2020年防控后，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與流動(dòng)性寬松，使得多數(shù)地區(qū)股票指數(shù)創(chuàng)下新高；但2022年國(guó)際矛盾出現(xiàn)，加上全球流動(dòng)性收緊，使大部分地區(qū)股市經(jīng)歷明顯調(diào)整；2022年底開始，全球多數(shù)地區(qū)股市出現(xiàn)回暖，但日本股票的反彈力度和持續(xù)性最為亮眼，尤其是2023年4月以來，日經(jīng)225指數(shù)成為鮮有的刷新2021-22年前高的股指，跟蹤這一指數(shù)的日經(jīng)ETF（513520）也獲得了不俗業(yè)績(jī)。
本輪日股緣何會(huì)取得優(yōu)異表現(xiàn)？得益于日本經(jīng)濟(jì)自身發(fā)展？還是可用股市“超跌反彈”邏輯解釋？
從縱向角度看，復(fù)盤1980年代以后40多年日股的表現(xiàn)，大致可將其分為三個(gè)階段：
1980-1990：經(jīng)濟(jì)與股市共振向上。在1980年代，日本作為當(dāng)時(shí)第二大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，加上1985年廣場(chǎng)協(xié)議后日元大幅升值，日經(jīng)225指數(shù)于1989年末一度接近39000點(diǎn)；
1990-2012：日本經(jīng)濟(jì)和股市同時(shí)陷入“失去的二十年”。1990-2011年日本名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值累計(jì)僅增長(zhǎng)了21%，日經(jīng)225指數(shù)累計(jì)下跌78%；
2012-2022：超寬松貨幣政策驅(qū)動(dòng)日股重回漲勢(shì)。2012年以后，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”登上歷史舞臺(tái)，日本經(jīng)濟(jì)雖不溫不火，但超寬松貨幣政策驅(qū)動(dòng)日股重回漲勢(shì)，2012-2022年日經(jīng)225累計(jì)上漲209%，與同期標(biāo)普500指數(shù)206%的漲幅相當(dāng)。不過，同期日本名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值累計(jì)僅增長(zhǎng)12%，遠(yuǎn)不及美國(guó)的63%。
可以看到，2021年以后，日股與日本經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性或有限，如果觀察日本股市的資金交易結(jié)構(gòu)。則會(huì)發(fā)現(xiàn)另一個(gè)有趣的現(xiàn)象：日本股市的外資交易量占比過半，不僅如此，2005年以來，外國(guó)投資者對(duì)日本國(guó)內(nèi)權(quán)益證券的買入規(guī)模走勢(shì)，與日經(jīng)225指數(shù)走勢(shì)趨于同步，日股表現(xiàn)與外資流入形勢(shì)呈現(xiàn)出高度正相關(guān)。
外資動(dòng)向?yàn)楹螤縿?dòng)日股神經(jīng)？還要從日本證券市場(chǎng)的國(guó)際化說起。
1980年，日本修訂外匯法、放寬了非居民的債券投資限制，1989年允許外資設(shè)立基金投資，1992年大幅降低門檻，一套組合拳下來，極大便利了外資對(duì)日股的投資和交易，之后外國(guó)投資者的數(shù)量占比和交易額占比持續(xù)提升。截至2021年，日本交易所中的外國(guó)投資者數(shù)量占比已升至30%左右，外國(guó)投資者交易量占比更是超過了60%。
那么對(duì)于海外投資而言，投資日股的邏輯和考慮因素是什么呢？主要有以下四方面：
