晴空聊基（ID：shanmenliu）
導(dǎo)語：敢于在去年年底極寒之際發(fā)行偏股混合型基金并快速建倉，這波“神操作”讓市場記住了“會擇時(shí)”的中泰資管和姜誠。不過，姜誠本人卻多次開誠布公地表示：'會擇時(shí)’的結(jié)果恰恰來自不做短期擇時(shí)。
記得上次大咖秀訪談，姜誠就給基民做了一次價(jià)值投資理念的全面普及。這一次的大咖秀訪談(2019.4.19)，姜誠的回復(fù)依舊干貨滿滿，每個(gè)回復(fù)都力求詳盡，一共選了30個(gè)基民問題，回復(fù)共計(jì)一萬多字。
選基金，就是選基金經(jīng)理。從回復(fù)基民的問題方面，我們也可以看出一個(gè)基金經(jīng)理的盡職程度，從而辨別其是否值得托付。
每次的大咖秀，姜誠都是親自去回復(fù)，力求完整的呈現(xiàn)出自己的投資理念和操作思路。據(jù)中泰資管的小伙伴所講：姜誠一直都是一個(gè)很認(rèn)真的人，無論是做投資還是面對客戶、網(wǎng)友們。
筆者將訪談內(nèi)容做了整理，選出了其中的27條問答內(nèi)容，分享給大家。
（一）擇時(shí)篇
Q1：姜經(jīng)理好! 很抱歉不是馬后炮的說法哈，作為小白的我雖然彼時(shí)內(nèi)心也很惶然，但也認(rèn)為18年11月比年初降了千點(diǎn)左右的大盤已算是相位低位了，新基金只要能發(fā)行成功差不多就占了天時(shí)，再加上優(yōu)秀基金經(jīng)理的選股建倉能力，相對來說就算好基金了。
我想請問姜經(jīng)理，在18年有二十多只基金募集失敗一百多只基金募集延期的情況下，中泰星元基金的募集是如何取得成功的?
姜誠：中泰星元能在極寒之際取得首發(fā)超過9.5億的規(guī)模，我想取決于三方面的原因。
首先是渠道力。渠道的客戶經(jīng)理，是客戶資產(chǎn)的守門員，也在很大程度上代客戶進(jìn)行了基金經(jīng)理的篩選工作。所以，客戶的認(rèn)購首先體現(xiàn)的是對客戶經(jīng)理的信賴，而這種信賴建立于她(或他)在日常中對客戶細(xì)心周到的服務(wù)。
其次是品牌力。中泰資管，作為業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)之一，在過去的幾年里，我們在投資管理業(yè)績方面，交出了堪稱優(yōu)秀的答卷;我們的銷售同事，在渠道耕耘過程中建立了專業(yè)、周到的服務(wù)口碑;我們的品宣同事，通過勤奮且具創(chuàng)造力的工作，為中泰資管打造了讓人耳目一新的公司形象。
這些因素顯然為產(chǎn)品發(fā)行提供了強(qiáng)大的品牌力支撐。而我，作為這項(xiàng)集體事業(yè)的參與者，功勞顯然是微不足道的，倒更像是團(tuán)隊(duì)榮譽(yù)的受益者。
最后才是產(chǎn)品力。發(fā)行過程中的溝通工作或許發(fā)揮了一點(diǎn)點(diǎn)作用，我們的投資理念也得到了一些客戶的認(rèn)可。
總之，決定產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的也是一個(gè)復(fù)雜模型，需要多個(gè)環(huán)節(jié)的積累和付出。
Q2：姜經(jīng)理好! 非常贊同您既不擇時(shí)也擇時(shí)，不做短期擇時(shí)但做長期的擇時(shí)的策略。按這個(gè)策略的思路，只要是優(yōu)秀的價(jià)值型投資基金我認(rèn)為都可以瞎買，但因?yàn)楹苄“椎木壒?，我在?shí)際運(yùn)用中卻沒有相應(yīng)的魄力和膽識，請教姜經(jīng)理，如何才能讓自己在投資中有膽略呢?
