2019-02-19 撲克投資家
本文作者：張驍川，編輯：撲克內(nèi)容團(tuán)隊。
PUOKE 專訪 嘉賓介紹
蔣希華先生為注冊金融分析師（CFA）資格證持有者，曾任浙期實業(yè)副總經(jīng)理，負(fù)責(zé)場內(nèi)期權(quán)做市、場外期權(quán)業(yè)務(wù)和其它量化策略的研究與開發(fā)。蔣希華先生2004年入讀加州大學(xué)伯克利分校商學(xué)院，獲金融工程碩士學(xué)位。2006年加盟舊金山一家著名波動率對沖基金，后任量化交易及風(fēng)控總監(jiān)。另外，蔣希華先生還是美國東灣資本管理公司（East Bay Capital Management）的創(chuàng)辦人和合伙人。
蔣希華先生曾師從期權(quán)二叉樹模型發(fā)明人魯賓斯坦和《黑天鵝》作者泰立布，深得其期權(quán)交易與風(fēng)險管理思想之精髓。
PUOKE 專訪 內(nèi)容實錄
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你不知道的Nassim Taleb
撲克導(dǎo)讀：
不論你是哲學(xué)愛好者，還是金融圈弄潮兒，《黑天鵝》這本書在你心中一定有著崇高的地位，這本書的作者Nassim Taleb先生，就是本次接受撲克財經(jīng)專訪的大咖——蔣希華的恩師。在《泰晤士報》的眼里，Taleb是“現(xiàn)在世界上最炙手可熱的思想家”；在諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主丹尼爾·卡尼曼的眼里，Taleb是“世界頂級知識分子之一”；在金融市場中，Taleb是一個“搖滾明星”。那在蔣希華的眼里，Nassim Taleb又是怎樣的？
采訪現(xiàn)場
? 撲克財經(jīng)：您的老師Nassim Taleb先生的作品《黑天鵝》在國內(nèi)很受歡迎，想請您分享一下，Taleb先生對您的影響，以及在和他接觸過程中的有趣故事。
撲克智咖 蔣希華：Nassim Taleb先生非常厲害，大學(xué)畢業(yè)后去做期權(quán)交易，做得比較成功。但是做了一段時間后，他發(fā)現(xiàn)數(shù)學(xué)基礎(chǔ)不夠，就去紐約大學(xué)讀了個數(shù)學(xué)博士，拿到了數(shù)學(xué)博士以后又回來做交易員，所以他理論和實戰(zhàn)都很厲害。
我是08年去倫敦參加一個短期培訓(xùn)班的時候認(rèn)識的Taleb先生。那時候《黑天鵝》剛出來，非常火，基本上所有學(xué)員都拿著《黑天鵝》找他簽字。只有我拿著他的另外一本書《dynamic hedging：Managing Vanilla and Exotic Options》。他覺得很奇怪，說為什么只有你拿這本書呢？
其實對于我們交易員來講，這本《dynamic hedging》是像圣經(jīng)一樣的存在。它就放在我的書桌上，有空翻一下，遇到問題就到書里面去找，經(jīng)常能找到比較滿意的答案。很多風(fēng)控的指標(biāo)都可以從這本書中得到啟發(fā)，比如它里面有個叫scaled vega的指標(biāo)，很有參考價值。Vega值是期權(quán)價格關(guān)于標(biāo)的資產(chǎn)價格波動率的敏感程度（從數(shù)學(xué)上解釋，vega是期權(quán)價格關(guān)于標(biāo)的資產(chǎn)價格波動率的一階偏導(dǎo)數(shù)）。由于依據(jù)不同的到期時間，期權(quán)價格對波動率變化的敏感度是不一樣的，越遠(yuǎn)期的vega會越大。