一是全球風(fēng)險(xiǎn)偏好——當(dāng)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好較高時(shí)，日股與大部分發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票均可能受益；當(dāng)全球發(fā)生較極端的風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，日股與大部分發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票均可能承壓。日股和海外股市表現(xiàn)的同步性，較好地體現(xiàn)了全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的共振效應(yīng)。觀察到，日經(jīng)225指數(shù)與美股標(biāo)普500指數(shù)、歐股STOXX600指數(shù)均有很強(qiáng)的相關(guān)性，2012年以來（截至2023年5月）日美和日歐股指的相關(guān)系數(shù)分別高達(dá)0.95和0.97。尤其是，日股與歐股的強(qiáng)相關(guān)性，體現(xiàn)了全球股票投資者對(duì)于“非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體”配置邏輯的相似性。當(dāng)美股VIX指數(shù)走高時(shí)，日經(jīng)225指數(shù)通常承壓，這也是全球風(fēng)險(xiǎn)偏好水平?jīng)Q定日股走勢(shì)的體現(xiàn)。
二是相對(duì)融資成本——日元匯率走貶意味著外資融資成本下降，往往能夠吸引外資流入并提振日股。2004-2021年，日股和日元匯率呈現(xiàn)“蹺蹺板”走勢(shì)。其中，2005-07年、2013-15年以及2016-17年的三段時(shí)期，日元匯率顯著貶值并伴隨股市走牛。
三是相對(duì)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)——日本名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與美歐差距縮小時(shí)，日股表現(xiàn)較好；明顯落后于美歐時(shí)，日股承壓。2012年“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”實(shí)施以來，日本經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)出現(xiàn)三輪“翻身仗”：2013Q2至2014Q1，2015Q1至2016Q2，以及2020Q4，期間日美名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增速差縮窄至2%以內(nèi)甚至轉(zhuǎn)正，日股均表現(xiàn)積極。2022年，日本經(jīng)濟(jì)受國(guó)際能源和食品價(jià)格上漲的負(fù)面沖擊，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)受益，使得日本名義經(jīng)濟(jì)增速落后美國(guó)超10個(gè)百分點(diǎn)，因此即便日元大幅貶值，日股并未受益。換言之，日本經(jīng)濟(jì)保持相對(duì)穩(wěn)定，是“日元貶值利好日股”的前提。
四是股票的相對(duì)估值變化——日股估值相對(duì)于美歐股票長(zhǎng)期偏低，估值變化方向值得重視。日股估值長(zhǎng)期偏低，2012-2022年，日經(jīng)225指數(shù)的市凈率（PB）平均為1.6倍，遠(yuǎn)低于標(biāo)普500指數(shù)同期的3.1倍。從走勢(shì)看，日經(jīng)225指數(shù)估值在過去十年保持基本穩(wěn)定，而美股估值則呈現(xiàn)明顯上行趨勢(shì)，繼而日美股票相對(duì)估值距離拉大。當(dāng)外資“習(xí)慣”日股的“便宜”后，后續(xù)的估值變化方向或更為重要。
因此，站在全球資金配置的視角，或更有益于我們理解日股行情變化。2023年4月以來，上述條件都出現(xiàn)了積極變化，多重因素驅(qū)動(dòng)日本股市上漲：
首先，美股“軟著陸”預(yù)期和“科技?！钡碾p驅(qū)動(dòng)下，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。隨著美歐銀行業(yè)危機(jī)的快速冷卻，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍呈現(xiàn)韌性，美股快速修復(fù)，標(biāo)普500指數(shù)在3月13日至6月16日期間反彈14%【可關(guān)注：標(biāo)普ETF（159655）】，美股波動(dòng)率指數(shù)（VIX）由3月均值21.6下降至5月的17.6，6月以來更跌至15以下、創(chuàng)防控后新低，顯示出風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，在此過程中日股表現(xiàn)積極。此外，今年以來“人工智能”概念驅(qū)動(dòng)美國(guó)科技股走牛，截至8月31日，納斯達(dá)克ETF（513300）今年來上漲41%，有較強(qiáng)科技屬性日經(jīng)225指數(shù)（48%為科技行業(yè)）也獲得本輪“科技?！钡募映?/strong>。
