來源 | 伍治堅證據(jù)主義（微信號：wzjevidence），轉(zhuǎn)載已獲授權(quán)
作者| 伍治堅
銀行業(yè)是世界上最古老的行業(yè)之一。老百姓把錢放在銀行里，銀行支付存款利息給儲戶。銀行將這些存款外貸給其他人或者企業(yè)，收取更高的貸款利息，通過存貸之間的利差來賺取利潤。這樣的商業(yè)安排似乎天經(jīng)地義，幾百年來一直都是這樣。
但現(xiàn)在這個延續(xù)了幾百年的傳統(tǒng)正可能發(fā)生顛覆性的變化，而產(chǎn)生這個變化的根本原因就是：負(fù)利率。
在負(fù)利率下，銀行不需要向儲戶支付利息。相反的，儲戶如果想要把錢存在銀行里，他需要付錢給銀行。銀行向其他企業(yè)或者機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款時，也未必能夠受到貸款利息。更可能的情況是，銀行需要支付利息以求別人借他的錢使用。
這看起來似乎是一個非常瘋狂的主意。但這個瘋狂的主意，在世界上一些發(fā)達(dá)國家，比如瑞士和瑞典，已經(jīng)成為了現(xiàn)實。那么這樣的負(fù)利率到底是什么原因造成的？它對我們究竟意味著什么？今天這篇文章就來詳細(xì)說說這個問題。
2008年的金融大海嘯，是二戰(zhàn)以后全世界發(fā)生的最大的金融危機(jī)。為了應(yīng)對這場前所未有的金融風(fēng)暴，全世界所有主要國家的央行都采取了非常激進(jìn)的貨幣政策，大幅度降息并推出了各種量化寬松政策。
比如美國的美聯(lián)儲將基準(zhǔn)利率從5%左右下調(diào)到0.25%，英國的英格蘭銀行將基準(zhǔn)利率從6%左右下調(diào)到0.25%，歐洲的歐央行將基準(zhǔn)利率從4%左右下調(diào)到1%（最近更是下調(diào)到0%），而深陷流動性陷阱的日本在金融危機(jī)發(fā)生以前的利率就已經(jīng)在0%左右，因此訴諸于更大規(guī)模的量化和質(zhì)化寬松。
截止2016年9月份，全世界所有主要發(fā)達(dá)國家的基準(zhǔn)利率都在2%以下。實行零利率的國家有：歐洲和日本。實行負(fù)利率的國家有：瑞典和瑞士。如果以銀行間拆解利率（LIBOR）作為標(biāo)準(zhǔn)來衡量一個經(jīng)濟(jì)體的利率，那么陷入負(fù)利率的國家更多。
問題在于，在全球各大中央銀行大幅度調(diào)低利率以后，這些國家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并沒有想象中的那么快，比如歐洲的一些國家在金融危機(jī)之后又經(jīng)歷了歐元債務(wù)危機(jī)和英國脫歐危機(jī)。受到影響的國家經(jīng)濟(jì)增長乏力，失業(yè)率持高不下。日本在連續(xù)推出了多輪量化寬松（QE），以及最近兩年安倍政府推出的雙化寬松（質(zhì)化量化寬松，QQE）后，還是無法將經(jīng)濟(jì)從通縮的泥潭中拉出來，遲遲無法實現(xiàn)央行定下的2%的通脹目標(biāo)。在這種情況下，央行決策人員想到了進(jìn)一步更加激進(jìn)的貨幣政策：負(fù)利率。
經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）的經(jīng)濟(jì)學(xué)家William White對此的解釋是：在絕大部分的經(jīng)濟(jì)模型中，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展只有一種手段，即調(diào)整利率。在這樣的經(jīng)濟(jì)模式下，要不斷的給經(jīng)濟(jì)推動力的話，我們遲早會進(jìn)入負(fù)利率時代。
那么William White提到的模型中利率到底是如何影響經(jīng)濟(jì)的呢？通過上面這張圖中我給大家簡略的解釋一下。
首先中央銀行會對利率的漲跌進(jìn)行操控。假設(shè)央行降低利率，那么在更低的利率環(huán)境下，家庭會增加消費和支出。這主要是因為他們在銀行里的儲蓄可以得到的利息更低了，或者他們?nèi)ャy行借貸需要支付的利息也更低了。家庭消費的增加能夠?qū)σ粐?jīng)濟(jì)的增長產(chǎn)生一定的刺激作用。
其次在更低的利率環(huán)境下，企業(yè)借貸的成本更低了，那么他們就可能從銀行借更多的錢去進(jìn)行投資。企業(yè)的投資增加的話，一國的經(jīng)濟(jì)也會受到一定的正向刺激作用。在家庭消費和企業(yè)投資增加的雙重作用下，我們就會看到低利率對于經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生的刺激作用。