在一個投資組合里，有很多到期的期權(quán)，在衡量風(fēng)險的時候，不可能簡單地把不同到期時間的vega直接加起來。所以作者就發(fā)明了一個叫scaled vega的指標(biāo)。這個指標(biāo)怎么得出來的呢？按照某一個到期時間（比如說90天）為標(biāo)準(zhǔn)，把其他的vega做一下標(biāo)準(zhǔn)化處理（normalization）， 把它們轉(zhuǎn)換成90天到期的vega，然后再加起來看整個portfolio的波動率的風(fēng)險。這種處理方式會更接近市場真實的變化情況。
此外Taleb先生還給我們講過一些有趣的東西。他是黎巴嫩人，長得像穆斯林，他說他最怕的就是坐飛機(jī)。因為每次坐飛機(jī)，所有的乘客都盯著他肩上的包，怕包里有炸彈。所以國內(nèi)場內(nèi)期權(quán)剛開始上的時候，我想請他來給大家做講座傳授一下經(jīng)驗，他拒絕了我，第一他說怕坐飛機(jī)，第二是倒時差他實在太痛苦。他是很可愛的一個老頭，性格有些古怪，可能奇才都是性格比較古怪的。
2
關(guān)于中石化爆倉的原因：
你看到的可能都是錯的
撲克導(dǎo)讀：
中石化事件回顧：
2018年12月27日，中國國際石油化工聯(lián)合有限責(zé)任公司總經(jīng)理陳波和黨委書記詹麒因工作原因被宣布停職。早在此消息發(fā)布前，已有多方報道稱，兩人被停職或因巨額交易虧損。事件一出，引發(fā)市場軒然大波，關(guān)于具體的虧損數(shù)額和原因也是眾說紛紜。撲克財經(jīng)在事件發(fā)生的第一時間對多位業(yè)內(nèi)資深人士進(jìn)行了聯(lián)合專訪（可戳→中石化事件現(xiàn)場：多位行業(yè)大咖解讀，期權(quán)沒有原罪）。
中石化事件最新進(jìn)展：
距離事件爆發(fā)已過去一月有余，2019年1月底, 處于“中石化事件”漩渦中心的中國石化發(fā)布了2018年業(yè)績快報,以及對其全資子公司“聯(lián)合石化”套期保值業(yè)務(wù)虧損調(diào)查進(jìn)展。公告顯示,公司預(yù)計2018年凈利潤達(dá)623.86億元,同比增長22.04%,創(chuàng)近5年新高。聯(lián)合石化2018年經(jīng)營虧損約46.5億元。但是,與國際標(biāo)桿油價相比,2018年聯(lián)合石化為公司所屬煉油企業(yè)節(jié)省采購進(jìn)口原油實貨成本約64億元。
對于聯(lián)合石化的虧損原因,中國石化公告稱,主要是由于對國際油價趨勢判斷失誤,部分套期保值業(yè)務(wù)交易策略失當(dāng),在油價下跌過程中,導(dǎo)致聯(lián)合石化部分原油套期保值業(yè)務(wù)的期貨端產(chǎn)生損失。對于期貨端的具體虧損金額,中國石化并未進(jìn)行披露,僅公開了聯(lián)合石化2018年經(jīng)營虧損約46.5億元。
采訪現(xiàn)場
? 撲克財經(jīng)：關(guān)于中石化事件，有觀點認(rèn)為在期權(quán)使用上沒有太大問題，屬于正常虧損，但套保部門的定位和協(xié)同機(jī)制有需要優(yōu)化的空間，您怎么看？結(jié)合之前類似的事件，在您看來這類風(fēng)險控制失誤，對于企業(yè)的管理者來說，忽略的是哪一點？今后如何避免類似情況發(fā)生？