姜誠：坦率地說，對于個(gè)人投資者而言，做到有膽略并不難，只要讓自己“笨”一點(diǎn)，外加“懶”一點(diǎn)。
所謂笨一點(diǎn)，即不要對自己要求太高，不要試圖在擇時(shí)這件事上太過聰明，不要奢望“買入即步入上漲通道”，也不要奢求“賣出即步入下跌通道”。很多持有人在基金申購和贖回的決策中表現(xiàn)得“過于聰明”，不愿承擔(dān)哪怕一點(diǎn)點(diǎn)凈值回撤，或者凈值稍有上漲就考慮獲利了結(jié)，結(jié)果往往丟了西瓜揀芝麻。跑不贏大市的個(gè)人投資者，多因這一點(diǎn)。
所謂懶一點(diǎn)，即不要把太多精力花在投資這件事上。除非你準(zhǔn)備做專業(yè)的投資者，否則最好降低看盤的頻率，也不要太頻繁查詢基金凈值。降低決策頻率，可以增厚絕大多數(shù)人的投資收益，這是一個(gè)反直覺的常識。
Q3：姜經(jīng)理，您好!非常贊同您的“倉位與點(diǎn)位負(fù)相關(guān)”的投資策略，麻煩您具體闡述一下這個(gè)策略?，F(xiàn)在的問題是：這個(gè)點(diǎn)位還能重倉嗎?
姜誠：“倉位與點(diǎn)位負(fù)相關(guān)”的投資策略本質(zhì)上是基于市場的溫度進(jìn)行反向操作，根據(jù)個(gè)股的“風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比”進(jìn)行調(diào)整。這是過去的多年實(shí)踐下來我覺得克服追漲殺跌、倉位倒置情況最有效的武器。
鑒于A股當(dāng)前仍然具有較高的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比，所以倉位上無須過于謹(jǐn)慎，只要能夠忍受短期的波動。
Q4：尊敬的姜經(jīng)理您好，擇時(shí)難對于證券投資者來說，的確有共識，然而去年底的精準(zhǔn)抄底讓你踩對了時(shí)機(jī)，順風(fēng)順?biāo)倪M(jìn)入上漲期。請問姜經(jīng)理，在市場底部區(qū)域大膽快速建倉之際，你是否有一種“機(jī)不可失、時(shí)不再來”的感覺?是什么因素讓你決定快速完成了建倉任務(wù)?在以后的上漲后期，你準(zhǔn)備好大幅度減倉回避風(fēng)險(xiǎn)嗎?
姜誠：如您所言，星元的持有人和我是幸運(yùn)的，我們跟市場的上漲不期而遇，它并不完全是基金經(jīng)理能力的體現(xiàn)。
當(dāng)時(shí)的決策依據(jù)是我的估值分析框架，也就是PB-ROE模型(市凈率-凈資產(chǎn)收益率)。
基本原理就是分母是付出的價(jià)格，分子是企業(yè)長期盈利能力及成長空間決定的分紅預(yù)期。
我個(gè)人認(rèn)為，影響股票市場長期走勢最核心的因素，就是估值水平。如果把股票作為一個(gè)大類資產(chǎn)，影響這類資產(chǎn)長期收益率不外乎兩個(gè)因素：一是分子端，就是這類資產(chǎn)長期的盈利能力。比如上市公司的質(zhì)地、上市公司長期凈資產(chǎn)收益率等等，這些都跟宏觀經(jīng)濟(jì)長期的景氣度相關(guān)。二是分母端，也就是付出的價(jià)格，我們可以用估值水平來代替。
星元剛開始運(yùn)作的時(shí)候，A股的估值水平(分母端)在歷史分位中處于相當(dāng)?shù)偷奈恢?，大概在歷史后1/4到1/5分位，股票資產(chǎn)長期的盈利能力(分子端)我們又很樂觀，所以當(dāng)時(shí)從產(chǎn)品募集到建倉，我個(gè)人覺得并不需要太多的猶豫。但坦率地說，我們也并未預(yù)見市場會在短時(shí)間內(nèi)快速上漲，在做買入決策時(shí)，對短期漲跌的判斷已經(jīng)被排除在決策模型之外了。
至于您提到上漲后期的風(fēng)險(xiǎn)控制，我們在投資中執(zhí)行的是倉位跟點(diǎn)位呈負(fù)相關(guān)的策略，這使得當(dāng)市場在比較高位的時(shí)候，我們的倉位自然就會在一個(gè)比較低的狀態(tài)，相應(yīng)的，在牛市的后期我所管理的產(chǎn)品可能漲幅會慢一些，而一旦進(jìn)入熊市前半段，跌幅也會比較小的這樣一個(gè)狀態(tài)。
Q5：請問，今年A股的上漲來得很快，我比較困惑的是，在經(jīng)濟(jì)還沒有完全好轉(zhuǎn)，上市公司的盈利尚未提升的情況下，后續(xù)市場是否缺乏繼續(xù)上漲的動力?
姜誠：這個(gè)問題又超出我的能力圈啦!不過我可以分享一個(gè)經(jīng)驗(yàn)事實(shí)，即股市的表現(xiàn)通常都是領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)基本面的，建議參考霍華德.馬克斯在《投資最重要的事》中對“第二層思維”的描述。
Q6：姜經(jīng)理，您好!會擇時(shí)的結(jié)果，源自不做短期擇時(shí)是否可以理解為趨勢為王，采用左側(cè)和右側(cè)中間交易的方法介入基金產(chǎn)品會帶來最小的風(fēng)險(xiǎn)最大的收益呢?
