安信證券固定收益部 袁志輝

基于對美國經(jīng)濟復蘇充滿信心，美國聯(lián)邦公開市場委員會于10月29日宣布退出維持兩年之久的QE3。至此，從大趨勢來講，貨幣政策迎來轉(zhuǎn)折點，金融危機后的超級寬松周期基本結(jié)束。鑒于美元的國際貨幣儲備地位，美聯(lián)儲貨幣政策可以通過影響美元供應進而影響全球流動性水平，有市場觀點擔心會否從趨勢上逆轉(zhuǎn)熱錢流入的局面并快速抽緊國內(nèi)流動性水平，尤其是當前債券收益率已大幅下行且收益率曲線極度平坦化的情景下。

目前來看，美元進入升值長周期已經(jīng)明確。雖然美聯(lián)儲表示，在未來相當長一段時期內(nèi)都會維持低利率政策，加息的時點存在較大不確定性，但是方向基本是確定的，再考慮到退出購買長期國債切斷美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表繼續(xù)膨脹，基本面上還有經(jīng)濟強勁復蘇的支持，美元資產(chǎn)的吸引力將明顯提高。

在三輪QE實施過程中，美聯(lián)儲作為中心不斷泵出流動性，導致全球市場流動性泛濫，新興經(jīng)濟體成為最大流入方。而當前主要經(jīng)濟體復蘇的程度差異較大，美國一枝獨秀，其他發(fā)達經(jīng)濟體仍陷衰退泥淖，新興經(jīng)濟體則面臨一系列結(jié)構(gòu)性問題，下一階段流動性回流美國成為必然，從而對其他經(jīng)濟體尤其是新興市場國家流動性產(chǎn)生較大的沖擊。

不過，雖然從方向上看，資金會趨勢性回流美國，但是由于各個經(jīng)濟體經(jīng)濟復蘇節(jié)奏產(chǎn)生差異，經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)也不同，各新興經(jīng)濟體受到的流動性沖擊也不同。由于我國經(jīng)濟金融形勢與其他新興經(jīng)濟體存在較大差異，整體而言擁有更大的韌性、更強的抗風險能力以及更靈活的政策主動性，QE退出對國內(nèi)流動性影響不會很大，僅為短期沖擊。

首先，資本的本質(zhì)在于逐利，熱錢的流向也取決于一國資金回報的吸引力。除了整體經(jīng)濟增長提升資本投資回報率外，國內(nèi)外息差是較為重要的因素。目前發(fā)達經(jīng)濟體基本維持零利率，貨幣及債券利率都極低，而國內(nèi)市場利率近年來雖然從歷史高位出現(xiàn)不同程度回落，但整體而言仍較高。目前1年期中國國債與美國國債息差超過3.2%，在匯率波動有限前提下，熱錢套利的空間仍相當可觀。較高的套利收益，將減弱熱錢流出的規(guī)模和速度。況且我國資本賬戶還存在較大程度的管制，熱錢自由流動也會受到限制。

其次，隨著外圍經(jīng)濟體尤其是美國經(jīng)濟的強勁復蘇，出口回暖將帶來外匯流入。二季度以來，貿(mào)易環(huán)境改善較大，BDI指數(shù)強勁回升，出口及貿(mào)易順差同比增速均出現(xiàn)反彈，并最終體現(xiàn)為通過外匯占款形式投放的流動性，彌補熱錢流出產(chǎn)生的缺口。

第三，央行可以采取寬松貨幣政策對沖，完全有能力控制流動性水平。2008年后，貿(mào)易盈余占GDP比重下降到2%附近的低位，外匯占款趨勢性回落，很難再對基礎(chǔ)貨幣形成供應過量的沖擊，央行貨幣政策的獨立性大大增強。目前經(jīng)濟下行壓力仍較大，通脹持續(xù)維持2%以下的低位，且系統(tǒng)性金融風險揮之不去，在降低社會融資成本的推動下，央行貨幣政策將有效對沖流動性波動并維持資金面寬松。

值得一提的是，美國結(jié)束QE只是流動性的邊際下降，其資產(chǎn)負債表尚未收縮，加上日本上周還祭出超預期寬松政策，歐洲量寬進程仍未結(jié)束，全球流動性不會大幅縮水，從而緩解美聯(lián)儲退出QE帶來的負面沖擊。綜上所述，國內(nèi)流動性不會因為美國貨幣政策調(diào)整而出現(xiàn)巨大風險，資本市場不必為此過于擔心。（本文僅代表作者個人觀點）

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