這段時(shí)間中國股民已經(jīng)被股市的“花式”玩法玩瘋了，無論是個(gè)人投資者還是投資公司都被股市的上沖下洗震昏了頭！今年的A股市場(chǎng)的“千股跌?！痹谀陜?nèi)已經(jīng)發(fā)生了12次，這在歷史上是極度罕見的?；仡欉@波牛市，從去年10月份開始發(fā)動(dòng)以“國改”為背景的牛市，到今年5月上證指數(shù)沖上5178.19，再到進(jìn)入6月中旬開始的大跌,就巨幅震蕩中的多數(shù)股票不是漲停、就是跌停、要么就是停牌……許多網(wǎng)友還調(diào)侃，此波下跌歸咎于此期間上映的“花千骨（股）”、“云中歌（割）”、以及“碟中諜(跌)”。甚至有人專門為此賦詩一首：

　　股股跌?；ㄇЧ?，割割不休云中歌；

　　跌完再跌碟中諜，清盤爆倉終結(jié)者。

資料來源:博弈大師南華資本上證指數(shù) 2015/02/09——2015/09/30

　　? 股指期貨城門失火，殃及私募基金

　　為了避免股市持續(xù)下跌，證監(jiān)會(huì)在9月7號(hào)對(duì)股指期貨出臺(tái)“史上最嚴(yán)”管控措施——日內(nèi)10手的開倉限制以及40%交易保證金，引發(fā)不少期貨私募的日子變得異常煎熬，以往備受歡迎的期指套利、高頻等策略被迫暫停，同時(shí)還得安撫投資人的擔(dān)憂情緒。在2014和2013年，全年提前清算的產(chǎn)品均不超過100只，但是今年以來，受到行情影響而宣布清算的私募已經(jīng)高達(dá)到1439只，其中未到期而提前清算的產(chǎn)品有467只，占比高達(dá)32.4%，如果股指期貨的交易限制不解除，恐怕將有更多的投資公司會(huì)被波及。

　　至此中國私募基金進(jìn)入了“寒冬期”，私募唯有靈活地改變自己，才能更好地適應(yīng)市場(chǎng)。為了尋找更多的交易策略，許多私募基金轉(zhuǎn)戰(zhàn)海外市場(chǎng)，而事實(shí)上在國內(nèi)就有合適的工具-場(chǎng)外期權(quán)可供選擇，借助國內(nèi)豐富的商品期權(quán)策略助力私募機(jī)構(gòu)度過寒冬！

　　? 他山之石可以攻玉--借鑒歐美的期權(quán)投資！

　　根據(jù)國際清算所數(shù)據(jù)顯示，金融衍生品以場(chǎng)外交易為主，占全部金融衍生品規(guī)模的90%以上。最近10年來，期權(quán)交易量超過期貨交易量也已經(jīng)成為常態(tài)。與期貨交易不同，期權(quán)既可以在交易所交易，也可以在場(chǎng)外交易。而且期權(quán)以場(chǎng)外交易為主，其規(guī)模占比基本穩(wěn)定在60%左右。

　　期權(quán)是個(gè)比較復(fù)雜的交易工具，卻也是歐美先進(jìn)國家普受歡迎的投資工具，尤其是對(duì)沖基金及CTA基金，期權(quán)交易幾乎是其交易策略的核心工具.即使在2008年金融風(fēng)暴之后，有些衍生性金融商品已經(jīng)消失無蹤了，但是期權(quán)的交易量和商品種類反而更加的蓬勃發(fā)展，就以股神巴菲特來說，在2008年金融風(fēng)暴的風(fēng)口上，雖然一邊大力指責(zé)衍生品的不透明，但他自己和旗下的基金公司卻拼命地運(yùn)用期權(quán)交易，由此可見期權(quán)交易的魅力，連崇尚價(jià)值投資法的股神也無法抗拒！