姜誠：我并不太關(guān)注市場的短期趨勢，我只做稱重企業(yè)這一件事。因?yàn)楣墒袧q跌，尤其是短期的漲跌，涉及到非常復(fù)雜的影響因素。
比如市場的情緒，資金面，政策面，上市公司披露的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，行業(yè)政策的變化等等，這些都會左右市場的短期預(yù)期，形成新的預(yù)期差。
但是在做預(yù)測的時(shí)候，把所有的因素羅列完整，再整合到一個(gè)能夠明確指出上漲或下跌的預(yù)測模型當(dāng)中，這是相當(dāng)困難的一件事。如果非要讓我做一個(gè)短期方向的判斷，這就是在讓我做能力圈以外的事，結(jié)果其實(shí)跟拋硬幣沒有太大的區(qū)別。
雖然我們沒有足夠的理由判斷股票在未來一定會上漲，但是我們卻有充分的理由認(rèn)為，目前的股票類資產(chǎn)、尤其是A股，長期來看具有很高的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比。所以，我在做投資的時(shí)候，沒有要求買入即步入上漲通道，換句話說，我不會為了等最后一跌，等到了右側(cè)再建倉。最終長期能漲起來就行了。
Q7：姜經(jīng)理，您好!個(gè)人理解擇時(shí)是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)收益比很大的抉擇，如果對了那么對于提高收益率以及控制回撤有很大幫助，如果錯(cuò)了可能踏空行情或者陷入多頭陷阱，那么請問姜經(jīng)理，你是如何提高準(zhǔn)確率的?
姜誠：我認(rèn)為我做短期擇時(shí)的準(zhǔn)確率約等于50%，所以就還是不做短期擇時(shí)了吧。
Q8：姜經(jīng)理，您好，你管理的中泰星元靈活配置混合基金，業(yè)績優(yōu)秀，你如何做到成長股和價(jià)值股兼顧的，既不擇時(shí)也擇時(shí)，不做短期擇時(shí)，但是做長期的擇時(shí)，這兩者不是矛盾的嗎?
姜誠：不做短期擇時(shí)，因?yàn)楣墒袧q跌，尤其是短期的漲跌，涉及到非常復(fù)雜的影響因素。比如市場的情緒，資金面，政策面，上市公司披露的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，行業(yè)政策的變化等等，這些都會左右市場的短期預(yù)期，形成新的預(yù)期差。但是在做預(yù)測的時(shí)候，把所有的因素羅列完整，再整合到一個(gè)能夠明確指出上漲或下跌的預(yù)測模型當(dāng)中，這是相當(dāng)困難的一件事。這就意味著對絕大多數(shù)人而言，預(yù)測短期漲跌，跟拋硬幣沒有太大的區(qū)別。
做長期的擇時(shí)，因?yàn)槲覀兿嘈庞绊懝善笔袌鲩L期走勢最核心的因素是大類資產(chǎn)的估值水平、以及一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的長期前景。目前A股的估值水平仍在偏低位置，加上我們對中國競爭力的篤定判斷，對長期回報(bào)顯然是可以樂觀一些的。
關(guān)于成長股和價(jià)值股，其實(shí)價(jià)值投資并不刻意區(qū)分成長股與價(jià)值股，因?yàn)檫x擇股票的標(biāo)準(zhǔn)始終只有一個(gè)，即相對于股票的價(jià)值，股票的價(jià)格是否合算。
所以不論你對企業(yè)未來利潤的展望是成長還是周期波動，只要它的價(jià)值可以被衡量，就具備了研究基礎(chǔ)。相反，那些模式不清晰、壁壘不明確、盈利前景不確定的新業(yè)務(wù)、新概念、新主題，是很難被“稱重”的，即便它最終“可能”會很好。
(二)行業(yè)與擇股篇
Q9：姜經(jīng)理，您好!您管理的中泰星元于去年12月份上市，業(yè)績優(yōu)秀，請問您主要是關(guān)注哪些板塊呢?
