大連鐵礦石期貨于2015年下半年跌勢逐漸減緩，并在三季度出現(xiàn)了漲幅較為可觀的反彈。當前連鐵主力1601合約成交重心落于360點-370點一線，距離交割月不到三個月的時間里，多空對峙。技術(shù)上看，大有重新構(gòu)筑震蕩區(qū)間的可能，在單邊趨勢并不明朗的背景下，我們有必要探討一下鐵礦石套利， 開拓更多的交易思路。
一、基本面背景
行情進入四季度，鐵礦石結(jié)束強勢反彈石頭，主力1601合約再升至450點一線后轉(zhuǎn)為下行，并于9月下旬下探至最低361元/噸，并且伴隨著成交量的收窄，礦價開始步入震蕩格局。下面我們單就鐵礦石供需兩方面簡單分析下：
國外礦山新增產(chǎn)能釋放仍在進行。來自FMG三季度財報稱，該礦山已經(jīng)成功將裝船成本控制在16.9美元/濕噸，折算運至中國到岸成本不足30元/噸，礦石利潤猶存，因此當現(xiàn)貨價格懸于55美元之上時，礦山巨頭聯(lián)合減產(chǎn)保價的意愿較低。隨著新增產(chǎn)能的釋放，外礦供應(yīng)增速仍保持高位增長。已經(jīng)公布的礦山數(shù)據(jù)顯示，力拓三季度當季產(chǎn)量6931.6萬噸，同比增長14.47%，累計產(chǎn)量1.93億噸，累計同比增加13.09%；淡水河谷當季產(chǎn)量8822.5萬噸，同比增加2.91%，累計產(chǎn)量2.48億噸，累計同比增長4.99%；FMG當季產(chǎn)量4510萬噸，同比增加5.13%，累計產(chǎn)量1.23億噸，累計同比增長5.5%。盡管必和必拓數(shù)據(jù)尚未出爐，但據(jù)此測算前三季度主流礦山鐵礦石產(chǎn)量累計供應(yīng)增速應(yīng)落于8%-10%之間。對比國內(nèi)同比下跌3%左右的粗鋼產(chǎn)量，主流礦山供應(yīng)增速仍較為可觀。隨著三季度發(fā)貨量的走高，9月中國鐵礦石進口環(huán)比大漲16.19%，幸好非主流礦山的市場清退對礦石供應(yīng)過剩情況起到了很好的修正作用，使得我國鐵礦石供需處于微妙的緊平衡態(tài)勢。雖然受到主流礦山影響，鐵礦石遠期仍然看跌，但現(xiàn)貨價格在最近一段時間內(nèi)保持平穩(wěn)運行。鐵礦石價格運行也從前期的快速下探變?yōu)榈臀徽鹗庪A段。
鋼廠減產(chǎn)預(yù)期強化，利空礦石價格。整個三季度鋼材生產(chǎn)利潤率再度深幅下探，截止10月份，我們跟蹤的螺紋虛擬生產(chǎn)利潤率虧損幅度達到15%，再次回到了二季度虧損低位。觀察實際生產(chǎn)經(jīng)營，國內(nèi)鋼廠噸鋼虧損200元/噸以上的情況愈發(fā)明顯。進入四季度后，全國盈利鋼廠占比再度降至5%以下，現(xiàn)階段國內(nèi)鋼廠再次面臨全行業(yè)虧損的困境。
圖5：螺紋鋼生產(chǎn)利潤率 圖6：唐山高爐開工率
資料來源：wind，宏源期貨研究中心 資料來源：wind，宏源期貨研究中心
與二季度情況不同的是，當時市場仍然對接下來的金九銀十消費旺季抱有信心，而此時距離明年春季開工時間較長，并且進入四季度之后現(xiàn)貨企業(yè)資金鏈會更加緊張，加之貿(mào)易商洗牌，社會庫存持續(xù)低位，冬儲補庫淪為空談，可以說大面積減產(chǎn)一觸即發(fā)，在此背景下，鐵礦石將面臨嚴峻的采購需求下滑。截止10月中旬，國內(nèi)重點鋼廠外礦平均可用天數(shù)為24天，備貨水平較低。黑色品種長時間下探令鋼廠已經(jīng)習(xí)慣于爐料的低庫存管理，以減少庫存下行風(fēng)險。鋼廠開工率上看，全國高爐開工率目前仍維持在80%以上，唐山高爐開工率為85%左右，雖不及去年同期，但仍有繼續(xù)下探空間。接下來還需觀察鋼廠減產(chǎn)力度。
