期權在期現(xiàn)貨交易中的應用
2016-05-30 新湖研究所
近些年，國內金融工具創(chuàng)新穩(wěn)步發(fā)展，作為去年初上市的上證50ETF期權已經(jīng)平穩(wěn)運行一年多時間，市場沉淀資金超過30億，日均成交持倉規(guī)模已經(jīng)基本符合成熟品種特征。相比歐美成熟市場，期權市場已經(jīng)成熟運行幾十年之久，組合多樣性明顯豐富了投資者的交易策略。結合內外盤期現(xiàn)貨市場對期權策略運用的思考，筆者整理歸納了部分典型的期權策略，借此希望能夠幫助大家達到梳理和鞏固期權知識的目的。本文包括期權組合策略多樣性如何在期現(xiàn)貨投機、套保和套利中發(fā)揮不同的功能與作用，以及波動率概念掌握與否很大程度上決定了投資者能否高效運用期權策略。
1、期現(xiàn)貨投機交易中的期權策略
圖1 上證50ETF期權保證金余額快速增長
在期現(xiàn)貨投機交易中，期權具有替代期現(xiàn)貨頭寸和頭寸復制功能，同時具有化解價格極端波動風險功能。在頭寸替代功能中，買入看漲期權或賣出看跌期權可以替代期現(xiàn)貨多頭，而買入看跌期權和賣出看漲期權可以替代期現(xiàn)貨空頭。在頭寸復制功能中，買進看漲期權同時賣出看跌期權可以復制期現(xiàn)貨多頭，而買入看跌期權同時賣出看漲期權可以復制期現(xiàn)貨空頭。當遇到極端價格波動行情，期現(xiàn)貨價格可能出現(xiàn)多個漲跌停板，這對頭寸相反的投資者來講不得不說是個噩夢，但是期權能夠幫助投資者在不利情況下鎖定風險，以避免虧損窘境進一步擴大。
圖2 期權替代期現(xiàn)貨頭寸功能
圖3 期權復制現(xiàn)貨多頭套利策略
期權在頭寸替代功能使用中有一定限制和先決條件。以替代期現(xiàn)貨多頭頭寸為例，如果投資者對行情判斷是可能大幅上漲，那么買入看漲期權是最佳選擇，相反，標的物大漲行情下賣出看跌期權的潛在盈利被嚴格限制；如果投資者對行情判斷是可能小幅上漲，那么賣出看跌期權是最佳選擇，買入看漲期權是次優(yōu)選擇，因為權利金支出會導致盈虧平衡點上移。如果后期行情實際結果是大跌，那么買入看漲期權選擇放棄行權，投資者的風險是有限的，而賣出看跌期權或期現(xiàn)貨多頭的風險是無限大的；如果后期行情實際結果是小跌，那么買入看漲期權因支付權利金緣故，實際虧損可能相對最大，期現(xiàn)貨多頭虧損排在第二位，而賣出看跌期權或許還能有些許盈利。
期權在頭寸替代或復制運用中，權利金高低是投資者利用期權與否的重要前提。因為當期現(xiàn)貨標的物處于劇烈波動時，期權隱含波動率極高導致權利金非常貴，這時候從投機角度考慮，期權的替代或復制優(yōu)勢顯得很弱了。
隱含波動率變化對直接買進和賣出期權的影響。隱含波動率爆發(fā)性增長是期權持有者的福音，但對期權賣出者可能是一場災難。波動率的增長可以克服幾天甚至幾個星期的因時減值。隱含波動率常常會在市場崩盤中猛然上漲。以1987年美股崩盤事件為例，道瓊斯指數(shù)在一天內下跌了22%，而一天內指數(shù)期權的隱含波動率從36%上漲到150%。由于隱含波動率的暴漲，盡管市場出現(xiàn)崩盤，但某些OEX期權上的看漲期權買家實際上還是做到了虧損和盈利相互抵消，或者賺一些錢。所以，在建立一個期權頭寸時，意識到波動率的存在非常重要?！暗汀彪[含波動率時買進，獲利的可能性更大。反過來，期權賣出者必須警覺到低隱含波動率的危險。如果賣出期權頭寸建立時隱含波動率“過低”，那么隱含波動率增加或暴漲對這個頭寸會有很大的威脅，隱含波動率的增長可能完全壓倒由于因時減值而存在的盈利。相反，如果投資者買進“太貴”的期權，因隱含波動率“過高”，即使標的物朝有利方向運動也未必能獲利。
