國際銅期貨交易，終于從方案變成現(xiàn)實(shí)了！11月19日國際銅期貨合約在上海國際能源交易中心正式掛牌交易。
上期所為堅(jiān)決貫徹落實(shí)“逐步形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”的戰(zhàn)略部署，推進(jìn)多層次衍生品市場體系建設(shè)，加快高水平對外開放，推出銅期貨試點(diǎn)。國際銅期貨采用“國際平臺、凈價(jià)交易、保稅交割、人民幣計(jì)價(jià)”的模式，全面引入境外交易者參與。
國際銅期貨是國內(nèi)首個(gè)擬以“雙合約”模式運(yùn)行的國際化期貨合約，即在保留上期所銅期貨不變的基礎(chǔ)上，以特定品種模式在上期能源上市的國際銅期貨。
與上期所的銅期貨合約相比，上期能源國際銅期貨合約在價(jià)格含義、交割品級、交割方式、交割日期、運(yùn)行不同階段的持倉限額、交易代碼等方面均存在差異。下面這張圖，就對兩者的部分區(qū)別進(jìn)行了總結(jié)：
國際國內(nèi)銅期貨合約對比
此外，值得特別注意的是，此次上市的國際銅期貨對銅交割品級的要求，與上期所和LME的要求均有所差異，具體如下：
三種銅期貨合約交割品級對比
國際銅期貨合約究竟有多重要？上期能源甚至為它專門修改了規(guī)則，主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：
一是新上市合約及附件；
二是《交易細(xì)則》中新增一章，為陰極銅期貨的套保和套利；
三是《交割細(xì)則》中新增一章，為陰極銅期貨的交割，涉及入、出庫規(guī)定，交割品管理、交割結(jié)算價(jià)的確定等；
四是《風(fēng)險(xiǎn)控制管理細(xì)則》中新增一章，為陰極銅期貨的風(fēng)控參數(shù)。
可以看出，與國內(nèi)銅期貨局限于“內(nèi)循環(huán)”不同，國際銅期貨將引入境外交易者，實(shí)現(xiàn)“雙循環(huán)”。
下面這張圖展示了“雙循環(huán)”的全過程——按照既定規(guī)則，國際國內(nèi)交易者都可以在平臺上進(jìn)行交易：
境內(nèi)外企業(yè)參與國際銅的方式（來源：上海國際能源交易中心）
雖然境外客戶可以直接通過境內(nèi)期貨公司會員交易，但出于種種原因，以現(xiàn)有能源中心國際品種開戶經(jīng)驗(yàn)來看，境外客戶多傾向于第二種參與模式，即境外客戶委托境外中介機(jī)構(gòu)，境外中介機(jī)構(gòu)再去委托境內(nèi)期貨公司會員，或者境外特殊經(jīng)紀(jì)參與者參與。
那么問題來了，期貨品種成千上萬，交易活躍的也有數(shù)十種，為何單單選中銅做為國內(nèi)國外雙合約的“先行者”呢？下面我們就來揭開，銅期貨“雙合約”背后的那些門道。
眾所周知，伴隨著經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和新基建的如火如荼，我國對銅的需求量逐步增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國銅的進(jìn)口依賴程度已經(jīng)超過了80%。2020年9月中國進(jìn)口精煉銅共50.59萬噸，環(huán)比增加7.60%，同比增加60.82%；1-9月份累計(jì)進(jìn)口345.74萬噸，累計(jì)同比增加40.62%。
數(shù)字是驚人的，今年我國前三季度電解銅進(jìn)口量，即將追平去年全年進(jìn)口量（355萬噸）。甚至有分析師預(yù)言，今年全年銅精礦進(jìn)口量將超過2018年全年的高峰。
2020年初至今，國內(nèi)精銅進(jìn)口量總體上升（來源：邁科期貨）
由于疫情影響，來自南美的銅供給受阻，直到第三季度航線得到恢復(fù)，加上企業(yè)補(bǔ)庫存需求旺盛，銅的進(jìn)口量大幅增長。此外，人民幣升值也助推了銅進(jìn)口量的提升。
