“二次探底”之憂
美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)“二次探底”嗎——這無(wú)疑是當(dāng)前影響全世界的重大問(wèn)題。
壞消息是，無(wú)論是宏觀、微觀還是金融市場(chǎng)的表現(xiàn)，都表明目前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遲緩而脆弱。
——宏觀前景堪憂
與史上許多金融危機(jī)后的復(fù)蘇類似，此次美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度較慢。繼2009年下跌2.6%后， 2010年GDP增長(zhǎng)2.9%，高于2000-2008年2.1%的平均水平。
然而好景不長(zhǎng)，2011年前兩個(gè)季度的GDP年增長(zhǎng)率又降為0.4%和1.3%。在美國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）宣稱復(fù)蘇兩年后，美國(guó)GDP的規(guī)模仍然低于其在2007年危機(jī)前的水平。更令人擔(dān)憂的是，對(duì)1978年至今的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的研究表明，如果美國(guó)某季度經(jīng)濟(jì)GDP增長(zhǎng)率不到1%，則隨后出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的概率達(dá)50%-67%。
糟糕的就業(yè)形勢(shì)更是鮮見(jiàn)好轉(zhuǎn)的跡象。2009年和2010年的失業(yè)率分別為9.3%和9.6%，不但遠(yuǎn)高于2000-2008年5.1%的平均水平，而且高于當(dāng)前主要發(fā)達(dá)國(guó)家。
尤其是2011年8月，就業(yè)凈增加為0，失業(yè)率仍維持在9.1%的高位。
更有甚者，總需求不足曾一度導(dǎo)致通縮壓力，2009和2010年的通脹率分別為-0.3%和1.6%，低于2000年-2008年2.8%的平均水平。隨著大宗商品價(jià)格的傳導(dǎo)和擴(kuò)張性貨幣政策的效果顯現(xiàn)，近來(lái)核心通脹率有所走高，但從另一個(gè)角度看，這可能壓縮貨幣政策支持復(fù)蘇的空間。
——微觀動(dòng)力不足
首先是企業(yè)投資不足。盡管失業(yè)率上升和勞動(dòng)力投入下降使勞動(dòng)生產(chǎn)率上升，同時(shí)低利率政策使企業(yè)融資成本下降和企業(yè)利潤(rùn)上升，但未來(lái)需求的不確定性和過(guò)剩生產(chǎn)能力導(dǎo)致企業(yè)持幣觀望，投資動(dòng)力不足。
其次，采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）和消費(fèi)者信心波動(dòng)下行。8月消費(fèi)者信心指數(shù)創(chuàng)下了28個(gè)月最低值44.5，8月ISM制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)為50.6，也創(chuàng)2009年6月以來(lái)最低水平。
——金融市場(chǎng)動(dòng)蕩
2011年8月，美國(guó)股指大跌，回到了2010年底的水平；市場(chǎng)避險(xiǎn)氣氛濃厚，美國(guó)10年期國(guó)債收益率跌破2%；金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表尚未得到徹底清理；美聯(lián)儲(chǔ)則仍然在定量寬松等非常規(guī)的貨幣政策之中逡巡不前。
這些現(xiàn)狀都使人擔(dān)心美國(guó)正步日本后塵，陷入“失去的十年”（現(xiàn)在三年已經(jīng)過(guò)去了）。
兩國(guó)的確有不少可以比較的相似之處：都經(jīng)歷了資產(chǎn)和信貸泡沫及其崩潰，留下私人部門的巨額負(fù)債；減債過(guò)程使貨幣政策效力下降，使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較低；政府赤字和債務(wù)上升，稅收下降，政府支出和轉(zhuǎn)移支付增加等等。
問(wèn)題是，美國(guó)會(huì)成為第二個(gè)日本嗎？
長(zhǎng)期：喜憂參半
長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并不都是負(fù)面因素。舉債過(guò)多、資產(chǎn)負(fù)債表衰退必然會(huì)拖美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的后腿，但企業(yè)創(chuàng)新能力和金融優(yōu)勢(shì)會(huì)提供長(zhǎng)期的復(fù)蘇動(dòng)力。