期權頭寸復制功能有助于化解期現(xiàn)貨連續(xù)漲跌停風險。經(jīng)驗豐富的投資者對期現(xiàn)貨價格漲跌停板從不陌生，今年3-4月份以黑色系為首的大宗商品報復性反彈行情給投資者上了一堂深刻的教育課。如果國內期貨期權已經(jīng)上市，而投資者在極端行情中恰巧持有反向頭寸，那么合理運用期貨期權策略能夠救投資者于危難之中。熟悉期權規(guī)則的投資者應該知道期現(xiàn)貨對應的期權也有漲跌停板制度限制，但與期現(xiàn)貨不同的是，期權報價序列是十分廣泛的，即使在期權自身有漲跌停板限制情況下，也有沒觸及漲停板的虛值期權可以交易，利用期權復制功能可以模擬出期現(xiàn)貨多頭或空頭來幫助投資者鎖定風險。
2、期現(xiàn)貨套期保值交易中的期權策略
在期現(xiàn)貨套期保值交易中，期權是一項很有效的保險。不同的執(zhí)行價格相當于給投資者提供不同等級保險，保險范圍越大，保費也越高。例如，投資者持有一手價格為2.40元上證50ETF多頭，預期持有至9月以后，考慮到未來價格下行風險，該投資者可以選擇買入看跌期權進行保護。投資者或許考慮買入一手9月執(zhí)行價格為2.30元的看跌期權進行保護，如果想獲得更大下行保護，可以買入一手9月執(zhí)行價格為2.35元的看跌期權進行保護，或者甚至對現(xiàn)貨頭寸實施完全保護，選擇買入一手9月執(zhí)行價格為2.4元的看跌期權。隨著執(zhí)行價格升高，投資者所支出的權利金也即是保護成本也會快速上升。相信了解期權價格報價的投資者基本會認為這項保險并不具有優(yōu)勢，因為通常略微虛值的看跌期權權利金還是很貴的，就成本而言，除非上證50ETF價格明顯上行，否則潛在盈利會因為權利金支出而被明顯稀釋。
圖4 上證50ETF 6月期權T型報價表
老練的投資者往往會考慮對上面這個保險策略進行完善，以降低用于保險的看跌期權的成本：期現(xiàn)貨多頭擁有者買進一手虛值看跌期權作為保險，同時賣出一手虛值看漲期權以抵消看跌期權的部分費用，這個策略稱之為領圈套利。通過使用這個策略，投資者選擇放棄了某些上行方向的潛在盈利，但也的確降低了買進看跌期權所支出的成本。投資者對未來行情判斷是大幅上漲或小幅上漲，不同的行情預期決定了上行盈利空間的限制幅度。
圖5 領圈套利盈虧示意圖
隱含波動率對領圈套利有著不可忽視的重要影響。隱含波動率增加，看漲期權或看跌期權價格均增加，隱含波動率降低，看漲期權和看跌期權價格均降低。以看漲期權為例，當隱含波動率經(jīng)過一段時間出現(xiàn)下滑時，保持期權價格不變需要標的物價格上漲一定幅度來彌補隱含波動率的損失。時間的消逝不但會導致看漲期權價格的下跌，而且也會造成Vega的下降。其中的道理是交易者不應該期望隱含波動率的上升會在一個期限非常短的期權上產生多大的影響。因此，如果交易者想用領圈套利來有效降低買進一手平值看跌期權的成本，那么，至少要肯定期權之間的定約價分得相當開，這樣領圈套利就會有合理的空間吸收一定數(shù)量的價格增值。
圖6 隱含波動率對期權價格有著不可忽視的影響
圖7 隱含波動率對領圈套利收益的巨大影響
3、期現(xiàn)貨套利交易中的期權策略