進(jìn)口窗口關(guān)閉長達(dá)四個(gè)月，外貿(mào)市場長時(shí)間維持低流動(dòng)性，但是進(jìn)口數(shù)據(jù)卻與市場感受出現(xiàn)背離，那么進(jìn)口這么多銅究竟做什么用呢？市場猜測或與“收儲”有關(guān)。這背后，是庫存連續(xù)下降的現(xiàn)實(shí)。有數(shù)據(jù)顯示，截至10月9日，三大交易所加上海保稅區(qū)的銅庫存總和在60萬噸，這已是有數(shù)據(jù)以來的最低水平。
對應(yīng)到市場上則是，滬銅價(jià)格在今年3月23日達(dá)到每噸35300元的年內(nèi)低點(diǎn)，之后一路上漲，7月10日漲至每噸53520元的高點(diǎn)，近期在每噸51000元左右，增幅超過44%。
在經(jīng)歷了三個(gè)多月的高位盤整后，近期國際國內(nèi)銅的基本面起了新的變化：國際上，隱形庫存顯性化在假期前開始兌現(xiàn)，LME倉庫出現(xiàn)大規(guī)模交倉，鹿特丹倉庫庫存急劇上升，LME現(xiàn)貨升貼水由正轉(zhuǎn)負(fù)，前期結(jié)構(gòu)對銅價(jià)的支撐似乎顯著轉(zhuǎn)弱，但不久前智利銅礦發(fā)生的罷工事件，又引起了市場對產(chǎn)量能否持續(xù)的擔(dān)憂。國內(nèi)方面，隨著進(jìn)口量的增加，之前庫存緊張的狀況也在逐步緩解。
LME銅庫存雖已回升，但仍處于歷史低位（來源：邁科期貨）
由此也凸顯出國內(nèi)外價(jià)差結(jié)構(gòu)的問題，其長期存在的特點(diǎn)無疑使得套期保值的需求不斷上升。
銅的內(nèi)外價(jià)差此前達(dá)到低點(diǎn)（圖片來源：邁科期貨）
上圖清楚表明，今年早些時(shí)候，倫敦銅價(jià)一度大幅低于上海，進(jìn)而刺激進(jìn)口，但由于倫敦銅價(jià)較3月份低點(diǎn)上漲50%，這種套利機(jī)會已不復(fù)存在，但進(jìn)口同比依舊偏高，一旦套利窗口再度打開，進(jìn)口可能會增加。
不管是國內(nèi)高國外低，還是相反，只要有價(jià)差，就意味著有風(fēng)險(xiǎn)，而具有套期保值功能的銅期貨，此刻最應(yīng)該發(fā)揮的作用是：盡量熨平價(jià)差，降低風(fēng)險(xiǎn)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。如前文所言，銅的國內(nèi)國際市場屬于聯(lián)動(dòng)狀態(tài)，想要真正發(fā)揮“緩沖器”的作用，顯然不能只靠國內(nèi)的資金，而應(yīng)該讓全球的資金匯集一堂，才能將期貨的套期保值功效發(fā)揮到極致。
事實(shí)上，在銅的價(jià)格上，中國應(yīng)該有著充足的發(fā)言權(quán)：擁有14億人口的中國，不但是全球銅最大消費(fèi)國，也是最大銅礦進(jìn)口國，這是中國經(jīng)濟(jì)體量的必然結(jié)果。據(jù)統(tǒng)計(jì)，光是精煉銅，中國的消費(fèi)在全世界的占比已經(jīng)超過一半。
20多年來，中國的精煉銅消費(fèi)量扶搖直上（來源：邁科期貨）
海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2019年中國銅精礦進(jìn)口實(shí)物量2199萬噸，約為2337.2億元；未鍛造銅與銅材進(jìn)口量為497.9萬噸，約為2239.7億元，兩者合計(jì)4576.9億元，占2019年中國進(jìn)口總額的3.2%。
市場體量如此之大，那么中國目前在銅期貨上有多少定價(jià)權(quán)呢？我們先從金屬期貨說起。
金屬期貨主要以商品為主，而中國雖然是商品主要的消費(fèi)國及生產(chǎn)國，在供需方面有著重要的地位，但由于國內(nèi)市場開放時(shí)間短，對于很多品種并沒有實(shí)質(zhì)的定價(jià)權(quán)，也使得中國在這些產(chǎn)品價(jià)格上受制于西方——鐵礦石之“痛”就是前車之鑒。寶貴的定價(jià)權(quán)不是喊出來的，而是在市場上真刀真槍拼出來的。而銅期貨被選定為“雙合約”的試點(diǎn)，正是為中國未來爭取更多商品定價(jià)權(quán)積累經(jīng)驗(yàn)。
