邵宇
最新公布的4月中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.1%，比上月下降0.1個百分點，不過依然在擴張區(qū)間中。年初以來，PMI出現(xiàn)了一波小的反彈。與此同時，上證綜指在1至2月份持續(xù)低迷，徘徊在2015年6月份以來的底部區(qū)域；在3月份重返榮枯線之上的PMI數(shù)據(jù)公布前后，股票市場也開始逐步反彈；不達(dá)預(yù)期的4月份PMI公布前后，市場又重陷下跌之中。
雖然PMI與股指漲跌并沒有必然的聯(lián)系，但放在相對較長的周期來看，作為經(jīng)濟重要指標(biāo)的PMI，與股指仍然存在一定的相關(guān)性。
PMI與宏觀經(jīng)濟
走勢關(guān)系
PMI即采購經(jīng)理人指數(shù)，按照月度對經(jīng)濟活動狀況進(jìn)行調(diào)查，能夠反映工商業(yè)活動的增長與衰退，是經(jīng)濟景氣監(jiān)測指標(biāo)體系的常用指標(biāo)之一。PMI包括制造業(yè)PMI與服務(wù)業(yè)PMI，其中前者的重要性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于后者，在我國尤為如此。在我國工業(yè)增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重達(dá)到50%左右，而且是經(jīng)濟周期性波動最為核心的部分，因此，制造業(yè)PMI的關(guān)注度更高。由于統(tǒng)計主體的不同，各國制造業(yè)PMI經(jīng)常會有多個口徑，在我國影響較大的包括中采PMI、匯豐PMI（從2015年8月起改名“財新中國PMI”）。前者由我國統(tǒng)計局和物流與采購業(yè)聯(lián)合會聯(lián)合發(fā)布，又稱官方PMI。
PMI作為調(diào)查數(shù)據(jù)，反映的是經(jīng)濟形勢在環(huán)比層面的改善或惡化，是一個擴散指標(biāo)。由于其是月度指標(biāo)，在每月初發(fā)布，同時調(diào)查內(nèi)容涵蓋新訂單等情況，比季度調(diào)查的GDP指標(biāo)能更早發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟的變化和轉(zhuǎn)折點，因此具有一定的領(lǐng)先性，可以作為相對先行指標(biāo)來觀察宏觀經(jīng)濟走勢。我們用宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)（一致指數(shù)）來代替GDP增速與PMI進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)我國制造業(yè)PMI指數(shù)與一致指數(shù)有正相關(guān)關(guān)系，并且在趨勢性變化出現(xiàn)時，PMI指數(shù)往往先于一致指數(shù)，因此我們可以通過分析PMI來幫助判斷宏觀經(jīng)濟的變化趨勢。
股市與
宏觀經(jīng)濟的關(guān)系
長久以來，宏觀經(jīng)濟走勢都被認(rèn)為與股市走勢有著密切的關(guān)系，但其具體的正負(fù)相關(guān)關(guān)系存在許多爭議。我們采用2005年至2015年的月度宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)（一致指數(shù)）以及上證綜指指數(shù)來探究二者之間的關(guān)系。
通過數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2005年至2013年，宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)總體上都與上證綜指之間存在著較弱的正相關(guān)關(guān)系，而且上證綜指大多數(shù)時候都先于宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)（一致指數(shù)）發(fā)生變化。因此，可以說這個階段的股市，基本上都是宏觀經(jīng)濟走勢的晴雨表。不過，2014年以來，宏觀經(jīng)濟變動與股市變動方向出現(xiàn)了背離，在經(jīng)濟景氣下行的同時，股市反而出現(xiàn)了一波牛市。但隨著流動性和改革預(yù)期推動的牛市終結(jié)，自2015年下半年開始，二者又恢復(fù)了正相關(guān)。因此，從較長的周期來看，股市與經(jīng)濟基本面還是有著密切的關(guān)聯(lián)，長期均衡關(guān)系較為顯著。也就是說，基于基本面的價值投資總體還是有效的。
PMI指導(dǎo)投資
的實證研究
根據(jù)上述分析，PMI與宏觀經(jīng)濟、宏觀經(jīng)濟與股市之間都存在著相關(guān)關(guān)系。由于PMI數(shù)據(jù)的頻次和發(fā)布時間等具有先導(dǎo)性，我們可以嘗試通過分析PMI指數(shù)的走勢來幫助判斷市場走勢，并建立PMI模型來構(gòu)建投資組合。
首先，對制造業(yè)PMI進(jìn)行分行業(yè)分析，發(fā)現(xiàn)從2011年以來，行業(yè)分化現(xiàn)象愈加嚴(yán)重。因此，我們可以嘗試用制造業(yè)PMI來構(gòu)建不同行業(yè)的優(yōu)選模型，結(jié)果顯示PMI優(yōu)選模型其累積收益率皆高出市場水平。在2015年，其投資收益率比制造業(yè)整體收益率高12%。同時，非制造業(yè)中，根據(jù)PMI優(yōu)選比進(jìn)行投資，其投資收益率比非制造業(yè)整體高2.11%，這也說明制造業(yè)PMI更能反映經(jīng)濟狀況與市場的聯(lián)動。
其次，還可以根據(jù)PMI數(shù)據(jù)形成倉位因子，根據(jù)基本面因素，倉位因子確定采取高或低倉位，如2016年1至2月，倉位因子根據(jù)基本面確定采取低倉位，3月份倉位因子根據(jù)基本面確定采取高倉位，加入模型。根據(jù)模型調(diào)倉后的收益在73%的月份中跑贏基礎(chǔ)指數(shù)，在很大程度上避免回撤，最終收益上漲近一倍。
將PMI優(yōu)選模型應(yīng)用到歷史數(shù)據(jù)中，可以看到，在過去10年中，大幅下跌的月份里，該模型的收益率全部高于基準(zhǔn)指數(shù)。
除股市以外，PMI對于其他與基本面密切相關(guān)的市場投資都有一定幫助。例如交通運輸、通信電子、通用及專用設(shè)備制造業(yè)等分行業(yè)PMI新訂單指標(biāo)在2015年7月份左右開始出現(xiàn)上升的趨勢，購進(jìn)價格指標(biāo)則在9月開始上升；黑色、有色PMI新訂單和購進(jìn)價格，都在11月左右開始出現(xiàn)上漲，這說明PMI指數(shù)中需求方指數(shù)走勢總體先行于供給方。同時，PMI需求方和供給方的新訂單、購進(jìn)價格在7~11月份都出現(xiàn)了不同程度的上漲，而大宗商品市場則在12月份左右才呈現(xiàn)出這樣的趨勢，說明PMI指數(shù)對大宗商品市場投資有一定的預(yù)示作用。
由此可見，基本面數(shù)據(jù)極具研究價值，難度在于如何找到能說明問題的有效數(shù)據(jù)。PMI數(shù)據(jù)是其中可選的研究對象，值得價值投資者關(guān)注。
（作者系東方證券研究所）
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