撲克智咖 蔣希華：中石化是碰到了市場對它很不利的情況，它頭寸比較大，這種情況是很難避免的。只要在做期權(quán)或者做衍生品，任何人都很難避免風(fēng)險，關(guān)鍵是怎么控制風(fēng)險。我比較關(guān)注這個事件，看了很多文章給到了很多建議，比如說控制倉位、做壓力測試、及時止損等等，這些說的都對，但是都沒有說到點子上。偉大的交易員經(jīng)歷爆倉不是因為不知道上面那些建議，比如前段時間OptionSellers的James Cordier，因為做空美國天然氣看漲期權(quán)而導(dǎo)致爆倉，這種經(jīng)驗豐富的交易員會不知道控制倉位、壓力測試和止損嘛？他們肯定知道這些。那為什么爆倉呢？因為風(fēng)控的制度不對。
我們原來公司做風(fēng)控，是有一個獨(dú)立的風(fēng)控團(tuán)隊的，這個團(tuán)隊叫風(fēng)控小組，組長是我們公司的老板，所以風(fēng)控小組是有執(zhí)行力的。然后是制定風(fēng)控規(guī)則，把所有能想到的風(fēng)險全都事先寫在規(guī)則里。就像一個國家的憲法，有了就要去執(zhí)行。不但要制定規(guī)則，還要制定怎么去降低風(fēng)險的步驟。舉個例子，當(dāng)風(fēng)險超過我們這個標(biāo)準(zhǔn)，步驟上會說明，第一步要把倉位降到多少，第一天做什么，第二天做什么，都是事先寫在紙上的。所以一旦出現(xiàn)意外情況，它的壓力測試肯定超過風(fēng)險閾值了，那我馬上到風(fēng)險規(guī)則里去找，找到這種情況怎么處理，嚴(yán)格按照那個規(guī)則去辦。不容交易員有任何的分辨。
所以要有獨(dú)立的風(fēng)控團(tuán)隊、有執(zhí)行力，然后按照事先寫好的規(guī)則和步驟去降低風(fēng)險，這樣才能避免這種極端情況的發(fā)生。
OptionSeller的James Cordier，做十幾年期權(quán)了，他是很資深的交易員，這次為什么爆倉？我猜測是因為他沒有這樣一個獨(dú)立的風(fēng)控團(tuán)隊，因為風(fēng)控是他自己做的，交易員做風(fēng)控，這是非常不靠譜的事情。在市場對他不利的情況下，個人的ego（自負(fù)心理）會讓其忽視掉對風(fēng)險的控制，如果要證明個人是對的、市場是錯的，結(jié)果往往不好。而且越偉大的交易員，個人的ego可能更強(qiáng)，這種例子有很多。
中石化這個事件的主要原因，也是沒有定好風(fēng)控的規(guī)則，沒有定好降低風(fēng)險的步驟。舉個例子，比如說我們就整個投資組合，設(shè)了三級風(fēng)控，當(dāng)市場下跌10%的時候，損失比如說超過了500萬，就會給你一個灰色警告，灰色警告是“提醒注意”；如果損失超過750萬，就是黃色警告，黃色警告標(biāo)示“不能再加倉了”。超過1000萬是紅色警告，紅色警告意味著什么？reduce，就是“必須減倉”，減到黃色的警告線以下。 這都是寫在風(fēng)控規(guī)則上面的，必須這樣具體才能在出現(xiàn)問題的時候馬上執(zhí)行，否則的話出現(xiàn)問題了，再去討論我們應(yīng)該怎么辦，是肯定來不及的。
? 撲克財經(jīng)：對于期權(quán)交易來說，風(fēng)控的特點和挑戰(zhàn)是什么？如何對倉位進(jìn)行管理？
撲克智咖 蔣希華：最大的挑戰(zhàn)是在于杠桿。因此必須形成獨(dú)立的風(fēng)控制度和詳細(xì)的規(guī)則，風(fēng)控規(guī)則的閾值就是資金的損失。比如市場瞬間跌10%，你的損失是多少？這個損失不能超過規(guī)則里面的損失范圍，當(dāng)超過了就要把頭寸減下來。
