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責(zé)任編輯：鹿鳴

我國私募資產(chǎn)管理行業(yè)憑借著產(chǎn)品靈活性特征，疊加前些年多層嵌套問題并未如今日成為資管新規(guī)的“禁區(qū)”，國內(nèi)早已有諸多私募FOF業(yè)務(wù)的積極實踐。

1、公募FOF

2017年1月，證監(jiān)會正式發(fā)布《公開募集證券投資基金運作指引第2號——基金中基金指引》，自此公募FOF業(yè)務(wù)正式成為公募基金產(chǎn)品的新業(yè)態(tài)。2018年3月，證監(jiān)會下發(fā)的《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試行）》第三條即明確指出：“養(yǎng)老目標(biāo)基金應(yīng)當(dāng)采用基金中基金形式或中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他形式運作”。

鑒于養(yǎng)老目標(biāo)基金具有承接養(yǎng)老資金的產(chǎn)品初衷及歷史使命，基金中的基金形式被監(jiān)管認(rèn)定為穩(wěn)健的投資運作方式。

2、私募FOF

《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》(證監(jiān)會2018年第151號令)中的第二十四條指出：“證券期貨經(jīng)營機構(gòu)可以設(shè)立基金中基金資產(chǎn)管理計劃，將80%以上的資產(chǎn)管理計劃投資于接受國務(wù)院金融監(jiān)督管理的機構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但不得違反本辦法第四十四條、第四十五條（主要為單層嵌套要求）以及中國證監(jiān)會的其他規(guī)定”，正式為私募FOF進行了業(yè)務(wù)定義。

但是，在禁止多層嵌套（公募基金除外）的大背景下，銀行資管通過理財產(chǎn)品投資私募資管計劃實現(xiàn)類FOF運作的業(yè)務(wù)空間受到了較大的制約。諸多券商資管亦針對性結(jié)合銀行資管的需求，從投資顧問等方式入手，試圖在資管新規(guī)的新時代繼續(xù)提供大類資產(chǎn)配置服務(wù)，同步在券商層面聯(lián)動托管、經(jīng)紀(jì)條線做好子基金產(chǎn)品的服務(wù)及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)承攬。

3、MOM

在18年證監(jiān)會發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》(證監(jiān)會2018年第151號令)中的第二十五條——“證券期貨經(jīng)營機構(gòu)可以設(shè)立管理人中管理人資產(chǎn)管理計劃，具體規(guī)則由中國證監(jiān)會會同中國人民銀行另行制定”，MOM正式被監(jiān)管當(dāng)局所認(rèn)可，成為了中國資管界的官方新名詞。

2019年2月22日，證監(jiān)會就《證券基金經(jīng)營機構(gòu)管理人中管理人（MOM）產(chǎn)品指引（征求意見稿）》向社會公開征求意見。其中第二條對MOM作了明確定義：“本指引所稱管理人中管理人產(chǎn)品，是指證券基金經(jīng)營機構(gòu)（母管理人）將所管理資產(chǎn)管理產(chǎn)品部分或者全部資產(chǎn)委托給多個符合條件的第三方資產(chǎn)管理機構(gòu)（子管理人）進行管理的資產(chǎn)管理產(chǎn)品?！?/p>

在海外，MOM是一種重要的產(chǎn)品形式。根據(jù)晨星（Morningstar）的數(shù)據(jù)，截至2019年底，美國公募MOM規(guī)模達到3萬億美元，占全部共同基金的27%，體量顯著超過FOF（約2萬億）。結(jié)合美國被動型產(chǎn)品的迅速發(fā)展，MOM比FOF發(fā)展更快，可能原因在于其投資更為靈活，成本更低。

美國公募MOM及FOF存量規(guī)模

美國頭部MOM管理人包括美洲基金、先鋒、富達這些知名機構(gòu)。其中，美洲基金（American Funds）的MOM規(guī)模高達1.76萬億美元，單產(chǎn)品的平均規(guī)模達到517億美元。從產(chǎn)品規(guī)模來看，MOM較為適合銀行等大資金進行配置。

美國頭部MOM管理人情況

MOM（Manager of Managers）基金，是指發(fā)行并管理基金的管理者，通過雇傭更多優(yōu)秀的基金經(jīng)理管理部分資金，實現(xiàn)優(yōu)中選優(yōu)、多元資產(chǎn)和多種策略的一種基金管理方式。

MOM基金的策略重點，是選對基金管理人，MOM的管理人通過長期跟蹤研究，挑選投資風(fēng)格穩(wěn)健、取得超額回報的基金經(jīng)理，雇傭這些專業(yè)人士來管理資產(chǎn)。MOM模式創(chuàng)立于上世紀(jì)80年代，由美國羅素資產(chǎn)管理公司創(chuàng)立，2012年，MOM的理念被平安羅素引入中國。

巴菲特、比爾蓋茨基金都曾斥資上百億美元投資MOM產(chǎn)品，在國內(nèi)，諾亞、宜信等機構(gòu)也有MOM產(chǎn)品。

傳統(tǒng)私募基金的管理方式，是“單一團隊，單一策略，單一品種”，通過MOM，可以實現(xiàn)在單支基金中的分散投資，做出資產(chǎn)配置，同時降低普通個人投資者投資明星基金經(jīng)理的門檻。

