來源：資管九日君
作者：九日君
2017年3月中旬，一行三會資管新規(guī)內審稿流出，其中對資管和銀行業(yè)影響最大的應該就是“第十九條【禁止多層嵌套】”，由于目前金融市場中大多數(shù)交易結構、交易創(chuàng)新都涉及“多層嵌套”用于“監(jiān)管套利”或者某些合理的投資需要，一行三會此舉應該是延續(xù)了“穿透監(jiān)管”的原則目的是打擊“監(jiān)管套利”，這里筆者就準備再詳細解讀一下“第十九條”的內容和影響并嘗試探索應對措施和業(yè)務機會。
下面是一行三會資管新規(guī)內審原稿：
第十九條【禁止多層嵌套】資產管理產品不得投資其他資產管理產品，以下情形除外：
（一）基金中基金（FOF）和管理人中管理人（MOM）的投資。
FOF是指不直接投資股票或者債券，而以基金組合為投資標的，間接投資于股票或者債券，發(fā)揮組合優(yōu)勢，分散投資風險。
MOM是指基金管理人不直接管理基金投資，而是通過長期跟蹤、研究基金經理投資過程，精選專業(yè)的基金經理構建投資顧問團隊，并以投資子賬戶委托形式讓其負責投資管理，分配資金，分散風險。
（二）金融機構可以委托具有專業(yè)投資能力和資質的其他金融機構進行對外投資，但被委托機構不得再投資其他資產管理產品。
金融機構應當對被委托機構開展盡職調查，實行名單制管理，明確規(guī)定被委托機構的準入標準和程度、責任與義務、存續(xù)期管理、利益沖突防范機制、信息披露義務及退出機制。金融機構應當切實履行投資管理責任，不因委托其他機構投資而免除自身應當承擔的責任。
在解讀“第十九條”前，讓我們先看一看該內審稿中對于資管產品的定義和范圍，用于統(tǒng)一口徑。下面是內審稿原文：
第一條【資產管理業(yè)務定義】資產管理業(yè)務是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險等金融機構接受投資者委托，對受托的投資者財產進行投資和管理的金融服務。金融機構為委托人利益履行勤勉盡責義務并收取相應的管理費用，委托人自擔投資風險并獲得收益。
資產管理業(yè)務是金融機構的表外業(yè)務，金融機構開展資產管理業(yè)務時不得承諾保本保收益。出現(xiàn)風險時，金融機構不得以自有資本進行兌付。金融機構不得開展表內資產管理業(yè)務。
第二條【資產管理產品范圍】資產管理產品包括但不限于銀行理財產品，資金信托計劃，證券公司、基金公司、基金子公司、期貨公司和保險資產管理公司發(fā)行的資產管理產品，公募證券投資基金，私募投資基金等。
在第一條和第二條中，明確區(qū)分了“金融機構”和“資管產品”，其中“金融機構”指“銀行、信托、證券、基金、期貨、保險等金融機構”，而“資管產品”指“銀行理財產品，資金信托計劃，證券公司、基金公司、基金子公司、期貨公司和保險資產管理公司發(fā)行的資產管理產品，公募證券投資基金，私募投資基金等”。這里的定義非常重要。
有了明確定義后，我們來看“第十九條【禁止多層嵌套】”，原文直接明確“資產管理產品不得投資其他資產管理產品”，這里就明確封死了資管產品嵌套投資的可能，只留出兩個口子：一個是FOF或者MOM型資管產品因這兩類產品的投資范圍就是資管產品所以這類產品可以再投一層資管產品，這就出現(xiàn)了情形1，產品結構如圖：
注：其中第二層“資管計劃*”如果是MOM或者FOF則根據(jù)原文還可繼續(xù)投資下一層資管計劃
另個是委外產品，原文“金融機構可以委托具有專業(yè)投資能力和資質的其他金融機構進行對外投資，但被委托機構不得再投資其他資產管理產品”，此處有一個歧義：原文寫的是“金融機構可以委托”而非“金融機構管理的資管產品可以委托”，根據(jù)“第一條”和“第二條”對金融機構和資管產品的定義，此處的“金融機構可以委外”可以理解為金融機構自營資金可以委外，而非資管產品可以委外，這樣就封死了銀行理財委外的路，只能銀行自營委外。然而，由于該“（二）金融機構可以委托具有專業(yè)投資能力和資質的其他金融機構進行對外投資”是放在“資產管理產品不得投資其他資產管理產品，以下情形除外”這段話下面的，因此應該理解為“金融機構管理的資管產品（比如銀行理財）可以委外”。由于后面補了一句“但被委托機構不得再投資其他資產管理產品”，因此可以理解為銀行理財委外的資管產品比如券商/信托/基金專戶不能再投資各類資管產品，由于該條列在MOM、FOF口子后面，因此可能不能再對MOM和FOF進行豁免，也就是說如果交易結構為銀行理財>MOM>資管產品則被禁止，只能是銀行理財>委外>非資管計劃資產：
