùn)營的程度從低到高為:投資家(Financiers)、導(dǎo)師(Mentors)和專項(xiàng)運(yùn)營者(Portfolio Operators),專項(xiàng)運(yùn)營者會組建一個(gè)相當(dāng)龐大的內(nèi)部團(tuán)隊(duì),團(tuán)隊(duì)各司其職,在各自增值服務(wù)領(lǐng)域都有豐富的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn),增值效果顯而易見。
投后管理是PE品質(zhì)和品牌的體現(xiàn),是價(jià)值投資理念的具體詮釋,從西方PE大鱷通過高超運(yùn)作最后實(shí)現(xiàn)與被投企業(yè)雙贏的經(jīng)典案例可窺一二,投資團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)制、投后團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)制、子公司模式、“運(yùn)營團(tuán)隊(duì)+專家?guī)臁钡饶J?,多樣性服?wù)模式最終實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資。
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1.3 國內(nèi)篇:“主動型投后管理”呼之欲出,本土化創(chuàng)新模式行在路上
廣證恒生:袁季
中國PE/VC進(jìn)入2.0時(shí)期,關(guān)注多元化增值服務(wù)“。從“投”到“管”無論從思想意識上還是現(xiàn)實(shí)實(shí)踐上都尚未根本性轉(zhuǎn)變,“被動型”亟待向“主動型”轉(zhuǎn)變。活躍于中國境內(nèi)的VC/PE機(jī)構(gòu)專職化投后管理團(tuán)隊(duì)設(shè)置比例低下、問題凸顯。我國股權(quán)投資機(jī)構(gòu)仍然未脫離過去“粗放式”的發(fā)展策略,還在“精細(xì)化”發(fā)展路途上艱難前行。需要翻越“觀念之山”、“人才之山”、“成本之山”。
一些PE用獨(dú)具特色的增值服務(wù)形式進(jìn)行投后管理并收獲成效?!捌髽I(yè)家平臺”的搭建便是投后管理探索過程中增值服務(wù)的成功模板。國內(nèi)“主動型投后管理”創(chuàng)新模式值得借鑒,三家PE給出實(shí)踐案例。成功的投資不僅是發(fā)展投資機(jī)會和實(shí)施收購,更重要的是培育這些投資,使他們增值,最終收回更大的回報(bào)。
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1.4 終結(jié)篇:面朝股權(quán)投資“重管時(shí)代”,兩種投后模式春暖花開
廣證恒生:袁季
新三板是優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源的蓄水池和資本化孵化及加速器, 新三板崛起,加快股權(quán)投資“重管時(shí)代”來臨。
伴隨股權(quán)投資市場蒸蒸日上,加上行業(yè)競爭的加劇,倒逼著投資機(jī)構(gòu)日益重視管理機(jī)制建設(shè),專職投后團(tuán)隊(duì)的比例會日漸提升。少數(shù)大型股權(quán)投資機(jī)構(gòu)大力搭建并強(qiáng)化專職投后團(tuán)隊(duì),以此作為完善功能羽翼、追尋品牌效應(yīng)的重要路徑。
對于暫時(shí)沒有實(shí)力設(shè)投后團(tuán)隊(duì)的大眾化中小型PE可以與獨(dú)立第三方專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)合作。如今第三方機(jī)構(gòu)嵌入投后領(lǐng)域已現(xiàn)稚嫩雛形,未來獨(dú)立第三方專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)可以整合優(yōu)質(zhì)資源、提供閉環(huán)服務(wù),全面幫助企業(yè)成長。
股權(quán)投資機(jī)構(gòu)、新三板企業(yè)、第三方中介機(jī)構(gòu)三位主體各司其職、相輔相成,投后管理生態(tài)圈方能良性運(yùn)轉(zhuǎn),但圍繞的中心仍是企業(yè)成長。
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二、海外投后管理研究案例對標(biāo)
