撲克導(dǎo)讀
此份析報(bào)告發(fā)布于2010年，但是講清了大宗商品跨市套利交易的關(guān)鍵，撲克投資認(rèn)為其中的投資思路十分值得學(xué)習(xí)。
作者系：趙延鴻博士，莫尼塔投資分析師
銅的背景
近年來全球范圍內(nèi)對銅的需求日益增加，在過去50年中精銅的需求增加了2倍，主要原因是工業(yè)的不斷發(fā)展和生產(chǎn)力的提高。銅由于具有很好的導(dǎo)電率和延展性，幾乎每個(gè)工業(yè)行業(yè)都會(huì)或多或少涉及，銅最主要的應(yīng)用領(lǐng)域是電子電器設(shè)備、建筑建材、工業(yè)機(jī)械、交通設(shè)備以及消費(fèi)品領(lǐng)域，其中一半左右的銅被應(yīng)用于電子電器。從生產(chǎn)過程上看銅可以分為銅精礦、粗銅又稱泡銅（Blister）、精銅（純度99-99.7%）和電解銅(純度99.9-99.95%)，工業(yè)生產(chǎn)中使用的銅主要是精銅和電解銅。
2009年全球的銅礦產(chǎn)量大約1600萬噸，其中智利是最大的產(chǎn)銅國，其產(chǎn)量為540萬噸，占世界總產(chǎn)量的三分之一左右。正是因?yàn)槿绱她嫶蟮漠a(chǎn)量，智利對國際銅價(jià)有著重大影響。今年2月底智利發(fā)生了8.8級地震，COMEX銅價(jià)第二日即上漲6.2%，之后不久得知銅礦設(shè)施并沒有受到地震破壞只是電力系統(tǒng)受損不影響產(chǎn)量，價(jià)格隨即恢復(fù)。下圖給出了2009年全球前十的產(chǎn)銅大國及其產(chǎn)量。貿(mào)易方面，智利、贊比亞、日本在09年是世界前三大精銅出口國；而中國、美國、德國則是前三大的精銅進(jìn)口國，國際精銅的主要貿(mào)易路線如圖5所示。
圖6給出了自98年以來世界精銅產(chǎn)量和使用量數(shù)據(jù)。從中可以看出雖然世界經(jīng)濟(jì)在過去十多年中經(jīng)歷了大大小小若干個(gè)不同的周期，從00年互聯(lián)網(wǎng)泡沫到08年的次貸危機(jī)，世界范圍內(nèi)的精銅供需卻一直保持在比較平穩(wěn)的狀態(tài)，銅需求和產(chǎn)量都在同步穩(wěn)定增加。近年來隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，通信電子設(shè)備、房地產(chǎn)領(lǐng)域?qū)︺~的需求迅速增長，中國在過去5年里對全球銅的新增需求量貢獻(xiàn)為90%。于此同時(shí)美國等西方發(fā)達(dá)國家對銅的需求量卻在減少。圖7給出了中美兩國98年以來精銅使用量占世界總使用量的比重變化對比。圖8是01年以來上證綜指與倫銅價(jià)格走勢之間的關(guān)系，從中可以看出中國對銅的需求已經(jīng)成為影響世界銅價(jià)的重要因素。隨著中國對世界銅價(jià)影響力的逐漸增加，滬銅交易已經(jīng)不再一味跟隨倫銅價(jià)格，而是兩者會(huì)相互影響。本文后面會(huì)討論兩者之間的套利機(jī)會(huì)。
銅庫存
倫敦金屬交易所（LME）是全球最重要的有色金屬交易市場，LME的價(jià)格和庫存對全球有色金屬市場的生產(chǎn)和銷售有重要的影響，交易品種包括各種有色金屬。LME有著很好的流行性，2009年交易量達(dá)到1.11億手，折合交易額為7.41萬億美元，平均每個(gè)交易日為290億美元。LME是個(gè)全球性的交易市場，約95%的成員來自海外。