姜誠：我個(gè)人沒有明顯偏好。這點(diǎn)可能是我們現(xiàn)階段和好多同行最大的不同，有些人會考慮，今年基本面的景氣度會在哪些行業(yè)?判斷基本面的景氣周期，然后在比較好的中觀維度上去做一些行業(yè)的布局，這個(gè)是市場主流的邏輯。
但我沒有行業(yè)偏好。以更長的視角來看的話，就不會特別關(guān)注年度間的景氣度變化。如果把周期拉長到十年的維度，行業(yè)之間沒有那么大的差別。
長期看各個(gè)行業(yè)內(nèi)的優(yōu)秀企業(yè)的表現(xiàn)，差別或許也不會太大，至少不會像多數(shù)投資者想象中那樣大。
我會更青睞某一個(gè)類別的公司，這類公司有這樣幾個(gè)特點(diǎn)：有比較長的歷史，經(jīng)歷過完整的景氣周期，同時(shí)從全周期平均來看，有比較高的ROE水平以及較低的市凈率。
對于新的行業(yè)則相對比較謹(jǐn)慎，因?yàn)樾碌臇|西在被確實(shí)證明以前，是很難對它進(jìn)行估值的。
當(dāng)前A股估值水平較前期低點(diǎn)有所提升，但仍處于歷史相對低位，所以從長期來看大類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比依然具有很強(qiáng)的吸引力，所以我們可以不必太關(guān)注短期的波動。
Q10：您如何看待醫(yī)藥類公司，什么時(shí)候您會選擇調(diào)倉換股來應(yīng)對業(yè)績上的壓力嗎?
姜誠：首先，我對醫(yī)藥股并沒有特別的偏好，尤其在A股標(biāo)的中，有真正核心能力的制藥企業(yè)為數(shù)并不多。在醫(yī)藥股的選擇上我更關(guān)注公司的持續(xù)推出產(chǎn)品組合的研發(fā)能力以及產(chǎn)品推廣能力，對于短期業(yè)績彈性較大但依賴單一品種的公司反而保持謹(jǐn)慎，因?yàn)槿魏萎a(chǎn)品都有生命周期，沒有穩(wěn)定開發(fā)能力的公司是走不遠(yuǎn)的。
其次，如果找到了估值合理、質(zhì)地優(yōu)異的標(biāo)的，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升與下降便只是短期擾動因素，不足為慮了。
Q11：姜經(jīng)理，您好。我定投一只布局制造業(yè)的混合型基金已經(jīng)好幾年，在這期間也懂得了無須爭一時(shí)得失，學(xué)著跟時(shí)間做朋友，如果把目標(biāo)放的長遠(yuǎn)一點(diǎn)比如二十年，請問從長期來看制造業(yè)領(lǐng)域投資價(jià)值如何?
姜誠：從長期維度來講的話，我認(rèn)為廣義的制造業(yè)仍然是投資機(jī)會最大的領(lǐng)域。
因?yàn)橹圃鞓I(yè)仍然是中國核心競爭力所在，只是競爭力的體現(xiàn)方式正在轉(zhuǎn)化。當(dāng)前中國的制造業(yè)已經(jīng)基本擺脫了單獨(dú)依靠低廉勞動力成本的局面，工程師紅利、產(chǎn)業(yè)配套能力、政府辦事效率、基礎(chǔ)設(shè)施完善程度以及中國文化孕育的“務(wù)實(shí)、進(jìn)取”精神，是產(chǎn)業(yè)持續(xù)升級的有力保障。而制造業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)往往具有優(yōu)勢可識別、升級路徑明確的特點(diǎn)，所以這也是我們重點(diǎn)關(guān)注的投資領(lǐng)域。
Q12：姜經(jīng)理，您好!自2017年以來，價(jià)值投資深入人心，尋找長期優(yōu)秀的公司成為投資者孜孜不倦的追求。請問您是如何發(fā)現(xiàn)這種投資標(biāo)的的?
姜誠：有一些基金經(jīng)理喜歡開口閉口就談優(yōu)秀公司，甚至是偉大企業(yè)。但是以我13年有限的研究經(jīng)歷來看，優(yōu)秀的企業(yè)寥寥無幾，偉大的企業(yè)寥若晨星。
芒格說如果你有一張打孔卡，一個(gè)孔對應(yīng)一家公司，一輩子只能打20個(gè)孔，你會選哪些?這就提出了嚴(yán)格的選股要求。巴菲特買入可口可樂，他買可口可樂的時(shí)候，可口可樂已經(jīng)有超過100年的歷史，巴菲特買蓋可保險(xiǎn)，從他第一次到這家公司調(diào)研，到買入這家公司，期間過了三十年的時(shí)間。
A股企業(yè)的歷史卻普遍歷史較短，這讓我們很難得出篤定的結(jié)論。好公司確是寥寥無幾，不過，不是非要最好的公司，才是好股票，投資這個(gè)事之所以可以進(jìn)行，因?yàn)槿魏螙|西都有價(jià)值，以下等馬的價(jià)格買入中等馬，也不失為好的投資，更何況中等馬仍有機(jī)會成長為上等馬。
Q13:科創(chuàng)板即將推出，您如何看科創(chuàng)板的投資機(jī)會?對大盤有什么影響?您認(rèn)為科創(chuàng)板的推出會引起分流資金嗎?