上期所銅期貨歷史悠久，運(yùn)行平穩(wěn)，在管理風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)現(xiàn)價(jià)格和配置資源等方面發(fā)揮了重要的市場功能。通過“上海價(jià)格”和“倫敦價(jià)格”“紐約價(jià)格”相互引導(dǎo)，上期所已成為國際銅行業(yè)公認(rèn)的全球三大銅交易定價(jià)中心之一。
今年以來，國內(nèi)外大宗商品價(jià)格波動(dòng)劇烈，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理需求旺盛，上期所基本金屬期貨交易規(guī)模大幅提升，截至今年前三季度，銅期貨共成交4116.99萬手，同比增加46.05%；成交金額9.74萬億元，同比增加44.61%，表明國內(nèi)銅期貨市場不但規(guī)模龐大，對資金的吸引力很強(qiáng)，且發(fā)展相當(dāng)成熟，已經(jīng)具備較強(qiáng)承受波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。在這種情況下，通過國際期貨合約的方式引入全球資金，為內(nèi)外“雙循環(huán)”布局的條件無疑更為有利。
實(shí)際上，在國際化的道路中，銅期貨并不是第一個(gè)吃螃蟹的——INE原油期貨、20號膠期貨、低硫燃料油期貨等已上市的國際化品種的平穩(wěn)運(yùn)行，為國際銅期貨的上市提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)與基礎(chǔ)。尤其是INE原油期貨，創(chuàng)立兩年多來進(jìn)展有目共睹：吸引了五個(gè)大洲共20多個(gè)國家和地區(qū)的客戶，按桶數(shù)算的成交量僅次于布倫特和WTI原油期貨，成為全球第三大原油期貨市場。假以時(shí)日，其一定能成為國際上具有相當(dāng)影響力的原油交易中心，成為“中國主導(dǎo)”期貨市場的標(biāo)桿。
換句話說，原油期貨的今天，就是銅期貨的明天，那么國際銅期貨合約上市后，會在哪些方面給市場帶來新氣象呢？鑒于銅的戰(zhàn)略地位，這不光關(guān)系到市場的變革，還與大宗商品服務(wù)國家戰(zhàn)略密切相關(guān)。
要做好套期保值，成本和收益必須精確計(jì)算。當(dāng)前上期所銅合約是含稅的，企業(yè)正常的保值要把稅收部分扣除掉，而準(zhǔn)備交割的企業(yè)在當(dāng)月合約到期前要把稅收的部分補(bǔ)上去。這樣一來，扣除稅收影響后，實(shí)際的保值數(shù)量不一定是整數(shù)。而國際銅期貨合約是凈價(jià)交易，客戶不用擔(dān)心稅收的影響。
對于參與內(nèi)外盤套利的客戶來說，國際銅期貨合約也給投資者增加了內(nèi)外盤套利的選擇，不僅可以參加滬倫銅的套利，還可以參與滬銅和國際銅期貨合約的套利等。對于銅外貿(mào)客戶，可以通過LME銅和國際銅期貨合約順利實(shí)現(xiàn)貨物交收，增強(qiáng)便利性；對于銅進(jìn)口貿(mào)易商來說，國際銅期貨合約提供了新的選擇：貿(mào)易商不僅可以選擇賣到國內(nèi)，而且可以選擇交在國際銅期貨合約；對于國內(nèi)銅冶煉企業(yè)來說，可以直接選擇交倉到保稅庫，用人民幣來結(jié)算，而不需要再去用美元結(jié)算，降低匯兌成本和風(fēng)險(xiǎn)。
綜上所述，國際銅期貨打通國內(nèi)期貨市場和國際市場的壁壘，實(shí)現(xiàn)了滬銅、國際銅和倫銅價(jià)格的聯(lián)動(dòng)。貿(mào)易企業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)和海外企業(yè)可以選擇最優(yōu)勢的價(jià)格和幣種進(jìn)行套期保值，規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。