倫敦金屬交易所（LME）銅庫存從今年年初持續(xù)下降，目前進(jìn)入相對低位，截至12月27日，庫存銅為36.14萬噸，理論上支持銅價(jià)的進(jìn)一步上漲，其注銷倉單占庫存比從年初的2%升至5%，趨勢上也支持銅價(jià)的繼續(xù)上漲，但此注銷倉單的絕對水平不高，不具有對價(jià)格的較強(qiáng)預(yù)測作用，且從全球看，庫存部分變換了存放地，COMEX銅庫存緩慢增加，上海期貨交易所銅庫存也有所上升，最新數(shù)據(jù)顯示上海期貨交易所的銅庫存量約為12.78萬噸。
注銷倉單
注銷倉單信息的重要性在于反映庫存未來的變化，因?yàn)閹齑娼饘倏赡軐頃?huì)被移出，或者已經(jīng)預(yù)定為將來交割，是一個(gè)非常重要的指標(biāo)，用來反映庫存金屬的消耗趨勢同時(shí)對未來價(jià)格走勢提供一個(gè)有價(jià)值的觀察視角。
當(dāng)現(xiàn)貨商把符合交割標(biāo)準(zhǔn)的貨物交到交易所的交割倉庫，交割庫檢驗(yàn)合格后，給貨物持有人開具標(biāo)準(zhǔn)倉單，貨物持有人可以拿著標(biāo)準(zhǔn)倉單到交易所的交割部辦理注冊手續(xù)。經(jīng)過注冊的倉單才可以進(jìn)行交割，其總數(shù)也就是交易所公布的庫存數(shù)量。實(shí)物交運(yùn)至LME倉庫之后，倉儲公司根據(jù)擁有者的要求制作成倉單，此時(shí)倉單可以進(jìn)行買賣。倉單的買方在買入之后可以向LME倉庫提出將進(jìn)行實(shí)物出運(yùn)，但是此時(shí)貨物仍然在倉庫，但倉單已經(jīng)被取消，成為注銷倉單。說明在今后一定時(shí)間內(nèi)，庫存將減少。買方在購進(jìn)倉單并取消倉單后，如果價(jià)格上漲，買方可以再把倉單出售，并取消已經(jīng)被注銷的倉單,這樣庫存將不會(huì)下降。倉單被取消，今后一段時(shí)間內(nèi)庫存可能會(huì)下降，但是并非絕對會(huì)下降。盡管注銷倉單和倉庫庫存的凈變化沒有完全的關(guān)系(例如，他們沒有給出是否有金屬將交貨至LME倉庫)，但他們是庫存變化前景的有用指標(biāo)。較低的注銷倉單通常反應(yīng)庫存會(huì)走穩(wěn)或上升，較高的注銷倉單指示庫存通常將會(huì)下降。
銅跨市套利機(jī)制
國內(nèi)銅的期貨交易自1991年推出以來，距今已經(jīng)有19年歷史，在國內(nèi)大宗商品期貨中是具有相當(dāng)影響力的期貨品種。滬銅價(jià)格與國際期銅價(jià)格有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性，其走勢受國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的影響，同時(shí)受到其他宏觀因素如利率水平、通脹水平的影響。期銅充分發(fā)揮了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，成為我國銅生產(chǎn)、消費(fèi)、流通企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)貨銷售、原料采購和貿(mào)易流通的定價(jià)基準(zhǔn)。
跨市套利分為實(shí)盤套利和虛盤套利兩種類型，實(shí)盤套利是利用商品在不同國家地區(qū)間的價(jià)格差異來進(jìn)行實(shí)物貿(mào)易結(jié)算，從而獲得價(jià)差收益，而虛盤套利則是借助于不同的期貨市場的價(jià)格偏差趨于均值來完成套利。在期貨市場上，許多交易所都交易相同或相似的期貨商品，如芝加哥期貨交易所、東京谷物交易所都進(jìn)行玉米、大豆期貨交易，倫敦金屬交易所、紐約商業(yè)交易所都進(jìn)行銅、鋁等有色金屬交易。一般來說，這些品種在各交易所間的價(jià)格會(huì)有一個(gè)穩(wěn)定的差額，一旦這一差額發(fā)生短期的變化，交易者就可以在這兩個(gè)市場間進(jìn)行期現(xiàn)套利或期貨套利，購買相對價(jià)格較低的合約，賣出相對價(jià)格較高的合約，以期在期貨價(jià)格趨于正常時(shí)平倉，賺取低風(fēng)險(xiǎn)利潤。