美國(guó)的債務(wù)總額和凈債務(wù)都高得驚人。2010年底，美國(guó)居民、非金融企業(yè)以及聯(lián)邦政府、州政府和地方政府的總債務(wù)共計(jì)約36萬(wàn)億美元，約相當(dāng)于同年GDP的246％。如果再加上金融部門共14萬(wàn)億美元的債務(wù)（內(nèi)含“政府支持企業(yè)”約6.6萬(wàn)億美元的債務(wù)），美國(guó)總債務(wù)達(dá)50萬(wàn)億美元，為同年GDP的343％。如果把資產(chǎn)考慮在內(nèi)，情況更不樂(lè)觀。例如，美國(guó)政府的凈金融資產(chǎn)占GDP的比重從2005年的-42.7%下降到2010年的-67.7%。也就是說(shuō)，美國(guó)政府的凈負(fù)債越來(lái)越大。
目前，應(yīng)對(duì)巨額債務(wù)有兩種思路。一種是繼續(xù)舉債，如美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)、哈佛大學(xué)教授薩默斯主張以再度舉債的方式來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，促進(jìn)資產(chǎn)價(jià)格和消費(fèi)的回升。另一種是減債（即去杠桿化），即居民、銀行、企業(yè)和政府逐漸減債，降低債務(wù)占GDP的比重。
鑒于第一種思路多少有點(diǎn)飲鴆止渴的味道，美國(guó)人民和政府目前遵循的是第二種思路。例如，居民債務(wù)占可支配收入的比重從2007年的133%已經(jīng)下降到2011年一季度的119%。
但是，第二種思路的實(shí)施顯然會(huì)影響復(fù)蘇進(jìn)程。首先，居民減少借債意味著消費(fèi)下降，而為還債而增加儲(chǔ)蓄勢(shì)必會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致消費(fèi)下降（居民儲(chǔ)蓄率已從2000-2008年的平均2.9%上升到2010年的5.7%）；其次，企業(yè)和銀行的首要目標(biāo)不是利潤(rùn)最大化，而是盡快減少債務(wù)，改善資產(chǎn)負(fù)債表，這自然影響投資和信貸擴(kuò)張；第三，財(cái)政赤字限制了政府通過(guò)增發(fā)國(guó)債進(jìn)行投資的能力。
這些機(jī)制決定了美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力不足，而且對(duì)來(lái)自國(guó)內(nèi)外的各種負(fù)面沖擊非常敏感。標(biāo)普調(diào)低美國(guó)國(guó)債評(píng)級(jí)引發(fā)金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩即是一例。
另一方面，美國(guó)的金融優(yōu)勢(shì)、企業(yè)創(chuàng)新能力和全球盈利能力，是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的有利因素。
美國(guó)的金融優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在美元的儲(chǔ)備貨幣地位和發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)。儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)地位可以使美元在全球流通，推高美國(guó)和全球的名義GDP、通脹率和資產(chǎn)價(jià)格，從而降低美國(guó)債務(wù)占本國(guó)名義GDP、全球名義GDP和金融資產(chǎn)的比重。
憑借發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，美國(guó)不但可以把一部分流動(dòng)性和資本留在美國(guó)，而且可以吸引流出的貨幣和資本回流，更可以把別國(guó)的儲(chǔ)蓄（如外匯儲(chǔ)備）吸引到美國(guó)金融市場(chǎng)。
而且，美國(guó)企業(yè)創(chuàng)新能力和全球盈利能力仍然很強(qiáng)。例如，盡管自1999年以來(lái)美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目盈余為-6.3萬(wàn)億美元，但其凈國(guó)際投資頭寸只有-2.5萬(wàn)億美元；美國(guó)對(duì)外直接投資收益遠(yuǎn)高于支付給別國(guó)的國(guó)債收益。更重要的是，美國(guó)的企業(yè)制度和金融制度安排非常有利于新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的出現(xiàn)。
短期：風(fēng)險(xiǎn)在增加
在可見(jiàn)的將來(lái)，住房、消費(fèi)和就業(yè)三者之間的惡性循環(huán)、內(nèi)外部沖擊和與大選有關(guān)的政治風(fēng)險(xiǎn)，都將嚴(yán)重掣肘美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。
