文 | 楚良
我們來(lái)梳理一下可交換債的分析框架：
由以上框架可以看到，可交換債的價(jià)值=換股價(jià)值*估值，估值的來(lái)源有個(gè)券因素和整體因素，個(gè)券因素里的正股資質(zhì)需要一票一議，發(fā)行人意圖一般也會(huì)在博弈條款中有所體現(xiàn)，所以我們應(yīng)該重點(diǎn)看博弈條款。
可交換債的發(fā)行條款中，額度/期限/票息支付方式/評(píng)級(jí)增信，屬于事實(shí)條款；票息/換股條件/贖回/回售/向下修正，屬于我們今天要討論的博弈條款，博弈條款是發(fā)行人和投資人之間，在發(fā)行紀(jì)律的約束下，以各自利益最大化為訴求，逐條逐條談判出來(lái)的條款。
從哪些博弈條款中可以找到發(fā)行人意圖的蛛絲馬跡？除了這些意圖給出的投資價(jià)值外，還有哪些輔助手段能幫我們判斷投資價(jià)值？
可交換債的發(fā)行人，是上市股票的持有人，可以是公司大股東，也可能只是財(cái)務(wù)投資者。前者如歌爾集團(tuán)以持有的歌爾股份股票發(fā)行可交債，后者如寶鋼集團(tuán)以持有的新華保險(xiǎn)股票發(fā)行可交債。他們發(fā)行可交換債，可以達(dá)到以下幾個(gè)目的：
1.股東融資。
2.股票減持。
3.定增保底。
4.其他。
如果是定增保底，那結(jié)果自然是債性，但涉及到股東是融資還是減持，一般不會(huì)明說，需要我們加以考察。由于可交換債發(fā)行可能不存在路演環(huán)節(jié)，而且發(fā)行人不是上市公司，而是上市公司股東，股東層面公開信息披露相對(duì)少，從發(fā)行環(huán)節(jié)，我們就面臨著信息不充分溝通不充分的困難。
其實(shí)在分析博弈條款之前，可以先從財(cái)務(wù)報(bào)表&數(shù)據(jù)下手，來(lái)管窺發(fā)行人的動(dòng)機(jī)：如果發(fā)行人本身的自由現(xiàn)金流緊張，負(fù)債比率高，發(fā)行人潛在的動(dòng)機(jī)一定是促轉(zhuǎn)股的，因?yàn)槿绻|發(fā)贖回或者回售條款，發(fā)行人要面臨本息還款壓力。
接下來(lái)，我們進(jìn)入可交換債的博弈條款細(xì)節(jié)。
票面利率和補(bǔ)償利率：票面利率，是作為債性的最主要的體現(xiàn)，補(bǔ)償利率則是到期贖回或者回售觸發(fā)時(shí)，給予投資者的額外補(bǔ)償。之所以說是額外，是相對(duì)于投資者喪失了轉(zhuǎn)股機(jī)會(huì)，發(fā)行人愿意給出的對(duì)投資者機(jī)會(huì)成本的補(bǔ)償。如果票面利率較高，并且還有補(bǔ)償利率，可能意味著發(fā)行人對(duì)未來(lái)?yè)Q股的預(yù)期不太強(qiáng)烈，也就是說，發(fā)行人對(duì)債性的預(yù)設(shè)，比股性更高。
設(shè)置的初始換股價(jià)格：如果明顯高于證監(jiān)會(huì)規(guī)定的最低值，同時(shí)設(shè)置較高的補(bǔ)償利率，那說明發(fā)行人是不愿意轉(zhuǎn)促股的，通過利率補(bǔ)償使得投資者獲得一個(gè)質(zhì)押式融資的收入水平。反之，發(fā)行人選擇在接近最低值的上方，設(shè)置初始轉(zhuǎn)股價(jià)，表明發(fā)行人對(duì)正股的在乎程度低，轉(zhuǎn)促股意愿強(qiáng)。