在期現(xiàn)貨套利交易中，期權可以用非常小的風險提供額外的潛在盈利，無論是市場內套利還是市場間套利都是如此。在期現(xiàn)貨套利時使用期權，首先不應該增加風險，其次是不應該支付過多的會浪費掉的時間價值權利金。期貨期權或現(xiàn)貨期權套利策略往往會遇到頭寸一側變?yōu)樘撝禃r，套利的性質開始消失，原來的頭寸變?yōu)橐粋€更加接近單邊買賣的頭寸，精明的投資者需要考慮的是做出怎樣的善后措施。
日歷套利是一種重要的期權套利策略，也可以認為是期貨套利的一種替代，但兩者存在明顯區(qū)別。期貨市場內套利所涉及的兩個合約標的物是一樣的(現(xiàn)貨)，而期權日歷套利所涉及的兩個期權合約背后的標的物是兩個不同的期貨合約（例如，買進9月看漲期權，賣出執(zhí)行價相同的5月看漲期權）。因為季節(jié)性因素，不同期貨合約間的價差波動非常大，因此期權日歷套利是同時在交易兩個套利。一是與兩個期權之間的相對定價差異有關(例如，波動率)，同時與時間的消逝有關；二是兩個標的期貨合約價差變化關系。在實際運用中，如果標的期貨合約價差發(fā)生逆轉，日歷套利投資者的虧損就有可能大于其初始債務。當然，在大部分情況下，期權日歷套利的表現(xiàn)較期貨套利要更好一些，原因是日歷套利中期權理論定價優(yōu)勢在發(fā)揮作用。
隱含波動率對日歷套利和反轉日歷套利的影響。日歷套利是一個“買進波動率”游戲，而反轉日歷套利則剛好相反。在對頭寸評估時，要注意到隱含波動率會發(fā)生什么情況，而不僅僅是期貨價格可能在什么價位或者在這個頭寸中會有多少因時減值。
在期現(xiàn)貨套利中使用期權有兩點需要避免。首先，不應該增加風險，一味地賣出期權而不是期現(xiàn)貨，會增加投資者風險。如果賣出看漲期權而不是賣出期現(xiàn)貨，賣出看跌期權而不是買入期現(xiàn)貨，那么當期現(xiàn)貨價格大幅上漲，投資者的風險可能急劇上升。如果期現(xiàn)貨價格急劇上漲，賣出看漲期權就會虧損，當期現(xiàn)貨價格上漲超過賣出看跌期權執(zhí)行價格時，賣出看跌期權也會停止盈利；其次，避免支出大量會浪費掉的時間價值權利金，從而失去潛在盈利。如果投資者買進平值或虛值的看跌期權而不是賣出期現(xiàn)貨，其套利的盈利可能性會因為因時減值而被銷蝕。取代期現(xiàn)貨套利唯一可取的期權策略是使用實值期權。如果投資者買進實值看漲期權而不是買進期現(xiàn)貨，買進實值看跌期權而不是賣出期現(xiàn)貨，常?？梢詣?chuàng)造一個比市場內和市場間期貨套利更具優(yōu)勢的頭寸。然而，在實踐運用中，筆者并不建議投資者只買進實值到幾乎沒有時間價值權利金存在的期權，因為它取消了使用中等實值期權可能有的好處。如果標的期貨價格上下起伏波動，即使期貨價差表現(xiàn)不盡如人意，期權套利還是有可能盈利。
總體而言，交易者應該認識到期權相對于期現(xiàn)貨是有優(yōu)勢的，但這種優(yōu)勢性只有在合理運用期權組合時才能顯現(xiàn)出來。在利用期權替代期現(xiàn)貨投機、套保以及套利中，隱含波動率、交易成本以及行情判斷都是重要考量因素。降低風險兩項原則是交易者必須遵守的，對投資組合的善后考慮也十分必要。對于一個專業(yè)投資人士來講，掌握隱含波動率如何影響其頭寸和策略是有好處且十分必要的，在任何時候對波動率的風險都應有所計劃，懂得處理好波動風險對交易成績會產生積極影響。最后，交易者應該明白當現(xiàn)實市場環(huán)境更加適合直接建立期貨或現(xiàn)貨頭寸時，期權更適合充當配角起到投資組合增強效果。
新湖期貨研究所 蔣林
發(fā)表于期貨日報2016年5月25日
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