在這種情形下，類似于股權類的配資產品就會受到影響：比如一個1：2：3的劣后-夾層-優(yōu)先的股權類投資結構化產品（比如總規(guī)模=1+2+（1+2）*3=12億），原本的交易結構為兩層資管產品即第一層由1億劣后和2億夾層組成一個3億的一層資管計劃，由這第一層資管計劃的3億作為劣后再配上3倍即9億的優(yōu)先組成一個12億的資管計劃，本質上是1億的劣后撬動了12億的資金。而新規(guī)后則第一層資管計劃若委托人為各類自有資金則可以委外第二層資管計劃投資，若第一層資管計劃委托人為理財?shù)荣Y管計劃，則不能再投第二層資管計劃。
另一種案例：由于目前資管產品的委托人為銀行時去中登開交易所賬戶需要銀行提供《自有資金承諾函》，因此銀行理財?shù)奈馊粜枰_立交易所戶均需要套一層MOM通道，在新規(guī)后由于理財雖然可以委外但委外不能再投資管計劃（前文分析在這種情況下MOM也不行），因此基本斷掉了銀行理財參與交易所債券、股票的渠道，尤其是對于常作為通道產品的一對一/定向資管計劃更是如此。
在這種情況下，理財資金要想?yún)⑴c交易所市場唯一的途徑似乎就是購買一對多/集合資管計劃（這類產品算不算“委外”還不清楚，姑且算），由于一對多/集合資管計劃有多個委托人，因此不存在在中登開交易所賬戶時被要求出具《自有資金承諾函》，可以自由開立交易所戶，只是杠桿受到140%限制，不能提高到一對一的200%。
新規(guī)實施后，對資管機構設立資管計劃提出了新的要求，即設立資管計劃時需要根據(jù)委托人的性質設定和限制投資范圍，而對于一對多的產品則可能會直接限制委托人的范圍（比如一對多產品要投資其他資管計劃的，其委托人只能為自有資金，可能會要求委托人出具另類的“自有資金承諾函”）。
另外，需要特別說明的是筆者認為ABS應該不在限制范圍內，否則就沒法玩了。
寫到這里，情況已經比較明朗了：一行三會此舉的目的就是一方面打擊嵌套背后的監(jiān)管套利行為，另一方面弱化資管計劃的通道屬性和價值，最終達到讓資管機構回歸主動投資拼專業(yè)、拼業(yè)績的初心。
但是，套路還是有的……，請見下文，純屬作者臆想，如有犯戒概不負責！
這里扯扯針對新規(guī)的套路和由此衍生出來的業(yè)務機會：
新規(guī)原文中提到了“資產管理產品不得投資其他資產管理產品”，但是其并沒有寫成類似于“不得直接或者間接投資其他資管產品”這樣的話，因此對于比如銀行理財、信托、券商定向、基金子公司專項這類資管計劃，由于其可以投資各類收益權，包括信貸資產收益權、債權類資產收益權等，那當然也可以包括和投資資管計劃收益權。
因此，只需要由自營資金投資設立一個資管計劃，然后出讓該資管計劃的收益權給理財或者信托等資管計劃，則實際上由理財或者信托等資管計劃投資了“其他資管計劃”。這里的自營資金充當了一個過橋方的角色。
下圖和下文為具體交易結構和模式：
模式1（自營資管計劃收益權過橋）：自營投資資管計劃后直接轉讓資管計劃收益權給理財，可引入銀登掛牌模式，這樣理財間接投資的資管計劃還不占用非標額度。同時，由于銀行已經將資管計劃收益權出讓，此收益權非“信貸資產收益權”，不受銀監(jiān)辦發(fā)[2016]82號（82號文）約束，所以不用占用銀行自營的頭寸、風險資本、廣義信貸。
該模式的優(yōu)勢在于速度快、完全不占用頭寸、風險資本、廣義信貸，可用于非權益類資管計劃的收益權轉讓過橋，還可以對需要開交易所戶的資管委外出具《自有資金承諾函》開中登賬戶，過橋行賺取中間業(yè)務收入。劣勢在于不能做權益類資管計劃、在行里沒有專門業(yè)務模式的情況下審批流程繁瑣。
模式2（MOM通道過橋）：自營投資MOM資管計劃1后，由MOM資管計劃1投資設立資管計劃2，設立成功后出讓資管計劃收益權，也可引入銀登掛牌模式。
該模式優(yōu)勢在于通過MOM再去簽定資管合同，流程簡單，可投資含權益在內的各種資管計劃，也方便開交易所戶。劣勢是需要占用一定的自營頭寸、風險資本、廣義信貸用于保留MOM殼。
能獲得業(yè)務機會的機構和對應機會：
銀行：自營可做過橋行，干的類似于對信貸/債權資產收益權轉讓并銀登中心掛牌非標轉標的工作；
信托/券商/子公司：可做MOM管理人，依然作為通道參與交易結構；
信托：銀登中心掛牌非標轉標只能又信托完成，相較券商和子公司更有優(yōu)勢。
至于九日君任職的公募基金：想啥呢，想了也白想，唯一獲利的是還是可以通過上述交易結構為銀行理財委外開立交易所賬戶，然后老老實實本本分分做好投資管理，還能有口飯吃。
最后的最后，銀行、信托還是笑到了最后，銀監(jiān)爸爸還是贏了。
END
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