問題在于，上面提到的這個理論模型，在現(xiàn)實中要實現(xiàn)的話，會遇到一些不同的阻力。那么這些現(xiàn)實問題來自于哪里呢？下面就來具體說說。
首先，要想讓銀行把利率降低到零以下，說起來容易做起來難。負(fù)利率在一些曾經(jīng)吃過通貨膨脹的苦頭的國家里，在政治上幾乎完全不可能實現(xiàn)。舉個例子來說，德國曾經(jīng)在1920-1930年代經(jīng)歷過非常嚴(yán)重的惡性通脹，因此通貨膨脹在德國高度敏感，如果銀行把存款利率降為負(fù)值，會引起很多德國人的不安。
也就是說即使中央銀行把指導(dǎo)性利率降到零以下，各個商業(yè)銀行在零售點也很難把這個相同的負(fù)利率傳遞給廣大的儲戶。
桑坦德銀行英國區(qū)主席Shriti Vadera就曾經(jīng)在接受采訪時說過：銀行很難將負(fù)利率傳遞給我們的零售客戶。要告訴我們的儲戶，他們需要付費把自己的錢存進(jìn)銀行，這簡直比登天還難。
因此如果央行施行負(fù)利率，倒霉的往往是銀行。因為一方面他們在央行那里的準(zhǔn)備金得不到絲毫利息，反而要倒貼。銀行間的隔夜拆借利率也會因為央行的指導(dǎo)性利率而降到零以下。但另一方面，銀行在儲戶的儲蓄上卻要支付正利率。這方面不乏實際例子。
比如瑞士央行目前的基準(zhǔn)利率是-0.75%，是一個標(biāo)準(zhǔn)的負(fù)利率國家。但是瑞士最大的銀行之一瑞銀（UBS），卻依然對儲戶支付正利率。比如該銀行的個人儲蓄賬戶的利率為+0.25%。如果是退休賬戶，利率可能還會更高一些（0.5%）。當(dāng)然，銀行也不能無限制的補(bǔ)貼儲戶。因此這些儲蓄戶頭的正利率往往有一個金額上限，一般在50萬瑞士法郎左右。如果賬戶中的數(shù)額超過了50萬瑞郎，那么銀行就開始向該賬戶收取利息（負(fù)利率）。
另一個類似的典型例子是瑞典。瑞典央行設(shè)定的基準(zhǔn)利率為-0.5%，也是一個負(fù)利率國家。但是瑞典最大的銀行之一，Swedbank的儲蓄賬戶所給予的利息為0%，銀行并沒有把負(fù)利率傳遞給廣大的儲戶。
接下來讓我們來談?wù)勆厦嫣岬降慕?jīng)濟(jì)理論中的第二個環(huán)節(jié)：在負(fù)利率環(huán)境下，居民和家庭會增加負(fù)債和消費，并通過增加的消費刺激經(jīng)濟(jì)增長。那么這個邏輯推論在實踐中現(xiàn)實么？
倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院的教授Charles Goodhart就對這個推論表示懷疑。他說：假設(shè)歐洲央行明天宣布把基準(zhǔn)利率下調(diào)到負(fù)10%。我相信很多人的第一反應(yīng)肯定是：這些央行的決策者是不是瘋了？他們在干什么？由于負(fù)利率帶來的巨大的不確定性，人們不會增加消費，反而會增加儲蓄，減少消費。
有一定的證據(jù)支持Goodhart的推斷。據(jù)華爾街日報報道，德國普通家庭的流動資產(chǎn)中，現(xiàn)金大約占到了40%左右。這讓很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家感到不可思議，要知道這些現(xiàn)金的利息收入為零。更讓人驚奇的是，有很多德國人選擇把錢從銀行里取出來，放在家里的保險箱中。德國最大的保險箱制造商Burg-Waechter KG在2016年上半年的銷售量增加了25%，主要就是拜這些在家里囤積現(xiàn)金的德國人所賜。
德國的例子說明，在負(fù)利率環(huán)境下，家庭不一定會增加負(fù)債和消費。相反的，有很多人會因為負(fù)利率造成的不確定性去增加儲蓄，或者把現(xiàn)金藏在自己家里。在這種情況下，負(fù)利率無法通過鼓勵消費來刺激經(jīng)濟(jì)增長。
另一個典型的例子是日本。日本政府和央行為了鼓勵日本人減少儲蓄，增加消費持續(xù)多年做了很多不同的工作，但是到目前為止還沒有成功的跡象。
日本央行行長黑田東彥曾經(jīng)在接受采訪時說：日本人在通縮的環(huán)境中生活了很久。我們?nèi)毡救艘呀?jīng)習(xí)慣了物價下跌。這就是為什么在日本要制造通貨膨脹非常非常難。
黑田東彥的意思是，如果人們對未來物價的期望普遍為負(fù)，那么即使央行把利率降到零以下，也很難刺激個人和家庭把儲蓄拿出來去進(jìn)行消費。因為他們都會期望假以時日，相同的產(chǎn)品的價格會更低，因此寧愿把錢放在銀行里耐心等待。