2.1 “人、事、資本”三步走助老牌私募KKR開啟投后管理之門
廣證恒生:袁季、陸彬彬
KKR集團(tuán)如何通過成功投后管理,實(shí)現(xiàn)內(nèi)部回報(bào)率達(dá)26%,可從以下案例略窺一斑:
1. Safeway投后管理實(shí)例
KKR始終堅(jiān)持自己“LBO+MBO”的投資模式,不僅將杠桿收購發(fā)揚(yáng)光大,更開創(chuàng)了管理層收購(MBO)的模式。
2. Duracell投后管理實(shí)例
KKR完善其內(nèi)部的治理打好擴(kuò)張的基石、外部資源如戰(zhàn)略合作者 、并購重組再擴(kuò)疆域?qū)訉舆f進(jìn)在一個(gè)基本健康的企業(yè)中釋放價(jià)值。
3. EFB投后管理實(shí)例
1985年起KKR開始著手對EFB資本進(jìn)行冗長繁重的清算工作,歷時(shí)四年還清全部高級債券,并使保險(xiǎn)公司得到比公司申請破產(chǎn)能獲得的次級債券還款更多的還款。
總結(jié):價(jià)值創(chuàng)造是一個(gè)長期過程,需要成熟的投后管理做支撐。KKR通過強(qiáng)化公司治理結(jié)構(gòu),帶來投資成功。
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2.2 黑石集團(tuán)投后增值策略:成本削減+并購擴(kuò)張
廣證恒生:袁季、陸彬彬
黑石集團(tuán)是美國規(guī)模最大的上市投資管理公司,全球首家公開上市的私募基金公司。
1. Celanese AG投后管理實(shí)例
該案例是黑石集團(tuán)在管理中為企業(yè)增值的典范,關(guān)鍵點(diǎn)在于:獲得Celanese 取得公司控制權(quán)、實(shí)施并購擴(kuò)張、定期審計(jì)Celanese的財(cái)務(wù)報(bào)告。
2. Travelport投后管理實(shí)例
黑石集團(tuán)采用了傳統(tǒng)的“成本削減+并購擴(kuò)張”方式,推出一系列提高公司效率的舉措并協(xié)助公司完成關(guān)鍵并購操作,改變了Travelport的命運(yùn),進(jìn)而在2007年靠公司分紅收回了投資成本,此后的盈利全部可歸為利潤。
3. Gerresheimer AG投后管理實(shí)例
黑石集團(tuán)以并購的方式在兩年時(shí)間內(nèi)使Gerresheimer營收數(shù)據(jù)大為改觀,業(yè)績提升。2007年6月Gerresheimer在德國上市,通過IPO募資14億美元,在當(dāng)時(shí)成為德國歷史上規(guī)模最大的IPO,而黑石集團(tuán)在2007年和2008年分批出售其股份時(shí)共獲利潤8.7億,是投資成本的7.5倍。
總結(jié):從被投企業(yè)的角度來看,在等量資金投入無差異時(shí),投后管理的增值服務(wù)就顯得至關(guān)重要,對具有市場潛力和競爭力的企業(yè)而言,專業(yè)化管理的增值服務(wù)的意義更勝過投資本身。
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2.3 A16Z—跨界借鑒CAA服務(wù)模式顛覆硅谷VC界
廣證恒生:袁季
縱觀全球風(fēng)險(xiǎn)投資,3%的VC創(chuàng)造95%的行業(yè)回報(bào),這3%的VC里頭的人員不變;在任何一年的風(fēng)投行業(yè)總回報(bào)中都有96%來自15項(xiàng)最成功的投資。
A16Z擁有堅(jiān)定的信仰,多年來一直履行著科技行業(yè)布道者的職責(zé),為最具潛力以及革新性的技術(shù)公司提供種子基金、風(fēng)險(xiǎn)投資以及成長階段基金。A16Z改變了硅谷的游戲規(guī)則?!八麄冊O(shè)置了為創(chuàng)業(yè)公司服務(wù)的新標(biāo)準(zhǔn)”,A16Z借鑒好萊塢CAA模式,打造了一支投后專業(yè)團(tuán)隊(duì),為創(chuàng)業(yè)者提供主動投后管理服務(wù),投后增值服務(wù)是其核心競爭力。秉承“投資即服務(wù)”的原則,真正從為創(chuàng)業(yè)者服務(wù)的角度出發(fā)開展工作。
總結(jié):搭建專業(yè)投后團(tuán)隊(duì)值得國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)積極學(xué)習(xí),以此打造自身核心競爭力。