　　? 期權(quán)的多元交易功能，可以滿足各種市場(chǎng)情境！

　　期貨工具廣受投資機(jī)構(gòu)的喜愛，除了財(cái)務(wù)杠桿功能外，還可以根據(jù)市場(chǎng)的多空行情進(jìn)行操作，而期權(quán)交易不只兼俱期貨交易的優(yōu)點(diǎn)，即使行情是陷入?yún)^(qū)間盤整，或是面臨不確定而無方向性的大幅波動(dòng)，都可以運(yùn)用期權(quán)來進(jìn)行交易獲利。

　　期權(quán)多元化的交易功能包括：

　　1.套期保值：

　　期貨與標(biāo)的資產(chǎn)的收益呈線性關(guān)系，利用期貨進(jìn)行套保的同時(shí)也拋棄了收益，而期權(quán)與標(biāo)底資產(chǎn)價(jià)格則呈非線性關(guān)系，讓投資者在運(yùn)用期權(quán)套期保值的同時(shí)，還可賺取收益曲線凸性的收益。也就是說，行情對(duì)投資者有利時(shí)可以行權(quán)，對(duì)投資者不利時(shí)可以放棄行權(quán)，讓基金經(jīng)理可以更靈活運(yùn)用套保。

　　而且利用期權(quán)套保的效率更高，由于期權(quán)買方不存在信用風(fēng)險(xiǎn)，即使標(biāo)的價(jià)格朝向不利的方向變動(dòng)也不需要追繳保證金，這使得期權(quán)套保的資金效率遠(yuǎn)較期貨來得高。

　　在歐美國家的大型機(jī)構(gòu)或資產(chǎn)管理公司，由于持有的資產(chǎn)部位龐大，構(gòu)建投資組合的時(shí)間長久，不可能大動(dòng)作的殺進(jìn)殺出，因此對(duì)市場(chǎng)的不確定性必須進(jìn)行套保，通常來說這些機(jī)構(gòu)只愿意承擔(dān)一定幅度的損失風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)用靜態(tài)的投資期權(quán)或是動(dòng)態(tài)的投資組合來建立保險(xiǎn)機(jī)制，在金融衍生品工具的運(yùn)用上，都與期權(quán)操作息息相關(guān)。

　　2.套利的工具：

　　傳統(tǒng)上運(yùn)用期貨來進(jìn)行套利，即快速又簡便.不管是跨品種、跨時(shí)間或是跨市場(chǎng)，利用期貨的杠桿特性來進(jìn)行套利，即節(jié)省資金成本而且操作便利，但是運(yùn)用期貨套利，規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)也拋棄了收益，雖然簡易方便，但同時(shí)也局限了收益率。

　　如果改用期權(quán)代替期貨進(jìn)行套利，除了原本的套利收益以外，還有機(jī)會(huì)創(chuàng)造超額利潤，這是因?yàn)槠跈?quán)風(fēng)險(xiǎn)-收益的不特稱關(guān)系，正因?yàn)檫@個(gè)優(yōu)點(diǎn)期權(quán)才廣為國外專業(yè)機(jī)構(gòu)運(yùn)用。

　　期權(quán)套利雖然有機(jī)會(huì)創(chuàng)造額外收益，但是其無法省去的期權(quán)費(fèi)用卻可能吃掉套利收益，因此運(yùn)用期權(quán)套利必須了解期權(quán)的時(shí)間價(jià)值特性，運(yùn)用期權(quán)的平/實(shí)/虛值三態(tài)，以較便宜的時(shí)間價(jià)值來構(gòu)建套利策略，當(dāng)方向朝向有利方向時(shí)，期權(quán)可獲利。方向朝不利方向時(shí)，期權(quán)價(jià)值最低為0，減少了損失，讓整體套利獲利增加。

　　中國是大宗商品最大的消費(fèi)國和生產(chǎn)國，不管是相關(guān)性/可替代品種套利、或產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的品種套利，甚至是相同品種的跨市套利，運(yùn)用商品期權(quán)可以構(gòu)建更多元的套利策略！