期權(quán)比其它金融產(chǎn)品容易控制風(fēng)險，因為它有不同行權(quán)價、不同到期時間可以任意組合，用我們的術(shù)語講叫“立體交易”。其他金融產(chǎn)品的風(fēng)險控制基本就是靠止損了。止損會導(dǎo)致流動性的問題，比如一只股票，大家都在賣的時候你是賣不出去的。對于期權(quán)，我總是可以挑一個行權(quán)價把風(fēng)險控制在一定程度，比如做一個價差。當(dāng)你空一個寬跨時，市場不好的時候把兩邊一買，就變成一個蝶式，或者是禿鷹。這樣就比線性產(chǎn)品止損要容易。
這里就要涉及到倉位管理的問題了。保持資金靈活性的目的，首先是為了應(yīng)對市場出現(xiàn)極端情況。其次，我們很難保證買在最低點和賣在最高點，保持資金靈活也增加了獲得超額收益的可能性。倉位控制的規(guī)則和怎么去降倉位的步驟都要事先制定好，我們絕對不允許出現(xiàn)被經(jīng)紀(jì)商強(qiáng)行平倉的情況。
就像風(fēng)控制度分為灰色、黃色和紅色三個等級一樣，我們的倉位控制也是階梯型的，分為65%，85%和95%。當(dāng)投資組合的保證金使用了所有資金的65%。就要注意了，盡量不要再增加這個倉位；到85%那就要很警惕了，所有的交易只能是降低保證金；如果市場出現(xiàn)極端情況，到95%了，這個時候我們自己要強(qiáng)行平倉了。
舉個例子，2010年5月10號，美國出現(xiàn)了一個閃電崩盤，盤內(nèi)道瓊斯跌了1000點，那時候我們portfolio的資金壓力很大，因為我們的資金使用本來是60%多，當(dāng)日就超過90%了。在這種情況下，如果遇到風(fēng)險了再去研究應(yīng)該怎么辦，是根本來不及的。我們要按照事先制定好的規(guī)則來，到了95%，馬上就要往下降，降到85%。
? 撲克財經(jīng)：給現(xiàn)貨做保險，和套利相比沒有那么復(fù)雜，但是很多從業(yè)者還是沒有搞清楚。實體企業(yè)做套期保值，或者說在做一些組合資產(chǎn)的時候，有什么需要注意的問題？如何更好的使用期權(quán)這個工具來服務(wù)實體企業(yè)呢？
蔣希華：首先心態(tài)要端正，做套期保值的目的是要減少損失，不是要增加盈利。很多企業(yè)為什么出問題？基本上都是在做套保的過程中做起了投機(jī)。比如說買了看跌期權(quán)做套保，剛買完就跌了，套保的頭寸賺了很多錢，這時候他就會埋怨了，我現(xiàn)貨現(xiàn)在還賠錢，不如我就用期貨或者期權(quán)做投機(jī)吧，所以就從套保變成投機(jī)了。老老實實做套保，現(xiàn)貨有多少頭寸，期貨期權(quán)就做那么大的頭寸去對沖風(fēng)險，是不會出問題的。
其次，還需要大量優(yōu)秀的期權(quán)人才。 沒有一個真正懂期權(quán)的人做套期保值，對企業(yè)來說心理是很沒底的，不懂期權(quán)的人在做，他本身就是風(fēng)險，何談控制風(fēng)險？國內(nèi)現(xiàn)貨企業(yè)是大量缺乏期權(quán)的人才的，而人才的成長是需要一個過程的。用期貨做套保的發(fā)展算下來也快十年了，場內(nèi)期權(quán)在國內(nèi)現(xiàn)在才發(fā)展了四年，還處于早期。
我在浙商的時候負(fù)責(zé)場外期權(quán)團(tuán)隊，在推廣的時候也遇到很多困難，首先是認(rèn)知上的，所有人一聽說場外期權(quán)是用期貨來做的，都很害怕，之前用期貨虧損的教訓(xùn)太慘痛了，不敢做。其次，對于使用場景和期權(quán)的結(jié)合不懂，因為簡單的買入看跌期權(quán)做套保是賠錢的策略，假如風(fēng)險事件沒發(fā)生的話，客戶會一直虧錢，時間久了就沒人愿意用了。不能簡單的買賣期權(quán)，正確的方式是結(jié)合歷史行情，做一些組合，做各種各樣的到期和行權(quán)價格，把各種情況下的風(fēng)險和效益解釋清楚，讓客戶自己去選擇。最后，要做到使用場景的語言和期權(quán)的語言要做到有效的轉(zhuǎn)化。