提前贖回和回售條款：如果換股之前股價(jià)已經(jīng)漲的過高，則發(fā)行人可以以一個(gè)約定的利息贖回債券，保證發(fā)行人的利益，為什么要設(shè)置這樣的條款？有的發(fā)行人是國(guó)有企業(yè)，如果股價(jià)漲的遠(yuǎn)超轉(zhuǎn)股價(jià)，你還低于這個(gè)價(jià)格賣，盡管是之前約定的價(jià)格，但也有賤賣國(guó)有資產(chǎn)的嫌疑；或者說給了發(fā)行人一個(gè)“止損機(jī)制”，這個(gè)損失當(dāng)然指的是股價(jià)的溢價(jià)在某段時(shí)間里，不能過高；還表現(xiàn)在如果換股后，股價(jià)跌的太厲害，發(fā)行人也要以一個(gè)約定的利息贖回，道理也一樣，如果你觸發(fā)了轉(zhuǎn)股，但之后股價(jià)掉頭就下跌，就有把股價(jià)做高了就出貨的嫌疑，設(shè)置一個(gè)這樣的保護(hù)條款，來(lái)保證投資人的利益。
向下修正：發(fā)行人經(jīng)常設(shè)定自動(dòng)向下修正條款。向下修正條款其實(shí)也就是發(fā)行人轉(zhuǎn)股條件進(jìn)行放松，這種情況基本上都是表明有很強(qiáng)的促轉(zhuǎn)股意愿。
設(shè)置有提前贖回、向下修正、回售條款的可交換債相比其余個(gè)券有著更強(qiáng)烈的換股預(yù)期；
條款博弈反映的是發(fā)行人和投資者之間的主觀意圖，主觀意圖形成發(fā)行文件后，與客觀的市場(chǎng)環(huán)境形成正負(fù)反饋系統(tǒng)，最后形成可交換債的性質(zhì)：債性，或者股性。
博弈條款的設(shè)置很重要，誰(shuí)是博弈條款的書寫者？誰(shuí)是，那么誰(shuí)擁有主導(dǎo)權(quán)，就能影響單一項(xiàng)目的博弈條款，進(jìn)而影響投資價(jià)值。一個(gè)債券項(xiàng)目的參與者一般為發(fā)行人、承銷商和投資機(jī)構(gòu)及背后的資金。那么，債券項(xiàng)目的主導(dǎo)者可以分為三種：機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型、投行主導(dǎo)型、資金主導(dǎo)型。
機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型：機(jī)構(gòu)一般是指銀行和權(quán)益類產(chǎn)品的管理人，包括公募基金的專戶。機(jī)構(gòu)根據(jù)自己判研，主動(dòng)在市場(chǎng)上尋找潛在發(fā)行人，和發(fā)行人直接談判發(fā)行條款細(xì)節(jié)，商議妥當(dāng)后，找券商來(lái)承銷，券商在這種情況下充當(dāng)通道。銀行和權(quán)益類產(chǎn)品的管理人，都可以運(yùn)用自己對(duì)企業(yè)、對(duì)股票的認(rèn)識(shí)，較前期的挖掘資質(zhì)不錯(cuò)的品種，然后設(shè)計(jì)成產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)和收益都由自己評(píng)估。
投行主導(dǎo)型：如果是投行主導(dǎo)可交換債，因?yàn)橥缎袑で蟮氖浅袖N費(fèi)用，那么投行和發(fā)行人則天然的構(gòu)成利益一致人。在條款設(shè)計(jì)方面，則可能充分體現(xiàn)發(fā)行人的意圖和利益。承銷商也必須兼顧發(fā)行人和投資者的利益，才能順利完成發(fā)行。
資金主導(dǎo)型：一般是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，劣后資金已經(jīng)鎖定、優(yōu)先級(jí)資金基本無(wú)虞的情況下，該類資金隨著監(jiān)管趨嚴(yán)將逐步收縮；還有一類資金是“領(lǐng)頭+跟投”模式，也就是一家主導(dǎo)，其他機(jī)構(gòu)跟進(jìn)， 來(lái)參與某項(xiàng)可交換債，可以共同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)可以節(jié)省溝通成本。