住房、消費(fèi)和就業(yè)三者之間的惡性循環(huán)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的短期根本原因。
美國(guó)目前有600多萬(wàn)套房子閑置，相當(dāng)于16個(gè)月的銷售量。過(guò)多住房供給不但遲滯了新房建設(shè)，而且和日增的房產(chǎn)違約一道，共同導(dǎo)致房?jī)r(jià)走低和居民住房財(cái)富的縮減。加上貸款標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，消費(fèi)進(jìn)一步下降。而消費(fèi)下降反過(guò)來(lái)導(dǎo)致失業(yè)率居高不下，加劇住房違約和房?jī)r(jià)下跌，形成惡性循環(huán)。
在人們對(duì)復(fù)蘇的信心嚴(yán)重不足之際，一系列內(nèi)外部沖擊——如財(cái)政狀況惡化、大宗商品價(jià)格上漲、信貸緊縮和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)傳染等——所造成的影響往往會(huì)被放大，這些都不利于復(fù)蘇。
即便如此，美國(guó)仍然有一定的財(cái)政、貨幣政策空間，以及推進(jìn)包括金融改革在內(nèi)的結(jié)構(gòu)性改革的動(dòng)力。
在資產(chǎn)負(fù)債表衰退階段，最有效的政策是財(cái)政政策。因此，擴(kuò)張性財(cái)政政策是美國(guó)政府的自然選擇。盡管空間有限，但美國(guó)一定會(huì)通過(guò)以下渠道把有限的財(cái)政政策發(fā)揮到極致：一是短期內(nèi)避免財(cái)政過(guò)度緊縮，延長(zhǎng)削減工資稅，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。二是吸引國(guó)內(nèi)外資金投資美國(guó)債，降低國(guó)債融資成本，從而間接地支持債務(wù)占GDP比重下降。三是通過(guò)減發(fā)短期國(guó)債和增發(fā)長(zhǎng)期國(guó)債來(lái)降低長(zhǎng)期國(guó)債收益率，從而拉長(zhǎng)通貨膨脹稀釋債務(wù)的時(shí)間。
美國(guó)的貨幣政策盡管因陷入流動(dòng)性陷阱而效力有限，仍然至少可以起到兩個(gè)作用：
其一，避免加劇債務(wù)危機(jī)。歷史上就有貨幣政策幫倒忙的先例。1929年大危機(jī)爆發(fā)后，為維持美元對(duì)黃金的比價(jià)，美聯(lián)儲(chǔ)于1931年10月大幅提高再貼現(xiàn)率，從而導(dǎo)致到1933年3月，美元升值了75%。
盡管此間美國(guó)債務(wù)下降了20%，但美元升值幅度更大，美國(guó)的實(shí)際債務(wù)反而上升了40%。鑒于此歷史教訓(xùn)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)盡可能實(shí)施低利率和美元貶值政策，來(lái)降低實(shí)際債務(wù)。
其二，幫助以較低成本為國(guó)債融資并客觀上達(dá)到稀釋債務(wù)的效果。由于通貨緊縮和名義GDP的下降會(huì)增加實(shí)際債務(wù)，而擴(kuò)張貨幣政策推高通脹率便是防止陷入債務(wù)加速器陷阱的最好辦法。
前IMF 首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、現(xiàn)哈佛大學(xué)教授羅格夫也明確提出以通貨膨脹來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)和稀釋債務(wù)的政策建議。美聯(lián)儲(chǔ)不但可以維持低短期利率，而且可以通過(guò)購(gòu)買國(guó)債來(lái)壓低長(zhǎng)期利率，降低國(guó)債融資成本，逐漸推高通脹率。
與此同時(shí)，美國(guó)正在推行的一系列結(jié)構(gòu)改革有助于復(fù)蘇。
如何避免日本式衰退
因此，斷言“二次探底”為時(shí)尚早，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的確取決于美國(guó)政府解決困境的能力和相應(yīng)的政策組合。
美國(guó)目前面臨兩個(gè)困境：
一是經(jīng)濟(jì)層面的困境：經(jīng)濟(jì)陷入由房市不振、消費(fèi)不足和失業(yè)增加的惡性循環(huán)造成的短期復(fù)蘇壓力，又面臨由去杠桿化帶來(lái)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)困境。二是經(jīng)濟(jì)政策層面的困境：財(cái)政貨幣政策既要足以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，又要避免加劇財(cái)政赤字和通貨膨脹；既要推動(dòng)金融改革，又要防止動(dòng)作過(guò)快窒息復(fù)蘇。