在均衡的市場條件下，根據(jù)無套利均衡思想，同一種資產(chǎn)在不同期貨市場的價(jià)格可以實(shí)現(xiàn)時(shí)間和空間上的平衡。銅進(jìn)口成本=（LME交貨倉庫現(xiàn)貨價(jià) 運(yùn)費(fèi)）×匯率×（1 關(guān)稅）×（1 增值稅） 雜費(fèi)
銅跨市套利不對稱性降低
國內(nèi)早期的跨市套利基本是“正套”，即買倫銅拋滬銅，因?yàn)槲覈~資源匱乏，大量進(jìn)口，作為銅需求國，國家政策上不鼓勵(lì)電解銅、廢雜銅出口。2009年凈進(jìn)口銅613萬噸，而且精銅的進(jìn)口關(guān)稅僅為2％，進(jìn)口渠道非常暢通;即使套利失敗，作為最后手段，也可以將套利轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)貨進(jìn)口交易在國內(nèi)進(jìn)行實(shí)物交割，每一年均會(huì)使實(shí)物進(jìn)口有一定的利潤，盡管利潤不高，但非常安全。
而反向操作風(fēng)險(xiǎn)則很大；但近兩年來，交易商開始“反套”，即在滬銅比顯著低于均衡值時(shí)買滬銅賣倫銅。這使得滬銅比得到正向和反向的調(diào)節(jié)，圍繞均衡比價(jià)上下波動(dòng)的趨勢日益明顯。
如果對倫銅和滬銅現(xiàn)貨價(jià)做線性擬合，可以得到非常好的線性關(guān)系,不過從統(tǒng)計(jì)套利角度，我們還需要對滬銅和倫銅的價(jià)格序列做協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。
倫銅和滬銅期貨價(jià)格單位根檢驗(yàn)
協(xié)整分析要求兩列數(shù)據(jù)序列具有同階單位根，只有兩數(shù)據(jù)序列單位根具有同階性時(shí)進(jìn)行協(xié)整分析才有意義。本文使用使用ADF檢驗(yàn)（AugmentedDicky-Fuller）檢驗(yàn)變量是否為穩(wěn)定態(tài)。
我們對倫銅和滬銅期貨價(jià)格進(jìn)行單位根檢驗(yàn)所得到的ADF統(tǒng)計(jì)量大于5%顯著性水平對應(yīng)的ADF統(tǒng)計(jì)量臨界值，因而不能拒絕它們具有一階單位根，即倫銅和滬銅期貨價(jià)格是非平穩(wěn)的；對倫銅和滬銅期貨價(jià)格一階差分的單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明，它們都不具有單位根，即是平穩(wěn)的,因而我們可以進(jìn)行協(xié)整分析。
對倫銅和滬銅做線性擬合后，得到殘余項(xiàng)，由于殘差項(xiàng)的均值為零，做ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果，可知在95%概率下，殘差項(xiàng)是無單位根的，也就是證明倫銅和滬銅期貨Y是協(xié)整的。從統(tǒng)計(jì)意義上，倫銅和滬銅期貨可以做虛盤套利交易。
銅期現(xiàn)貨滬倫比價(jià)在穩(wěn)定區(qū)間內(nèi)波動(dòng)
我們分別計(jì)算了倫銅和滬銅價(jià)格的比值（滬倫比），過去五年來，除了06年6月15日，滬銅價(jià)格始終高于倫銅；過去五年來，在95%的置信度水平下，現(xiàn)貨滬倫比均值在1.10-1.27倍之間波動(dòng)，而3月期貨在1.10-1.22倍波動(dòng)，規(guī)律性很強(qiáng)。