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2.4 從KKR的崛起案例看中國投后管理契機(jī)已至
廣證恒生:袁季
金融創(chuàng)新逐漸增強(qiáng),并購融資方式趨于多樣化,融資規(guī)模趨于多元化
案例1、融資方式多樣化:侯戴勒收購案
KKR提出了一些具有創(chuàng)新性的稅收政策,使創(chuàng)造性的融資操作技能提高現(xiàn)金流又能增加交易回報(bào)。 侯戴勒的成功吸引了一群新機(jī)構(gòu)為杠桿交易提供資金,越來越多的公司將自己或子公司作為杠桿收購對象推出來。
案例2、拆分收購——弗雷德·梅爾公司收購案
KKR將弗雷德·梅爾按照財(cái)務(wù)特點(diǎn)和發(fā)展前景拆分成兩個(gè)新企業(yè)進(jìn)行收購。并進(jìn)行了一系列的改革,更好的利用資產(chǎn),調(diào)整經(jīng)營重心,控制企業(yè)規(guī)模,關(guān)掉一些冗余店鋪,提高了現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)的營利能力。
綜合建議:采用多樣化的并購融資方式,釋放金融創(chuàng)新政策福利。
債券融資的發(fā)展與杠桿收購的還債壓力促進(jìn)公司變革
案例1、難為“花瓶”——諾瑞斯收購案
雖然收購沒有固定的融資模式,KKR仍發(fā)展了一些基本框架:用大約10%-20%的股權(quán)資金和80%-90%的債務(wù)資金收購,成功從業(yè)績不良的資產(chǎn)中攫取價(jià)值。
案例2、垃圾債券融資——Motol 6連鎖旅館收購案
KKR主要從三個(gè)方面展開:整頓管理層、更新基礎(chǔ)設(shè)置和建設(shè),改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)現(xiàn)金流,還將Motol 6轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)不納稅的業(yè)主有限合伙企業(yè),使公司有能力向投資者分配現(xiàn)金,同時(shí)還能加速實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。
綜合建議:發(fā)揮私募股權(quán)領(lǐng)過的投資管理模式,看好產(chǎn)業(yè)并購基金和債務(wù)融資前景。
經(jīng)理機(jī)會主義和二代管理人更替導(dǎo)致管理不善,公司“價(jià)值被低估”
案例、A.J.工業(yè)公司收購
在經(jīng)營不善的公司中,KKR給予公司管理層充分的自主權(quán),實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo),僅用了兩年時(shí)間歐基菲就重整了A.J.工業(yè)公司,使其恢復(fù)了活力,創(chuàng)造了足夠的資金。
綜合建議:把握代際傳承問題導(dǎo)致管理不善等導(dǎo)致公司“價(jià)值被低估”等契機(jī)進(jìn)行有效投后管理。
總結(jié):KKR具有劃時(shí)代意義地運(yùn)用杠桿收購和投后管理兩個(gè)工具,樹立了一個(gè)又一個(gè)投資標(biāo)桿,也為當(dāng)下中國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展和投資管理提供了可借鑒的意義。
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結(jié)語
新三板市場的持續(xù)發(fā)展會帶來金融生態(tài)圈和金融機(jī)構(gòu)包括眾多的中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)鏈和商業(yè)而是重塑的一個(gè)過程。重塑帶來機(jī)遇,現(xiàn)在正是窗口期。真正的投后管理在中國剛剛蹣跚起步,不論是市場還是商業(yè)模式,未來都充滿了不確定性,然而,這種不確定性在追求者眼中卻是迷人的,意味著創(chuàng)新和挑戰(zhàn)。投資機(jī)構(gòu)“資本供給者”身份的光環(huán)逐漸褪去,“投后服務(wù)提供者”的重要性逐漸顯現(xiàn)。
廣證恒生將持續(xù)對投后管理進(jìn)行研究,堅(jiān)持不懈地服務(wù)企業(yè)成長,分享企業(yè)成長,這是我們團(tuán)隊(duì)的最根本理念,相信也是做好投后管理的核心,此所謂初心。
特別感謝:李涵靜
新三板團(tuán)隊(duì)介紹:
在新三板進(jìn)入歷史機(jī)遇期之際,廣證恒生在業(yè)內(nèi)率先成立了由首席研究官領(lǐng)銜的新三板研究團(tuán)隊(duì)。新三板團(tuán)隊(duì)依托長期以來對資本市場和上市公司的豐富研究經(jīng)驗(yàn),結(jié)合新三板的特點(diǎn)構(gòu)建了業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的新三板研究體系。團(tuán)隊(duì)已推出了周報(bào)、月報(bào)、專題以及行業(yè)公司的研究產(chǎn)品線,體系完善、成果豐碩。
團(tuán)隊(duì)成員:
袁季(廣證恒生總經(jīng)理、首席研究官):從事證券研究逾十年,曾獲“世界金融實(shí)驗(yàn)室年度大獎(jiǎng)——最具聲望的100位證券分析師”稱號、2015年度廣州市高層次金融人才、中國證券業(yè)協(xié)會課題研究獎(jiǎng)項(xiàng)一等獎(jiǎng)和廣州市金融業(yè)重要研究成果獎(jiǎng),攜研究團(tuán)隊(duì)獲得2013年中國證券報(bào)“金牛分析師”六項(xiàng)大獎(jiǎng)。2014年組建業(yè)內(nèi)首個(gè)新三板研究團(tuán)隊(duì),創(chuàng)建知名研究品牌“新三板研究極客”。
趙巧敏(新三板研究團(tuán)隊(duì)長,副首席分析師,高端裝備行業(yè)負(fù)責(zé)人):英國南安普頓大學(xué)國際金融市場碩士,7年證券研究經(jīng)驗(yàn)。具有跨行業(yè)及海外研究復(fù)合背景。曾獲08及09年證券業(yè)協(xié)會課題二等獎(jiǎng)。
肖超(新三板研究副團(tuán)隊(duì)長,副首席分析師,教育行業(yè)研究負(fù)責(zé)人):荷蘭代爾夫特理工大學(xué)碩士,6年證券研究經(jīng)驗(yàn),2013年獲中國證券報(bào)“金牛分析師”通信行業(yè)第一名,對TMT行業(yè)發(fā)展及公司研究有獨(dú)到心得與積累。
陳曉敏(新三板醫(yī)藥生物行業(yè)研究員):西北大學(xué)碩士,理工科和經(jīng)管類復(fù)合專業(yè)背景,在SCI、EI期刊發(fā)表多篇論文。3年知名管理咨詢公司醫(yī)藥行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn),參與某原料藥龍頭企業(yè)“十三五”戰(zhàn)略規(guī)劃項(xiàng)目。
溫朝會(新三板TMT行業(yè)研究員):南京大學(xué)碩士,理工科和經(jīng)管類復(fù)合專業(yè)背景,七年運(yùn)營商工作經(jīng)驗(yàn),四年市場分析經(jīng)驗(yàn),擅長通信、互聯(lián)網(wǎng)、信息化等相關(guān)方面研究。撰寫大數(shù)據(jù)專題基礎(chǔ)篇、行業(yè)篇等系列深度報(bào)告,重點(diǎn)研究大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈、精準(zhǔn)營銷、大數(shù)據(jù)征信等細(xì)分領(lǐng)域。
魏也娜(新三板TMT行業(yè)研究員):金融碩士,中山大學(xué)遙感與地理信息系統(tǒng)學(xué)士,3年軟件行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn),對計(jì)算機(jī)、通信、互聯(lián)網(wǎng)等相關(guān)領(lǐng)域有深刻理解和敏銳觀察,2016年加入廣證恒生,從事新三板TMT行業(yè)研究。
黃莞(新三板教育行業(yè)研究員):英國杜倫大學(xué)金融碩士,具有跨行業(yè)及海外研究復(fù)合背景,負(fù)責(zé)教育領(lǐng)域研究,擅長數(shù)據(jù)挖掘和案例分析。
林全(新三板高端裝備行業(yè)研究員):重慶大學(xué)碩士,機(jī)械工程與工商管理復(fù)合專業(yè)背景,積累了華為供應(yīng)鏈管理與航天企業(yè)精益生產(chǎn)和流程管理項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn),對產(chǎn)業(yè)發(fā)展與企業(yè)運(yùn)營有獨(dú)到心得。
陸彬彬(新三板主題策略研究員):美國約翰霍普金斯大學(xué)金融碩士,負(fù)責(zé)新三板市場政策等領(lǐng)域研究。
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