　　3.增加收益：

　　運(yùn)用期權(quán)提升投資收益率，我們分別由期權(quán)買方及期權(quán)賣方來舉例說明。

　　首先以買進(jìn)期權(quán)的資金效益來分析，期權(quán)的資金杠桿倍數(shù)大，而且買方不需要擔(dān)心被追繳保證金，是資金運(yùn)用最有效率的工具，例如：當(dāng)滬金期貨價(jià)格為235，如果執(zhí)行價(jià)@235看漲期權(quán)費(fèi)用4.82元，則名義杠桿比率 = 49.38倍（名義杠桿比率=標(biāo)的期貨價(jià)格/期權(quán)價(jià)格），而且越虛值的期權(quán)，有效杠桿越大!!就像買彩票一樣，因此在國外市場(chǎng)深受投資者喜愛，如果在場(chǎng)內(nèi)交易，投資虛值期權(quán)必須有足夠的流動(dòng)性才能交易，而場(chǎng)外期權(quán)則由做市商報(bào)價(jià)，則不必?fù)?dān)心欠缺流動(dòng)性的問題！

　　其次，我們來分析期權(quán)賣出方如何賺取時(shí)間價(jià)值。理論上“期權(quán)賣方風(fēng)險(xiǎn)無限”，然而實(shí)踐中，在國際期權(quán)市場(chǎng)上賺錢的大多是賣方。

　　賣出期權(quán)的目的通常是了結(jié)期權(quán)多頭頭寸、組合期權(quán)策略，或者是為了保護(hù)現(xiàn)有頭寸進(jìn)行投資策略組合。期權(quán)的賣方風(fēng)險(xiǎn)可以通過多種策略有效加以管理，通過積極管理期權(quán)頭寸去賺取期權(quán)的時(shí)間損耗，實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定獲利。

　　再以股票市場(chǎng)趨勢(shì)來分析，一般來說，股票市場(chǎng)大多緩漲急跌，盤整時(shí)間大都超出乎想象，以臺(tái)灣股票市場(chǎng)為例，臺(tái)指月期權(quán)最近五年的結(jié)算統(tǒng)計(jì)結(jié)果，看漲期權(quán)平均到期價(jià)內(nèi)比例22%，而看跌期權(quán)平均到期價(jià)內(nèi)比例 11%。

　　期權(quán)賣方希望在波動(dòng)率高的時(shí)候賣期權(quán)，因?yàn)椴▌?dòng)率和期權(quán)的Theta絕對(duì)值成線性正比。波動(dòng)率越高，期權(quán)的Theta絕對(duì)值便越大，越有利于賣方賺取時(shí)間值。

　　期權(quán)賣方的操作，如果能夠結(jié)合采購或出貨的需求，比如備兌看跌期權(quán) (Covered Put，現(xiàn)貨空頭+賣出看跌期權(quán))，或是備兌看漲期權(quán)(Covered Call，現(xiàn)貨多頭+賣出看漲期權(quán))，讓投資者在行情盤整期間增加收益，并且拉開低接高出的價(jià)格區(qū)間，可以降低看錯(cuò)市場(chǎng)行情的部份風(fēng)險(xiǎn)！

　　? 國內(nèi)現(xiàn)況：上市期權(quán)只有一個(gè)品種，場(chǎng)外期權(quán)發(fā)展更臻成熟！

　　在國內(nèi)，上海證券交易所在今年初上市的“上證50etf期權(quán)”，由于是場(chǎng)內(nèi)期權(quán)，標(biāo)準(zhǔn)化合約的定式較不靈活，再加上交易量不足是目前場(chǎng)內(nèi)期權(quán)最大的致命傷。反觀場(chǎng)外(Over The Counter, OTC)期權(quán)的交易條件更為靈活，不管是連接標(biāo)的、交易時(shí)間長短或是執(zhí)行價(jià)格，場(chǎng)外期權(quán)可以依照投資機(jī)構(gòu)的需求，提供客戶量身訂制的優(yōu)質(zhì)服務(wù)，運(yùn)用場(chǎng)外衍生品+期貨的對(duì)沖模式，讓客戶實(shí)現(xiàn)更優(yōu)的策略收益。