其次，因美國(guó)加息預(yù)期升溫、日本維持貨幣寬松，日元匯率走貶，日股性價(jià)比提升。今年4月以來，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏強(qiáng)背景下，美相關(guān)方表態(tài)偏鷹，市場(chǎng)加息預(yù)期逐漸升溫，與此同時(shí)，日本貨幣政策維持寬松。由于日美貨幣政策分化，美元兌日元匯率由4月初的130附近升至6月的140左右，日股也獲得了日元貶值的加持。
第三，日美名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速差呈縮窄之勢(shì)。2023年一季度，日本實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比達(dá)1.9%，超過美國(guó)的1.6%，日美名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增速差縮窄至3.7個(gè)百分點(diǎn)，為2021年一季度以來最小差距。因此，即便目前日本經(jīng)濟(jì)仍處于“恢復(fù)性”增長(zhǎng)，但是在美歐衰退風(fēng)險(xiǎn)的映襯下，表現(xiàn)相對(duì)亮眼。進(jìn)而，去年流出日股的海外資金，在今年快速回流。
最后，“巴菲特效應(yīng)”&“日特估”，日股打開估值想象空間。4月11日，巴菲特公開表示“非常自豪”持有日本“五大商社”股票；伯克希爾4月14日宣布發(fā)行5只日元債券、合計(jì)1644億日元，通過債券融資對(duì)日本商社股進(jìn)行投資?！鞍头铺匦?yīng)”下，日股關(guān)注度提升。另一方面，日特估風(fēng)起，3月31日，東京證券交易所要求，PB長(zhǎng)期低于1倍的企業(yè)，制定計(jì)劃以通過回購(gòu)、增發(fā)等手段改善估值。從近十年的估值來看，日本上市公司中，有相當(dāng)比例的公司PB小于等于1；截至2023年1月，日本上市企業(yè)BP小于等于1的占比高達(dá)42.3%，且近五年呈現(xiàn)反彈趨勢(shì)，這也意味著日本企業(yè)的估值改善空間較大。
日經(jīng)225指數(shù)，又稱日經(jīng)平均股價(jià)指數(shù)，是日本股票市場(chǎng)最有代表性的股價(jià)指數(shù)。目前日經(jīng)ETF（513520）是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模最大的跟蹤日經(jīng)225指數(shù)的QDII基金，是投資日本市場(chǎng)的便捷工具，可T+0交易，當(dāng)天買入當(dāng)天就能賣出，交易靈活，避免隔夜風(fēng)險(xiǎn)。具體來看：
日經(jīng)225指數(shù)編制兼顧流動(dòng)性和行業(yè)均衡性。日經(jīng)225指數(shù)從東京證券交易所市場(chǎng)一部上市的股票中選出225家流動(dòng)性最好的股票，選樣時(shí)考慮行業(yè)均衡性。計(jì)算方法和美國(guó)紐約道瓊斯指數(shù)相同，采用價(jià)格平均法，以日元計(jì)價(jià)，每年十月第一個(gè)交易日進(jìn)行成份股調(diào)整。
日本今日機(jī)構(gòu)大量持有日經(jīng)225ETF：為緩解長(zhǎng)期以來的通貨緊縮壓力，日本金融機(jī)構(gòu)自2013年起開始推行貨幣寬松政策，主要通過購(gòu)買政府債券和境內(nèi)股票ETF的形式給市場(chǎng)注入流動(dòng)性，以達(dá)到每年2%的CPI數(shù)據(jù)目標(biāo)。
全球維度分散風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)：日本經(jīng)濟(jì)周期獨(dú)立，不存在中美經(jīng)濟(jì)面臨的許多風(fēng)險(xiǎn)因素。從相關(guān)性來看，日經(jīng)225與主要A股指數(shù)的相關(guān)系數(shù)很低，可為國(guó)內(nèi)投資者提供與A股市場(chǎng)具有一定差異的投資品種，是分散化投資的良好工具。
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