姜誠：在路演的過程中，很多投資者都會問我，科創(chuàng)板會如何影響A股的走勢?這個(gè)問題太復(fù)雜，復(fù)雜到我們事前毫無頭緒，事后卻可以后見之明地解釋。
科創(chuàng)板的投資機(jī)會幾何?這個(gè)問題太宏大，宏大到超過了我們的思考范疇。對多數(shù)投資者而言，最有效的投資策略是以自下而上的方式構(gòu)建投資組合，而無關(guān)一只股票的市值大小、來自主板還是科創(chuàng)板，甚至無關(guān)它是哪個(gè)行業(yè)。
我們傾向于研究一家企業(yè)的長期歷史，傾心于那些有良好業(yè)績記錄并且大概率能確定其競爭力的上市公司，當(dāng)然，價(jià)格也是最重要的考量因素。如果科創(chuàng)板中有股票滿足上述條件，對我們而言就是投資機(jī)會。
Q14：請問姜經(jīng)理，我們都知道大消費(fèi)板塊歷來是牛股集中營，但它們往往也是容易出黑天鵝的地方，我想做價(jià)值投資，所以很喜歡消費(fèi)股，那么關(guān)于以上說到的消費(fèi)股的明顯的優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)，您如何看待?
姜誠：這是一個(gè)很好的問題，也很專業(yè)。關(guān)于消費(fèi)股的長期表現(xiàn)，要一分為二地看待。
一方面，以歷史數(shù)據(jù)為證，西格爾統(tǒng)計(jì)了美國股市50年以上維度的長期牛股，前20名中有七成是消費(fèi)品公司。
另一方面，或許是因?yàn)榈瓦M(jìn)入門檻，消費(fèi)品企業(yè)的數(shù)量也不少。
所以我們目前沒有充分證據(jù)表明消費(fèi)品企業(yè)中出長期牛股的概率一定是最高的，但無論在大眾消費(fèi)領(lǐng)域或是細(xì)分市場，消費(fèi)品似乎都呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的特征，這大體是由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)性和品牌粘性的作用。
對大眾消費(fèi)品而言，在產(chǎn)品開發(fā)、渠道推廣、品牌營銷等方面，龍頭企業(yè)更易形成難以逾越的壁壘;對細(xì)分市場而言，高的品牌識別度則有助于建立用戶粘性。
總之在消費(fèi)股選擇上，要特別注重對競爭優(yōu)勢的識別，勿要因一時(shí)風(fēng)光的產(chǎn)品而付出過高的估值溢價(jià)，因?yàn)楫a(chǎn)品都是有生命周期的，對周期與成長的混淆，是在消費(fèi)股中栽跟頭的普遍原因。
(三)理念篇
Q15：姜經(jīng)理，您好。我非常認(rèn)同您說的股票從長期(也許是50年)看是最安全的資產(chǎn)類別之一的觀點(diǎn)，對于我們大部分普通投資者而言還有很多需要學(xué)習(xí)的地方，借助這個(gè)平臺能否分享一些您在這十二年的職業(yè)生涯中對于投資所總結(jié)的一些常識，讓我們對投資能夠有更多的認(rèn)識。
姜誠：感謝您的肯定，其實(shí)我每個(gè)季度都會給基金的持有人寫信，內(nèi)容會通過天天基金網(wǎng)上的中泰證券資管財(cái)富號(包括天天的基金吧)發(fā)布，大家如果有興趣可以關(guān)注中泰證券資管的財(cái)富號或基金吧賬號。
另外，中泰證券資管每周四有一個(gè)特色欄目，叫做中泰資管天團(tuán)，由中泰資管的投資經(jīng)理給大家聊投資感悟，內(nèi)容也會更新到基金吧，也歡迎大家關(guān)注。
所謂投資常識，其實(shí)是普通人難以理解的認(rèn)知，這些認(rèn)知通過不斷的積累與重復(fù)，會逐漸轉(zhuǎn)化成類似直覺的東西，我自己也在不斷學(xué)習(xí)的過程中，與您共勉!
Q16：姜經(jīng)理，您好!麻煩您談?wù)勀芾淼幕鸬耐顿Y理念和投資分析模型?