舉個例子，白糖現(xiàn)貨貿(mào)易商為要采購的現(xiàn)貨做保險，單獨(dú)給現(xiàn)貨買期權(quán)保費(fèi)很貴的，這時候可以推薦買平值同時賣虛值，降低保費(fèi)，組成領(lǐng)口策略。但這么講期權(quán)的語言可能太專業(yè)，客戶很難去理解，我們要將期權(quán)的語言轉(zhuǎn)化為使用場景的語言，這一步非常重要。所以，我們可以說，現(xiàn)在白糖4600，為了抵御下跌風(fēng)險，你可以買個4600的看跌期權(quán)。那你認(rèn)為白糖會不會漲到5000/5500/6000？哪個價格你覺得不會到？那就再賣一個5000/5500/6000（你認(rèn)為不會到數(shù)字）的看漲期權(quán)，就算真的漲到了那個價格也沒事，你手里有現(xiàn)貨，直接高價賣就是了。結(jié)果就是客戶付了很少的保費(fèi)，保障了貨物的下跌風(fēng)險，同時保留了上漲的部分利潤。實際案例中還要考慮不同到期的，是一個月以后賣，認(rèn)為多久不會到那個價格，這些都要在溝通中講明白。
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從小白到首席交易員，
為你揭開華爾街的風(fēng)控真經(jīng)
撲克導(dǎo)讀：
交易員并非生來職業(yè)，有不少人是在經(jīng)過了多次人生選擇后，最終走上了交易員的道路。撲克財經(jīng)的另一位智咖管大宇正是如此（他的故事可以戳→https://mp.weixin.qq.com/s/0D31WmibAEPL_uzmEZ_ByQ），從一個軟件工程師轉(zhuǎn)身加入了交易員大潮。那么，蔣希華在自己的交易員之路上做出了哪些改變與堅持？對剛出校門或半路出家的小白交易員，又有哪些值得借鑒的真經(jīng)？
采訪現(xiàn)場：
? 撲克財經(jīng)：如何成為一名合格的期權(quán)交易員？
撲克智咖 蔣希華：學(xué)期權(quán)，一開始都知道一個原則：買方風(fēng)險有限，賣方風(fēng)險無限。但是在做期權(quán)套利的實踐中，肯定不是這么簡單的。如果只是買一次或者賣一次，可以符合這樣的原則。但是如果做多次呢？做資產(chǎn)管理或者交易的過程中，一年200多天一直在做交易，當(dāng)考慮到概率的情況下，買方風(fēng)險其實也是很大的，因為大多數(shù)情況下你的期權(quán)不一定可以實現(xiàn)，我們把這種時間耗損的損失叫做bleeding，資金慢慢流掉。賣期權(quán)可能十次有九次都是賺錢的，反倒風(fēng)險比想象的要小。我們這種職業(yè)的做套利的，買賣永遠(yuǎn)是結(jié)合在一起的，做組合策略。
對于組合策略不熟悉的參與者來說，要把倉位控制在很小的狀態(tài)，否則是很危險的。我認(rèn)為只有將期權(quán)的語言變成自己的語言了，才能去交易期權(quán)。我們在培養(yǎng)交易員的時候，一開始從交易助理（Trading Assistant）做起，主要工作是做一些輔助性的工作，向高級交易員學(xué)習(xí)怎么交易，他們要兩年以后才能夠真正去做交易。 一個合格的交易員必須把期權(quán)周邊的所有概念（比如希臘字母、各種組合的損益關(guān)系、每個變量的影響）理解的滾瓜爛熟之后，才能把期權(quán)的語言變成自然語言，然后才能去做交易。比如，寬跨兩邊一買變成一個禿鷹，你都不用去想禿鷹是什么樣子的。再比如，看到vega上面還有裸的風(fēng)險，立馬就知道怎么做了，他心里其實是有好幾種選項的。