過去五年，雖然滬銅、倫銅價(jià)格的變化很大，但基于滬倫比的穩(wěn)定性，我們可以認(rèn)為這五年間銅的跨市套利機(jī)制順暢、市場是有效的。我們希望依此建立一個(gè)穩(wěn)定獲利的對沖策略。
黃金期貨套利
近年來國際金融市場受到接連不斷的沖擊，次貸危機(jī)、歐債危機(jī)、美聯(lián)儲量化寬松，全球避險(xiǎn)情緒日益增強(qiáng)。黃金作為避險(xiǎn)和抗通脹資產(chǎn)越來越受到廣大投資者的追捧。從08年以來金價(jià)一路狂飆，最近更是一度突破了1400美金每盎司的大關(guān)。隨著金價(jià)的上漲，越來越多的投資者開始投資黃金及其衍生品市場并關(guān)注各市場間的套利交易機(jī)會(huì)。圖1是06年以來美國COMEX黃金期貨主力合約價(jià)格與CFTC統(tǒng)計(jì)的黃金期貨總持倉量之間的關(guān)系。從中可以看出兩者具有很高的相關(guān)性。
品類相同（或類似可替代）的商品理論上應(yīng)該具有相同的價(jià)格，但是由于某些短期特質(zhì)性供求關(guān)系或者地域性因素，不同地區(qū)的同種商品有時(shí)會(huì)表現(xiàn)出不合理的價(jià)格偏差。從統(tǒng)計(jì)上講這種偏差會(huì)隨著時(shí)間的沿革和市場間的流動(dòng)性而逐漸消失，也就是常說的均值回歸（MeanReversion）。比如08年10月份國內(nèi)的豆油期貨價(jià)格和芝加哥交易所的豆油價(jià)格就出現(xiàn)了不合理的偏差，當(dāng)時(shí)的原因是國內(nèi)前期進(jìn)口的豆油過多，庫存充足導(dǎo)致國內(nèi)豆油期貨價(jià)格偏低，而隨著新年的到來，國內(nèi)的消費(fèi)必然會(huì)再次帶動(dòng)豆油價(jià)格上漲，所以當(dāng)時(shí)賣出外盤豆油期貨并按比例買入國內(nèi)期貨是一個(gè)合理的交易策略。需要指出的是這里提到的“合理”并不意味價(jià)差為零。比如滬銅和倫銅之間由于增值稅等原因就存在17%左右的偏差。只有偏差過小或者過大才屬于不合理。
目前國際上從事黃金衍生品交易的交易所包括：紐約、東京、倫敦、迪拜、香港（08年底恢復(fù)黃金期貨交易）和上海（09年初開始黃金期貨交易）等，并且每個(gè)交易所都有可觀的交易量。多元化的交易場所和產(chǎn)品（諸如黃金ETF、黃金開采加工公司股票等）使得黃金相關(guān)的套利交易成為可能。由于具有最好的流動(dòng)性，幾乎所有的黃金期貨套利交易策略都與COMEX有關(guān)。除此以外東京商品交易所（TOCOM）也是黃金期貨交易的重要場所。這里就這兩個(gè)交易所之間可能存在的套利機(jī)會(huì)進(jìn)行簡單討論。
首先來看兩個(gè)交易所交易的黃金期貨的標(biāo)的物，兩者具有相同品質(zhì)是套利可行的前提。根據(jù)交易所網(wǎng)站所公布的合約細(xì)節(jié)：COMEX黃金期貨的標(biāo)的物為純度至少為99.5%的黃金；TOCOM則是純度至少為99.99%的黃金。論品質(zhì)TOCOM更好，但由于兩者差別細(xì)微而且都是高純度金，由此產(chǎn)生的差價(jià)很有限。另外由于黃金單位體積的價(jià)值很高，運(yùn)輸成本相比黃金本身的價(jià)值可以忽略。結(jié)合這兩方面因素可以推測COMEX和TOCOM的黃金期貨價(jià)格應(yīng)該差別不大。圖2是06年以來兩交易所期金主力合約價(jià)格對比。由于兩所的合約不同，在比較時(shí)需要進(jìn)行轉(zhuǎn)換。