姜誠：我的投資理念可以歸納成三點(diǎn)。
價(jià)值投資：以“即便不能賣出也愿意持有”為買入股票的標(biāo)準(zhǔn)，不追趕短期基本面的運(yùn)行方向，只對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行稱重。
逆向思考：重視邏輯，但更重視事實(shí);重視機(jī)會，但更重視風(fēng)險(xiǎn);重視超預(yù)期的好，但更重視不會超預(yù)期的差。
安全邊際：好投資不以難度系數(shù)取勝。用深入的調(diào)查研究做企業(yè)未來的情景分析，做壞打算，求高勝率，與時(shí)間做朋友。
價(jià)值投資比較好理解，即基于企業(yè)價(jià)值評估來進(jìn)行投資決策，而不是短期股價(jià)的運(yùn)行方向，企業(yè)價(jià)值的決定因素都是長期的。
逆向思考是反著想，是我們應(yīng)對市場復(fù)雜性的核心工具。盡量避免去單線程地預(yù)測企業(yè)的未來“會”怎樣，多進(jìn)行不同的情景假設(shè)，以及多判斷未來“不會怎樣”，有時(shí)候，也要把思路從“比市場預(yù)期的還要好”轉(zhuǎn)變?yōu)椤安幌袷袌鲱A(yù)期的那么差”。
而關(guān)于安全邊際，是在運(yùn)用逆向思考和情景假設(shè)的基礎(chǔ)上尋求這樣一種狀態(tài)：為悲觀情況做好準(zhǔn)備，即便差的情況發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)也可以承受，樂觀情況發(fā)生自然就有不錯(cuò)的收益，而不去賭唯一的樂觀情況。
我的估值分析框架是PB-ROE模型(市凈率-凈資產(chǎn)收益率)，基本原理就是分母是付出的價(jià)格，分子是企業(yè)長期盈利能力及成長空間決定的分紅預(yù)期。
影響股票市場長期走勢最核心的因素，就是估值水平。如果把股票作為一個(gè)大類資產(chǎn)，影響這類資產(chǎn)長期收益率不外乎兩個(gè)因素：一是分子端，就是這類資產(chǎn)長期的盈利能力。比如上市公司的質(zhì)地、上市公司長期凈資產(chǎn)收益率等等，這些都跟宏觀經(jīng)濟(jì)長期的景氣度相關(guān)。二是分母端，也就是付出的價(jià)格，我們可以用估值水平來代替。
Q17：通過PB-ROE模型篩選入圍股票是屬于量化投資嗎?任何投資模型都有其局限性，就拿建模來說，如果囿于數(shù)據(jù)選股，那股市的錢一定會最終全被AI賺走，您可以談?wù)勀侨绾螐牧炕Y選出的股票池中決定最終投資的股票的嗎?
姜誠：PB-ROE模型不是量化投資的范疇，在實(shí)際應(yīng)用中也并不存在一個(gè)特定的標(biāo)尺。它實(shí)際上是一種理念，因?yàn)镻B-ROE模型的本質(zhì)是股利折現(xiàn)模型(即DDM)，所以在運(yùn)用PB-ROE模型時(shí)，我實(shí)際在考慮的是企業(yè)長期競爭力決定的盈利能力疊加成長前景以確定一個(gè)合理的PB范圍，在過程中對定性事實(shí)的判斷是重于對定量數(shù)據(jù)的預(yù)測的。
Q18：在選擇基金的過程中，我們基民不免需要觀察一下基金的重倉股情況，但很難有一個(gè)恰當(dāng)?shù)呐袛?，請問姜老板，普通投資者如何通過PB-ROE數(shù)據(jù)，對一家公司進(jìn)行一眼定胖瘦呢?
姜誠：我的估值分析框架是PB-ROE模型(市凈率-凈資產(chǎn)收益率)，基本原理就是分母是付出的價(jià)格，分子是企業(yè)長期盈利能力及成長空間決定的分紅預(yù)期。
不過，就算是通過PB-ROE數(shù)據(jù)，我個(gè)人覺得也很難一眼對一家公司定胖瘦。其實(shí)，我自己第一次深入了解一家上市公司時(shí)，會強(qiáng)迫自己在案頭工作的過程中提出100個(gè)以上的問題，這些問題會涵蓋以下幾個(gè)方面。
靜態(tài)的有標(biāo)準(zhǔn)答案的問題，比如產(chǎn)品的基本原理，技術(shù)要點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，市場格局等等。
時(shí)間軸上的縱向變化，比如公司的成長經(jīng)歷，產(chǎn)品更新?lián)Q代的歷史，行業(yè)環(huán)境的變遷，以及上述種種反映出的財(cái)務(wù)績效的變化等等。
空間上的橫向?qū)Ρ?/strong>，比如同行業(yè)其他企業(yè)的產(chǎn)品、規(guī)模、績效的對比，管理層和經(jīng)營文化的對比，跨國同行的對比等等。
當(dāng)然，再細(xì)致的工作也無法窮舉全部相關(guān)問題，已提出的問題也會有很多無關(guān)痛癢的細(xì)枝末節(jié)，更重要的，還有很多新問題是在后續(xù)跟蹤過程中不斷發(fā)現(xiàn)的。
“股票研究”是這樣一種工作，你更像一個(gè)調(diào)查員，而不是法官，前者更重視事實(shí)，后者負(fù)責(zé)給出結(jié)論，而對于一只股票的基本面，給出明確的結(jié)論是很難的。但當(dāng)我提出并回答了這些問題后，我的面前會出現(xiàn)一張更加完整細(xì)致的企業(yè)輪廓。
PB-ROE模型實(shí)際上是一種理念，因?yàn)樗谋举|(zhì)是股利折現(xiàn)模型(即DDM)，所以在運(yùn)用PB-ROE模型時(shí)，我實(shí)際在考慮的是企業(yè)的長期競爭力決定的盈利能力疊加成長前景以確定一個(gè)合理的PB范圍，在過程中對定性事實(shí)的判斷是重于對定量數(shù)據(jù)的預(yù)測的。
(四)關(guān)于中泰資管
Q19：姜總您好，對中泰資管比較陌生，能否簡單介紹一下公司的情況嗎?