日本央行在2016年9月份發(fā)布的央行公告中說：我行（指日本央行）通過質(zhì)化和量化寬松（QQE）試圖將通脹預(yù)期錨定在2%左右。但是目前觀測到的通貨膨脹率正在下跌。通脹下跌的主要原因是石油價格下跌，因此通脹預(yù)期也跟著下跌了。也就是說，日本央行主動承認(rèn)：提高人們對通脹預(yù)期的努力（至少到目前為止）失敗了。
日本的例子說明，居民是否選擇增加消費，和他們對未來的期望息息相關(guān)。如果大家對未來的期望就是物價不會上漲，那么即使央行做出各種努力，包括把利率變負(fù)，也很難改變這種期望，達(dá)到提高消費刺激經(jīng)濟(jì)增長的目的。
關(guān)于這個問題，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼對日本政府提出的建議是：日本央行應(yīng)該試圖讓大家相信，這是一個“不負(fù)責(zé)任”的央行，即他們會為了達(dá)到制造通脹的目的不受限制的印制鈔票，直到物價開始上漲為止。但到目前為止，似乎日本央行在制造自己“不負(fù)責(zé)任”的名聲方面做得還不夠成功。
說完了負(fù)利率對于家庭和個人的影響，下面再來說說其對于公司和企業(yè)的影響。在上面的理論模型中我們提到，負(fù)利率應(yīng)該會鼓勵公司和企業(yè)增加借貸，并把借來的錢去用于擴(kuò)大投資，這樣就能夠?qū)?jīng)濟(jì)起到刺激作用。那么這種說法有沒有道理呢？
還是桑坦德銀行英國區(qū)主席Shriti Vadera：公司在考慮是否增加投資時，借貸成本只是他們需要考慮的諸多因素中的一個而已。如果公司對經(jīng)濟(jì)增長的前景不樂觀，那么他們就不太會增加投資。
經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）的經(jīng)濟(jì)學(xué)家William White的觀點是：通過負(fù)利率刺激投資是個壞主意。首先如此低的借貸成本會人為的幫助那些僵尸企業(yè)，不利于提高經(jīng)濟(jì)體的競爭力。其次如果借貸成本過低，那么企業(yè)就會被鼓勵去購買一些高風(fēng)險資產(chǎn)，比如房地產(chǎn)或者股票。在剛剛經(jīng)歷過的08年金融危機(jī)中，我們就吃盡了企業(yè)承擔(dān)過多風(fēng)險的苦頭?，F(xiàn)在我們卻還要鼓勵他們再來一次，這顯然不符合邏輯。
確實沒有證據(jù)顯示公司企業(yè)在低利率和負(fù)利率的刺激下會增加投資。比如上圖顯示的是歐洲最大的600家非銀行企業(yè)在過去20多年的投資投入。
我們可以看到，在過去10年里，盡管歐洲央行不斷的降低利率，但是這些歐洲企業(yè)的投資并沒有增加，反而在不斷下降（上圖深藍(lán)色線）。同時，這些公司由于有越來越多的現(xiàn)金沒有地方用，他們就通過回購自己公司股票或者發(fā)放紅利將這些現(xiàn)金“還'給他們的股東。公司將現(xiàn)金“還”給股東的比例在過去10年中逐步上升，和逐步下降的投資比例形成一個明顯的剪刀差。
也就是說，盡管央行不斷的降息，甚至將利息降到零以下，但這樣的貨幣政策并沒有成功的讓企業(yè)增加投資。就像上文中桑坦德銀行主席提到的那樣，企業(yè)在決定是否增加投資時，融資成本只是諸多考量因素中的一個而已。如果經(jīng)濟(jì)增長的前景不明朗，企業(yè)主和經(jīng)理對未來不甚樂觀，那么融資成本再低，也很難刺激企業(yè)增加投資。
總結(jié)
負(fù)利率，是人類金融歷史上的一個新現(xiàn)象，在世界近代歷史上還沒有發(fā)生過。在理論上負(fù)利率有可能刺激家庭增加消費，刺激企業(yè)增加投資，并以此對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生推動作用。但是在現(xiàn)實中，要想實現(xiàn)負(fù)利率對經(jīng)濟(jì)增長的刺激作用，我們會遇到非常多的問題。這也是全世界各大央行行長面臨的棘手問題：在政策工具箱中的工具有限的情況下，要不要強(qiáng)推負(fù)利率？應(yīng)該把負(fù)利率推到什么程度？如何判斷負(fù)利率政策的效果？在負(fù)利率政策以外還有什么其他辦法？
這些都不是能夠容易回答的簡單問題，也在極大的考驗各大央行決策人員的智慧。作為一個個人投資者，我們應(yīng)該學(xué)習(xí)負(fù)利率政策的利弊，了解負(fù)利率政策對于經(jīng)濟(jì)的影響，以此來幫助自己做出理性的投資決策。
希望對大家有所幫助。
版權(quán)聲明：部分文章推送時未能與原作者取得聯(lián)系。若涉及版權(quán)問題，敬請原作者聯(lián)系我們。聯(lián)系方式：010-65983413。
聯(lián)系客服