COMEX的報(bào)價(jià)是每盎司美元計(jì)金價(jià)；TOCOM則是每克日元計(jì)金價(jià)。這里按照每盎司等于32.148克并結(jié)合歷史日元兌美元匯率進(jìn)行轉(zhuǎn)換。從圖中可以看出兩所金價(jià)彼此跟蹤的很緊密。對兩個(gè)日度時(shí)間序列進(jìn)行計(jì)算，結(jié)果顯示兩者相對價(jià)差（以NYMEX價(jià)格為基準(zhǔn)）的平均值為0.14%，標(biāo)準(zhǔn)差為1.39%。圖3給出了其分布以及在均值基礎(chǔ)上正/負(fù)2倍標(biāo)準(zhǔn)差所確定的邊界。一種套利策略是當(dāng)相對價(jià)差超出此邊界時(shí)進(jìn)行買低賣高。按照歷史分布有95%的可能性兩者會(huì)回歸到邊界內(nèi)的水平。
此策略面臨三種風(fēng)險(xiǎn)：1.價(jià)差不回歸。這是所有類似策略都面臨的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)這種情況出現(xiàn)時(shí)，背后一定有強(qiáng)大的基本面驅(qū)動(dòng)，例如98年俄羅斯國債違約導(dǎo)致LTCM破產(chǎn)；2.市場風(fēng)險(xiǎn)。市場短期內(nèi)可能有很大波動(dòng)，而期貨合約進(jìn)行每日結(jié)算。為了保證策略的順利實(shí)施，應(yīng)預(yù)留足夠的準(zhǔn)備金；3.貨幣風(fēng)險(xiǎn)。由于兩所分別使用美元和日元報(bào)價(jià)，整個(gè)策略的實(shí)施過程中存在匯率風(fēng)險(xiǎn)。
圖206年以來COMEX和TOCOM期金主力合約（轉(zhuǎn)換后）價(jià)格比較
國內(nèi)外現(xiàn)貨黃金報(bào)價(jià)的差異程度
我們采用上海黃金交易所每日下午3點(diǎn)半的收盤價(jià)和同一時(shí)間的國際黃金現(xiàn)貨價(jià)格做一比較。國際黃金的交易價(jià)格采用的單位是美元/金衡盎司，上金所的報(bào)價(jià)單位是每克多少元。為進(jìn)行比較，我們需要首先進(jìn)行單位換算，美元兌人民幣（CNY/USD）的匯率采用的是Bloomberg的提供的日內(nèi)交易數(shù)據(jù)，時(shí)間也是每日的下午3點(diǎn)30分，重量單位1金衡盎司折合31.1035克。選取的數(shù)據(jù)樣品從2007年8月到2010年的5月，比較結(jié)果顯示，上金所的收盤價(jià)價(jià)和同一時(shí)間的國際黃金現(xiàn)貨價(jià)格非常接近。
國內(nèi)外現(xiàn)貨黃金報(bào)價(jià)的差異及發(fā)生原因
從統(tǒng)計(jì)分布來看，國際金價(jià)與上金所的金價(jià)偏差近似一個(gè)正態(tài)分布，均值為負(fù)0.65，也就是說，國內(nèi)的金價(jià)比同一時(shí)間的國際金價(jià)平均每克貴0.65元人民幣。從國際金融市場來看，芝加哥波動(dòng)率指數(shù)是標(biāo)普500指數(shù)的1月期隱含波動(dòng)率，反映了標(biāo)普指數(shù)的波動(dòng)情形，用來衡量當(dāng)前市場的“恐慌情緒”，2008年9月前后，隨著國際著名投行雷曼兄弟的宣告破產(chǎn)，將全球金融危機(jī)推上高峰，VIX指數(shù)也觸及歷史高位，超過了80%；與此對應(yīng)，國際金價(jià)和上金所的價(jià)格差也出現(xiàn)了相對大的偏離，比如2008年10月23日的偏差7.78元，以及同年11月24日的5.3元偏差都是出現(xiàn)在這個(gè)時(shí)期。