　　很多投資者認(rèn)為場(chǎng)外期權(quán)的報(bào)價(jià)不夠透明，也對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的容量和流動(dòng)性產(chǎn)生疑慮，其實(shí)這些問題是大家對(duì)場(chǎng)外期權(quán)的誤解，由于場(chǎng)外期權(quán)的交易條件、時(shí)間長短、執(zhí)行價(jià)格都可以依客戶的需求而調(diào)整，雖然每單都需要詢價(jià)敲定價(jià)格，但在資訊透明的時(shí)代，只要略懂得BS評(píng)價(jià)公式，就可以衡量報(bào)價(jià)是否合理；至于流動(dòng)性的問題，其實(shí)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的容量不小，只要做市商愿意報(bào)的數(shù)量和價(jià)格，就是他愿意跟客戶承做的“交易量”，客戶要提前解約或行權(quán)，做市商就有義務(wù)執(zhí)行，而不像場(chǎng)內(nèi)期權(quán)必須有交易量才可以平倉。（除非是不可抗力因素，比如標(biāo)的資產(chǎn)漲停買不到或是跌停出不掉，做市商也無法平倉。）

　　據(jù)了解，從去年證監(jiān)會(huì)開放場(chǎng)外市場(chǎng)以來，先后有多家期貨公司開始從事場(chǎng)外期權(quán)做市商的業(yè)務(wù)，其中包括南華期貨、新湖期權(quán)、金瑞期貨、永安期貨等等。南華期貨憑借著期十余年在商品期貨市場(chǎng)的積淀，加上由臺(tái)灣聘請(qǐng)的衍生品團(tuán)隊(duì)，以多樣化商品期權(quán)種類和交易策略、風(fēng)險(xiǎn)管理方案，取得了令人艷羨的成績；為了方便投資人掌握期權(quán)的報(bào)價(jià)時(shí)效，南華資本首創(chuàng)先例，在官網(wǎng)上提供場(chǎng)外期權(quán)的時(shí)時(shí)報(bào)價(jià)，權(quán)利金隨著連接標(biāo)的價(jià)格波動(dòng)而變化，南華資本從去年開業(yè)以來交易金額幾乎占據(jù)市場(chǎng)一半以上的份額，因此證監(jiān)會(huì)副主席特意蒞臨實(shí)地考察調(diào)研。

　　? 掌握?qǐng)鐾馄跈?quán)操作特性，構(gòu)建更多元的對(duì)沖策略！

　　期權(quán)是各類機(jī)構(gòu)投資者對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要工具之一，不管是為投資組合保險(xiǎn)，或是進(jìn)行投機(jī)操作，如趨勢(shì)、價(jià)差、套利或是波動(dòng)率等策略，期權(quán)都可以達(dá)到更高的效率。再加上商品期貨是中國市場(chǎng)重要的交易品種之一，在操作商品期貨時(shí)搭配商品期權(quán)的運(yùn)用，可以改變投資策略，為進(jìn)入寒冬期的中國私募行業(yè)的送進(jìn)“一米陽光”！希望場(chǎng)外期權(quán)這顆在中國大地上冉冉升起的新星，可以給我們私募行業(yè)送去溫暖。

　　作者簡介：林意耘

　　畢業(yè)于臺(tái)灣政治大學(xué)高階財(cái)金碩士

　　目前任職于南華資本金融衍生品部，擔(dān)任業(yè)務(wù)企劃總監(jiān)，曾任職于臺(tái)灣及新加坡金融機(jī)構(gòu)，專責(zé)于衍生性金融業(yè)務(wù)，包括權(quán)益、利率、匯率、固定收益及大宗商品等實(shí)際工作經(jīng)驗(yàn)。