套利的便利化，顯然有利于價(jià)差的收斂，這很容易理解：一旦出現(xiàn)較大的內(nèi)外價(jià)差，很快將會被參與者捕捉到，貨物的流動(dòng)將很快平抑極端價(jià)差，因此內(nèi)外價(jià)差的波動(dòng)有可能會收斂。
以下圖為例，從最近幾年洋山港銅溢價(jià)月均價(jià)走勢來看，每年的波動(dòng)非常大，國際銅期貨合約將給外貿(mào)參與者提供更多的便利，并且銅內(nèi)外極端價(jià)差出現(xiàn)的可能性降低，將使得洋山港銅溢價(jià)波動(dòng)性減弱。
洋山港銅溢價(jià)波動(dòng)劇烈（來源：邁科期貨）
眾所周知，銅不但是普通大宗商品，而且有很強(qiáng)的金融屬性，因此國際銅期貨合約的意義，絕不僅僅在于給交易者提供了套利上的方便，而是有著更加深遠(yuǎn)的影響——不但增強(qiáng)了銅的定價(jià)權(quán)，更有助于人民幣國際化。
首先，值得一提的是上海保稅庫銅的體量優(yōu)勢。上海保稅區(qū)庫存常年高于LME庫存，又是國際銅期貨交割地，庫存吸納能力顯著強(qiáng)于LME：截至10月16日，上海保稅庫銅庫存總量約為48.6萬噸，而LME銅庫存為18.5萬噸。有數(shù)據(jù)顯示，近年來中國每年的銅消費(fèi)有八成以上依賴進(jìn)口，而且多數(shù)銅進(jìn)口會經(jīng)由保稅區(qū)。
上海保稅區(qū)銅庫存位于三大庫存中心之首（來源：邁科期貨）
隨著國際銅上市，庫存流轉(zhuǎn)靈活性得到提升，加之保稅庫銅具備體量優(yōu)勢，將使得保稅區(qū)銅定價(jià)更為公允。
一方面，一旦上海國際銅期貨合約上市，保稅交割業(yè)務(wù)將變得較為活躍，上海保稅庫銅庫存進(jìn)出將更加頻繁。保稅庫的銅庫存定價(jià)由原來僅用LME銅定價(jià)，轉(zhuǎn)向用國際銅期貨合約和LME銅共同定價(jià)，甚至僅用國際銅期貨合約定價(jià)，這對增強(qiáng)滬銅定價(jià)權(quán)非常有意義。
另一方面，中國境內(nèi)消費(fèi)企業(yè)、貿(mào)易商與境外供貨商或?qū)⑥D(zhuǎn)由國際銅定價(jià)，而不是僅僅依賴于LME定價(jià)。比如海外供貨商可以直接選擇通過國際銅期貨合約把貨物交到上海保稅庫，而不僅是把貨物拉到LME的交割倉庫；國內(nèi)消費(fèi)企業(yè)或者貿(mào)易商可以直接在保稅庫買貨進(jìn)口，定價(jià)用上海國際銅期貨合約，而不是只能選擇用LME銅定價(jià)。因此可以預(yù)見，國際銅期貨將改變中國境內(nèi)及境外企業(yè)定價(jià)模式，也將使得保稅區(qū)銅進(jìn)出口貿(mào)易更加活躍。
此外，上海國際銅期貨合約可以吸引國際投資者參與，尤其是海外供貨商。假如海外礦山、冶煉廠和貿(mào)易商能夠積極參與上海國際銅期貨合約交割和結(jié)算，體量的優(yōu)勢將對推動(dòng)人民幣國際化產(chǎn)生非常大的幫助。例如在國際銅期貨交割過程中，當(dāng)境外機(jī)構(gòu)作為交割賣方時(shí)，可以選擇以人民幣或者美元形式收取交割貨款。境外企業(yè)若是以美元購取貨物，轉(zhuǎn)而在中國的國際銅期貨交割賣出，便可以獲得離岸人民幣。這將擴(kuò)充人民幣境外流通渠道，是人民幣國際化邁出的重要一步。
銅的“雙合約”是有益的試點(diǎn)，見證了國內(nèi)國外“雙循環(huán)”戰(zhàn)略在期貨領(lǐng)域的實(shí)踐。相信隨著改革開放的進(jìn)一步深化，未來的期貨市場一定能推出更多切合需求的品種，為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)做出更大貢獻(xiàn)。
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