比如在發(fā)現(xiàn)市場不好的時候，我們的首席交易員可能會直接跟其他的交易員說給我降5萬的vega，就這么一句話，作為交易員來說，你不能去問什么叫降vega??？怎么降vega??？這樣就不合格了吧。平時工作中交易員之間是用簡單的期權(quán)語言去交流的。
想要成為首席交易員的話，除了期權(quán)語言的基本能力以外，還需要兩種特殊素質(zhì)：首先，需要比較高的情商，因為需要跟各個部門形成有效溝通，他需要和風(fēng)控部門、量化組、IT部門、中后臺還有大老板都能交流。其次，對知識面的要求比較高，公司內(nèi)部各個職能部門的工作內(nèi)容都要懂。我們原來的首席交易員，本科是學(xué)計算機(jī)的，然后去讀的金融工程，然后才做交易，系統(tǒng)的知識儲備讓他和其他組溝通都沒有障礙。所以首席交易員相當(dāng)于交易的實際指揮人，怎么打仗、怎么防御、怎么協(xié)調(diào)各個職能部門的工作，他都要統(tǒng)籌指揮。
? 撲克財經(jīng)：在實戰(zhàn)過程中，有什么踩過的坑和大家分享嘛？
撲克智咖 蔣希華：風(fēng)控規(guī)則不是一成不變的，要根據(jù)市場情況，尤其是標(biāo)的情況做調(diào)整，不然會有“風(fēng)控失靈”的情況出現(xiàn)。
舉個例子，09年3月，我們公司在這一點上吃過大虧，雖然風(fēng)控已經(jīng)做得很好了，但是忽略了一個場景——美股在持續(xù)暴跌的時候，反彈往往是非常強(qiáng)的。這種情況下，要把向上敞口往下調(diào)，不能按原來的閾值了。當(dāng)時我們忽略了這個事情，3月9號美股強(qiáng)烈反彈，幾天之內(nèi)就漲了將近10%，我們虧的很慘。我們雖然符合了風(fēng)控規(guī)則，但是它漲得太快了，我們敞口太大，相當(dāng)于風(fēng)控失靈了。
對于風(fēng)控制度來說，光是定規(guī)則還不夠，也需要根據(jù)市場的變化及時做出調(diào)整。這就需要首席風(fēng)控官對基本面、對市場變化有比較好的理解。這對首席風(fēng)控官來說是一個很大的考驗，他需要和首席交易員有不斷的溝通，去識別市場的變化，要不停的去思考風(fēng)險在哪里，思考對我們最致命的風(fēng)險是什么？最壞的情況是什么？這種情況出現(xiàn)了我們怎么控制？對于首席交易員、首席風(fēng)控官來說，要與時俱進(jìn)和不斷學(xué)習(xí)。
我之前的老板說過，期權(quán)交易員像貓一樣，都有九條命，死過幾次都要活過來。他之前有過很慘痛的爆倉經(jīng)歷。他1985年開始做期權(quán)，做了兩年就賺了800萬美金，結(jié)果1987年10月19號的股災(zāi)，一天就賠光了。當(dāng)時風(fēng)控沒有做好，沒有及時止損，想扛過去，結(jié)果爆倉了。他讓每個員工桌子旁邊都放著1987年10月19號股災(zāi)那一天的K線圖，那是他刻骨銘心的經(jīng)歷，在那之前沒人相信標(biāo)普500一天能跌25%。他是想提醒大家極端風(fēng)險永遠(yuǎn)都有可能發(fā)生，做期權(quán)，任何時候，首先想到風(fēng)險，然后才是盈利。
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