我們覺得，機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型是最理想的模式，由有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的機(jī)構(gòu)，在前期介入發(fā)行，將發(fā)行人和投資者收益預(yù)期，都充分結(jié)合，融入到產(chǎn)品的設(shè)計(jì)中的品種，是有效的貝葉斯均衡。
無(wú)論誰(shuí)主導(dǎo)，投資者希望的完美結(jié)局有兩種：不換股，發(fā)行人以一個(gè)不錯(cuò)的利率贖回；觸發(fā)換股條件，股價(jià)維持在一個(gè)不錯(cuò)的溢價(jià)區(qū)間，投資人變現(xiàn)或者繼續(xù)持有。
附：我們來(lái)通過可交換債的案例，來(lái)辨識(shí)這個(gè)品種價(jià)值如何。
分析：
1.發(fā)行人意圖來(lái)看，發(fā)行人通過可交換債的募資是用來(lái)置換銀行貸款，和補(bǔ)充流動(dòng)資金，可見，發(fā)行人是利用可交換債票息低的優(yōu)勢(shì)，來(lái)降低財(cái)務(wù)成本。根據(jù)發(fā)行文件看，發(fā)行人的流動(dòng)性負(fù)債很高，資產(chǎn)負(fù)債期限嚴(yán)重錯(cuò)配，所以發(fā)行人的換股意愿很強(qiáng)。
2.從博弈條款來(lái)看，從投資者看，換股的價(jià)格為每股28.7元，與發(fā)行日股價(jià)基本相當(dāng)，投資者對(duì)其期權(quán)價(jià)值看好，從比較低的發(fā)行票息2.5%也可以看出這一點(diǎn)。贖回條款幾乎和傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債一致，當(dāng)股價(jià)持續(xù)高于轉(zhuǎn)股價(jià)的130%時(shí)，才可能觸發(fā)，給予投資者較大的獲利空間，這一寬和的贖回態(tài)度，正好也印證了發(fā)行人“天要下雨，娘要嫁人”的真實(shí)想法。由于現(xiàn)在還未落入債券設(shè)置的回售時(shí)間區(qū)間，但離回售開始的2017年4月20日也只有7個(gè)多月，中觀來(lái)看，歌爾股份股價(jià)大幅下挫的可能性不大，到時(shí)回售的可能性不大，所以該條款在現(xiàn)階段對(duì)這支債券的影響忽略不計(jì)。
3.正股資質(zhì)來(lái)看：VR概念持續(xù)升溫，導(dǎo)致歌爾股份這支股票價(jià)格大漲，VR即虛擬現(xiàn)實(shí)，是通過頭戴設(shè)備使人如同置身于程序設(shè)定的環(huán)境中的新一代技術(shù)，歌爾股份在VR領(lǐng)域很早布局，而且生產(chǎn)技術(shù)領(lǐng)先，是OCules Rift 獨(dú)家ODM供應(yīng)商，也將供應(yīng)三星、索尼、樂視的VR產(chǎn)品。今天價(jià)格已經(jīng)突破了贖回條款出發(fā)價(jià)格，歷史經(jīng)驗(yàn)看，贖回前5天，是歌爾可交換債估值和正股壓力最大的時(shí)候，而且VR持續(xù)升溫的態(tài)勢(shì)也趨緩，擔(dān)心歌爾股份的股價(jià)沖高回落，而且可交換債觸發(fā)贖回。近期研報(bào)顯示歌爾股份的業(yè)績(jī)可能再迎來(lái)拐點(diǎn)，給了大家未來(lái)一段時(shí)間的想象空間，所以，建議投資者，一部分繼續(xù)持有，一部分兌現(xiàn)獲利了結(jié)。
備注：可交換債分為公募和私募，除了面向的投資群體不同以外（尤其，高凈值客戶可以投資公募可交換債，不能投私募可交換債。），還有其他很多區(qū)別。
（文章來(lái)自麥策App專欄版塊）
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