MOM與FOF都是相對新型的基金管理模式，二者的異同體現(xiàn)在組合建構(gòu)方式、產(chǎn)品管理角色以及業(yè)績考核等方面，下表是二者的對比：

MOM與FOF的區(qū)別

面對波動的證券市場，MOM模式的優(yōu)勢在于風(fēng)控靈活、透明、可動態(tài)管理。通常，MOM的基金經(jīng)理需要通過交易軟件系統(tǒng)實現(xiàn)對子賬戶的實時監(jiān)控，高度的風(fēng)險控制力可以讓優(yōu)秀基金經(jīng)理的管理能力最大化，也更大可能獲得更高的回報。

風(fēng)險控制程度與年化收益呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系

交易結(jié)構(gòu)

上圖是一支典型MOM產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)。子賬戶由MOM管理者雇傭（外包）的基金經(jīng)理管理，并投向各基金經(jīng)理擅長的領(lǐng)域。

通常，MOM產(chǎn)品的管理者自己本身也是優(yōu)秀的基金經(jīng)理，能夠制定產(chǎn)品的整體投資策略并把控風(fēng)險，雇傭的基金經(jīng)理則需要在管理者設(shè)計的總體框架之下，對其負(fù)責(zé)領(lǐng)域進行具體投資。雇傭基金經(jīng)理的交易風(fēng)控由MOM管理者把控。

MOM管理者需要每天跟蹤總賬戶的整體回報收益、分析風(fēng)險，對每個子賬戶的倉位、投資操作明細(xì)進行管理，分析是否偏離約定的投資理念和投資風(fēng)格。

面對波動的證券市場，MOM模式的管理優(yōu)勢在于風(fēng)控靈活、透明、可動態(tài)管理。

無論是FOF還是MOM，都涉及到挑選下轄管理者的工作。在考量子賬戶/子基金管理者時，挑選不能只看歷史業(yè)績，更重要的是分析其持倉記錄，包括對投資行為、倉位以及行業(yè)偏好、估值以及市值偏好等等，驗證管理者與其聲稱的投資理念是否具有一致性。

子基金或者基金經(jīng)理有穩(wěn)定的風(fēng)格，有清晰、可復(fù)現(xiàn)的市場適應(yīng)度時，才適合納入組合備選。此時總體設(shè)計的投資策略才能具有真正的有效性。

近年來資產(chǎn)配置的概念被廣泛接受，私募基金也發(fā)展出多元資產(chǎn)、多種策略的管理模式。不同于挑選優(yōu)秀產(chǎn)品的思路，MOM直接指向基金管理人，通過挑選優(yōu)秀的基金經(jīng)理以及雇傭基金經(jīng)理的方式，實現(xiàn)優(yōu)中選優(yōu)、動態(tài)管理。

從產(chǎn)品到管理人，從FOF到MOM，這是2019年度中國證券市場上的一項重大創(chuàng)新。新的產(chǎn)品形式，也預(yù)示著全新的發(fā)展機遇。

前海開源基金首席經(jīng)濟學(xué)家楊德龍指出，此前國內(nèi)在MOM產(chǎn)品有所實踐，但因沒有統(tǒng)一的指導(dǎo)意見規(guī)范，發(fā)展速度比較緩慢。為滿足大資金在資產(chǎn)配置方面的需求，過去兩年證監(jiān)會推出了公募FOF產(chǎn)品，整體上產(chǎn)品運行比較平穩(wěn)。時至今日，F(xiàn)OF普遍跑贏業(yè)績基準(zhǔn)，而前海開源裕源成立以來業(yè)績已經(jīng)接近10%，同類產(chǎn)品排名第一，這也體現(xiàn)出了前開源基金在大類資產(chǎn)配置上的優(yōu)勢。

MOM產(chǎn)品即管理基金經(jīng)理，是把基金的“管錢”換成了“管人”。通俗來講就是交給不同管理人來進行管理，實現(xiàn)投資收益和風(fēng)險的動態(tài)平衡，而不是直接通過買基金來做FOF。目前MOM業(yè)務(wù)模式有非常廣泛的應(yīng)用范圍，MOM產(chǎn)品指引有利于規(guī)范MOM產(chǎn)品運行、擴大MOM業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型，特別是對于管理資金龐大但投資管理人員稀缺的銀行、保險等機構(gòu)而言是十分重要的。

作為多管理人資產(chǎn)管理模式，MOM對兩層管理人模式的委托，投資類資管產(chǎn)品在法規(guī)層面作出明確定義，使資產(chǎn)管理行業(yè)更注重于資產(chǎn)的保值增值，更好體現(xiàn)委托人的利益。那么MOM產(chǎn)品指引出臺，可能會進一步推動我國資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展，特別是有利于引進優(yōu)秀管理人來進行資產(chǎn)管理，有利于吸引更多資金進入投資市場，更進一步規(guī)范不同金融機構(gòu)之間合作的模式。

南方基金認(rèn)為，大資管格局下，資管行業(yè)競爭格局日趨嚴(yán)峻，銀行理財子公司的設(shè)立，給公募資產(chǎn)管理公司帶來前所未有的挑戰(zhàn)，基金管理公司需要在復(fù)雜的競爭環(huán)境中探索業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型方向和發(fā)展模式。MOM產(chǎn)品不僅對于公募基金行業(yè)來講是具有重要意義的創(chuàng)新產(chǎn)品，也是我國資產(chǎn)管理領(lǐng)域運作模式的重大創(chuàng)新。