進(jìn)入2010年，以希臘為首的歐洲債務(wù)危機(jī)引發(fā)了全球資本市場的震蕩，VIX指數(shù)再度大幅上行，我們注意到國際金價(jià)和上金所的黃金價(jià)格再次出現(xiàn)相對大的偏離。當(dāng)國際金融市場出現(xiàn)大的震蕩時(shí)，做為最特殊的大宗商品，黃金的國際價(jià)格波動(dòng)也會(huì)明顯加大，包括其日內(nèi)價(jià)格，受其影響，上海黃金交易所的黃金現(xiàn)貨的交易價(jià)格對國際金價(jià)也會(huì)出現(xiàn)明顯的偏離。
ECRI經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)上行，黃金白銀價(jià)格之比將繼續(xù)下行，有較大套利空間
美國經(jīng)濟(jì)周期研究所（ECRI）發(fā)布經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)繼續(xù)上行，明年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已是大概率事件。黃金和白銀雖然都屬于貴重屬，但二者的兌換比并非一成不變，從1970年初的1盎司黃金兌換18盎司白銀，發(fā)展到今日的1盎司黃金兌換62盎司白銀，期間也出現(xiàn)了很多波折，比如1991年2月份，曾創(chuàng)下了1盎司黃金兌99盎司白銀的歷史最高紀(jì)錄，同樣1980年1月，也出現(xiàn)過1盎司黃金兌16.9盎司白銀的歷史最低紀(jì)錄。
過去10幾年出現(xiàn)三次黃金白銀的比值大幅波動(dòng)情況，最近一次是08年7月到08年10月，金價(jià)與銀價(jià)的比值由51竄到84.39，黃金相對白銀“變貴”，究其原因，是因?yàn)槿蚪鹑谖C(jī)爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)大幅下滑探底，白銀的工業(yè)需求大幅萎縮，致使銀價(jià)下跌44.46%，而黃金同期僅下跌了11.86%。而03年5月到06年4月，則是全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)非?；钴S，大宗商品價(jià)格普漲，白銀上漲185.32%，而同期黃金上漲65.66%；第三次爆發(fā)于97年的亞洲金融危機(jī)，當(dāng)時(shí)大量海外資本涌入美國避險(xiǎn)，美元大幅攀升，金價(jià)受制，而白銀在經(jīng)濟(jì)增長中價(jià)格上漲69.56%。
總的來看，白銀的漲跌還是非常顯著地受經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擴(kuò)張和收縮的影響，而黃金受的此類影響較弱，更多得反映了保值抗通脹的屬性。
附：上海期貨交易所陰極銅標(biāo)準(zhǔn)合約
陰極銅標(biāo)準(zhǔn)合約的交易單位為每手5噸，交割單位為每一倉單25噸，交割必須以每一倉單的整數(shù)倍交割。參照2010年12月22日收盤價(jià)每噸68580元，一個(gè)倉單價(jià)值為171萬人民幣，最低交易保證金為85725元。用于實(shí)物交割的陰極銅，必須是交易所注冊的品牌，高純陰極銅可替代交割，具體的注冊品牌和升貼水標(biāo)準(zhǔn)，由交易所另行規(guī)定并公告，指定交割倉庫由交易所指定并另行公告，異地交割倉庫升貼水標(biāo)準(zhǔn)由交易所規(guī)定并公告。
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