姜誠：中泰資管成立于2014年11月18日，是中泰證券旗下專注于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的子公司，開展券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和公募基金業(yè)務(wù)，同時(shí)被中國保監(jiān)會批準(zhǔn)具備保險(xiǎn)資金管理資格。公司注冊于上海，注冊資本1.67億元。
如果非要說我們和別人有什么不一樣，那么我認(rèn)為中泰資管是一家特別本分的公司——成立四年，我們一直堅(jiān)持做主動管理，一心一意打造主動管理核心競爭力，實(shí)現(xiàn)了兼顧穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)特征與出色的長期業(yè)績。
四年間我們收獲近40座來自權(quán)威媒體的沉甸甸大獎，近一年來更是獲得了金牛獎、英華獎、君鼎獎、金鼎獎等主流權(quán)益投資評選中的權(quán)益類獎項(xiàng)。2017年我們獲得公募牌照，這是證監(jiān)會當(dāng)年度向券商系資產(chǎn)管理公司批出唯一的公募牌照。
另外，我們是一家非常重視風(fēng)險(xiǎn)管理的資管公司，我們堅(jiān)信風(fēng)險(xiǎn)管理創(chuàng)造價(jià)值。2018年1月份，我們推出了國內(nèi)首份風(fēng)險(xiǎn)管理報(bào)告;報(bào)告包含了中泰風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)對各大資本市場的系統(tǒng)評分結(jié)果以及潛在風(fēng)險(xiǎn)提示;這是對我們過去投資管理和風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)的全面總結(jié)和梳理，與投資者共享我們風(fēng)險(xiǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)和成果。
Q20：姜老板，您好!您所在的公司是中泰資管公司還是中泰基金公司?我知道大部分券商有資產(chǎn)管理資格，但沒有基金管理資格，您能談?wù)勥@兩種券商的區(qū)別嗎?
姜誠：我所在的機(jī)構(gòu)是中泰資管，它中泰證券旗下專注于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的子公司，開展券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和公募基金業(yè)務(wù)，同時(shí)被中國保監(jiān)會批準(zhǔn)具備保險(xiǎn)資金管理資格。和沒有公募基金管理資格的券商資管相比，我們可以公開募集公募基金產(chǎn)品。
Q21：姜總，您好!我國股市尚不成熟，崇尚價(jià)值投資的基金經(jīng)理常常會因不在“風(fēng)口”而得不很好的排名，你是如何看待越來越多的年度基金經(jīng)理排行榜?你會不忘為基金投資入謀求穩(wěn)健收益的福址，而不停去追逐市場熱點(diǎn)嗎?
姜誠：感謝中泰資管對基金經(jīng)理寬容的考核體系，我們以追求超額收益與長期目標(biāo)為導(dǎo)向，淡化短期排名并追求風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比為主要的投資理念。我們不追求相對排名，尤其是短期的相對排名。
作為一個(gè)基金經(jīng)理，我有三個(gè)小目標(biāo)：
一是長期給持有人賺取絕對收益，這是資產(chǎn)管理的根本要義;
二是穿越周期之后取得超越指數(shù)的收益，這是基金經(jīng)理專業(yè)價(jià)值的體現(xiàn);
三是相對排名，如果前兩個(gè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)了，第三個(gè)目標(biāo)完成得也不會特別差。
Q22：姜總，您好!您的“不會做短期擇時(shí)”可以理解為不賺“市場的錢”，而是更關(guān)注賺“企業(yè)發(fā)展的錢“嗎?可我大A”扇貝逃跑“之類的奇葩企業(yè)不少，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值通常很難被發(fā)現(xiàn)，請簡單介紹一個(gè)你的調(diào)研團(tuán)隊(duì)。
姜誠：弱水三千，各取一瓢飲。我相信A股市場中符合我們選股標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)的還是有很多的。誠然，市場的完善是一個(gè)漫長過程，但不表示沒有好企業(yè)啊。
就公募研究+投資團(tuán)隊(duì)，中泰資管目前一共有15人，核心成員擁有十年以上的長期從業(yè)經(jīng)歷與深厚的基金業(yè)務(wù)管理基礎(chǔ)。團(tuán)隊(duì)人員結(jié)構(gòu)長期穩(wěn)定，以價(jià)值投資理念作為公募投資業(yè)務(wù)的核心，堅(jiān)持從實(shí)業(yè)的角度看企業(yè)，以長期的視角評估價(jià)值，敬畏市場的復(fù)雜性，多從不利的角度尋求安全邊際。
Q23：姜經(jīng)理您好，有些好奇，請問您為什么投入中泰證券旗下的，是看中中泰證劵能與你更好的施展空間嗎?