因此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的目標(biāo)是在刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和防止政策不可持續(xù)之間尋求微妙的平衡。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有兩種可能的情景：一是借助長(zhǎng)短期優(yōu)勢(shì)，美政府通過(guò)采取適度的貨幣和財(cái)政政策組合和推進(jìn)包括金融改革在內(nèi)的結(jié)構(gòu)改革，使美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步走出低谷；二是政策處置失當(dāng)，沒(méi)能有效整合各種要素，尤其是勞動(dòng)力和資本，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，步日本后塵。
目前看，美國(guó)至少在三個(gè)方面汲取了日本的教訓(xùn)。一是美國(guó)比日本更迅速承認(rèn)銀行體系中的問(wèn)題并出資解決。二是美聯(lián)儲(chǔ)比日本央行更清楚地表達(dá)“采取一切可能的貨幣政策措施”應(yīng)對(duì)危機(jī)、支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)度。三是美國(guó)比日本更清醒地意識(shí)到緊縮財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的負(fù)面影響。
從趨勢(shì)看，美國(guó)可能采取的政策組合是：
第一，短期內(nèi)更注重財(cái)政政策擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的有利作用，避免過(guò)度強(qiáng)調(diào)減債。
第二，繼續(xù)維持常規(guī)和非常規(guī)的貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)在維持短期利率保持低位的同時(shí)，通過(guò)購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債和推出新定量寬松政策辦法來(lái)壓低長(zhǎng)期利率，推動(dòng)美元貶值。
第三，推進(jìn)結(jié)構(gòu)改革。如增大勞動(dòng)力市場(chǎng)彈性，改善金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，促進(jìn)信貸和證券化市場(chǎng)的復(fù)蘇，但可能適當(dāng)暫緩實(shí)施巴塞爾III的有關(guān)流動(dòng)性和資本充足率的規(guī)定。
需要關(guān)注的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇政策的外溢效應(yīng)。首先，對(duì)美國(guó)有利的政策對(duì)別國(guó)不一定有利：美元貶值雖有利于美國(guó)出口和稀釋債務(wù)，但會(huì)加大別國(guó)貨幣升值壓力。近日瑞士央行采取的鎖定目標(biāo)匯率的政策正反映了這種無(wú)奈。
其次，美國(guó)的政策依賴于別國(guó)的支撐。例如，美國(guó)力圖以低成本為其國(guó)債融資的政策，需要吸引別國(guó)外匯儲(chǔ)備。
最后，上述政策是美國(guó)利用別國(guó)無(wú)可比擬的兩大優(yōu)勢(shì)——儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)和發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)——來(lái)創(chuàng)造時(shí)空，解決自身面臨的債務(wù)困境。
如果該操作得當(dāng)，則可為美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇創(chuàng)造時(shí)空條件。相反，操作不當(dāng)會(huì)耗費(fèi)美國(guó)的優(yōu)勢(shì)：濫用儲(chǔ)備貨幣發(fā)行權(quán)利的結(jié)果是儲(chǔ)備貨幣地位的下降和消失，過(guò)度借助本國(guó)發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)吸引別國(guó)儲(chǔ)蓄無(wú)助于本國(guó)儲(chǔ)蓄率的提高和債務(wù)的下降，影響資信評(píng)級(jí)，降低金融市場(chǎng)吸引力。任何潛在儲(chǔ)備貨幣和金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者的出現(xiàn)都會(huì)加速這個(gè)進(jìn)程。
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