姜誠：中泰資管雖然成立剛剛四年多，但團(tuán)隊(duì)卻是業(yè)內(nèi)資深。目前很多領(lǐng)導(dǎo)和同事，我們在十幾年前就開始共事，經(jīng)歷了時(shí)間的考驗(yàn)，建立了充分的互信，極大降低了溝通成本。
與此同時(shí)，我們前、中、后臺的同事都有極強(qiáng)的責(zé)任心、使命感和過硬的業(yè)務(wù)能力?？傊?，這是一個(gè)我敢于把后背交出去的團(tuán)隊(duì)，這種場景可遇而不可求，應(yīng)該說，我是幸運(yùn)的。
Q24：姜老板，您好!您管理的星元靈魂配置業(yè)績非常優(yōu)秀，您在投資中的目標(biāo)是什么?取得超過業(yè)績比較基準(zhǔn)的收益還是追求絕對收益?
姜誠：我的投資目標(biāo)是獲得長期超越社會平均水平的復(fù)合收益率。這個(gè)投資目標(biāo)在短期會與相對業(yè)績排名、超越基準(zhǔn)的比例、絕對收益等其他目標(biāo)間存在沖突，但在中長期能做到統(tǒng)一。
Q25：姜老板，您好!您愛好真不少，好運(yùn)動、好讀書，這是您減輕工作壓力的方式嗎?
姜誠：讀書不完全是減壓。借助于芒格所說的Lollapalooza效應(yīng)，讀書會幫助我們形成于立體網(wǎng)絡(luò)狀的知識框架
。其實(shí)投資不需要懂太多金融知識，但需要熟練使用財(cái)務(wù)工具的能力，需要對心理學(xué)的了解，需要有經(jīng)濟(jì)學(xué)的思維，需要工程學(xué)的嚴(yán)謹(jǐn)，需要學(xué)習(xí)生物進(jìn)化理論，需要豐富的歷史知識……當(dāng)你真正開始系統(tǒng)性的學(xué)習(xí)的時(shí)候，你會發(fā)現(xiàn)“當(dāng)你懂得越多，你發(fā)現(xiàn)你不懂的越多”。
運(yùn)動確實(shí)是個(gè)人愛好，沒有特別的目的性，在運(yùn)動的過程中能夠感到極大的愉悅。
(五)基民操作篇
Q26：姜經(jīng)理您好，如果我們想買入中泰星元，現(xiàn)在能否一次大倉位進(jìn)入呢，然后一直就放那里不動，不知這樣思路能否可行，謝謝姜經(jīng)理。
姜誠：感謝您的關(guān)注和信任。其實(shí)投資決策是要跟資金屬性掛鉤的，如果您有一筆長期閑置的資金，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)投入到指數(shù)基金中，長期肯定是不吃虧的。如果您選擇申購“星元”，如前文所說，希望您對我多一些包容和耐心，長期來看，我會努力爭取做到大多數(shù)優(yōu)秀基金經(jīng)理曾經(jīng)做到的——比指數(shù)表現(xiàn)好一些。
Q27：姜總，您好!不做短期擇時(shí)可以理解為堅(jiān)持價(jià)值投資嗎?而“時(shí)間的玫瑰”綻放通常需要一段時(shí)間，甚至很長的時(shí)間，那投資你的基金是將擬定的資金一次性投入靜候“玫瑰”的綻放，還是定投的方式好?
姜誠：定投與否更多與資金屬性相關(guān)。定期到賬的余錢拿來做定投再合適不過，如果是已經(jīng)在手的長期閑置資金，還是在市場估值水平較低的情況下集中進(jìn)入比較好，過程中可以嘗試倉位與估值水平負(fù)相關(guān)的操作策略。
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