總結(jié)來看，鐵礦石基本面仍不理想，并且價格低位，市場預(yù)期雖沒有去年那樣悲觀，但目前仍難覓利多。三季度GDP增速收于6.9%，宏觀經(jīng)濟增速放緩壓力顯著，基建投資增速不足20%，房地產(chǎn)投資增速仍處在下降通道之中，這都對國內(nèi)工業(yè)品價格形成利空影響，大環(huán)境使然，鐵礦石難以獨善其身。
多空對峙，單邊機會難覓。通過上述分析，我們看到目前鐵礦石仍運行在熊市周期，理應(yīng)繼續(xù)沽空礦價，但觀察盤面鐵礦石主力合約以及遠月1605合約均大幅貼水現(xiàn)貨。以普式價格53.1美元/噸計算，鐵礦石現(xiàn)貨價格為435元/噸，青島港澳洲礦粉報價為451元/噸。鐵礦石期現(xiàn)價差實際上已經(jīng)擴大至80點之上。以370點和340點折算美元報價約為44.8美元和40.7美元，大連盤面兩個主要合約事實上已經(jīng)跌至我們所能預(yù)見到的價格區(qū)間。
空頭認為礦石基本面仍顯疲弱，且伴隨鋼廠較強的減產(chǎn)預(yù)期；多頭則認為大連盤面已經(jīng)充分反映了鐵礦石遠期價格，在距離1月交割月不足三個月的時間里，期現(xiàn)回歸將是必然，因此選擇做多近月。多空膠著使得鐵礦石盤面逐漸步入震蕩整理形態(tài)。雖然我們的研究主要是以基本面驅(qū)動為主，但在此種情況下，繼續(xù)做空鐵礦石價格顯而不合時宜。在此我們有必要討論下用套利方法替代單邊操作的可行性。
二、跨期套利——買近拋遠
首先來看看鐵礦石基差運行情況，截止10月19日，大連鐵礦主力1601合約收于370.5元/噸，普式報價53.1美元/噸，折合人民幣報價約為435元/噸，基差64.5元/噸；青島港澳洲礦粉現(xiàn)貨干基報價451元/噸，基差80.6元/噸。從圖中可以看出，兩個期現(xiàn)價差都處于歷史極高水平。從往期最后三個月運行情況觀察，鐵礦石主力合約期現(xiàn)擬合得較好，基差往往都能收斂至0軸附近。可以說目前的這種高位基差向下修復(fù)的意愿較強。
圖4：連鐵主力對普式指數(shù)基差 圖5：連鐵主力對青島港現(xiàn)貨基差
資料來源：wind，宏源期貨研究中心 資料來源：wind，宏源期貨研究中心
從正態(tài)分布圖中也不難看出，不論是普式基差還是港口現(xiàn)貨基差都落在低概率區(qū)間，距離常態(tài)區(qū)較遠，迫切需要回歸。
圖4：連鐵主力對普式基差正態(tài)分布 圖5：連鐵主力對青島港現(xiàn)貨基差正態(tài)分布
資料來源：wind，宏源期貨研究中心 資料來源：wind，宏源期貨研究中心
那么接下來就延伸出另一個問題，在剩下的這不到三個月的交易時間里，究竟是現(xiàn)貨回歸期貨還是期貨回歸現(xiàn)貨呢？首先還是觀察歷史數(shù)據(jù)，年中主力1505合約在進入交割月之前的三個月累計漲幅-2.44%，普式價格累計漲幅-6.63%，青島港現(xiàn)貨漲幅-9.78%；另一個主力1509合約進入交割月之前的三個月累計漲幅2.27%，普式價格漲幅-6.34%，青島港現(xiàn)貨價格漲幅-3.49%。不難看出不論是二季度的下跌還是三季度的強勢反彈格局，在距離交割月三個月的時間里，大連盤面期貨價格表現(xiàn)都明顯強于現(xiàn)貨。
圖4：5月交割前三月期現(xiàn)漲跌 圖5：9月交割前三月期現(xiàn)漲跌
資料來源：wind，宏源期貨研究中心 資料來源：wind，宏源期貨研究中心
期貨能否第三次表現(xiàn)強勢，單靠統(tǒng)計上的依據(jù)并不算十分充分。結(jié)合基本面觀察，年內(nèi)每次當鐵礦石價格跌破45美元之后便會快速向上修正，換句話說，折算人民幣計價大連主力合約低于370元/噸的時間十分有限。過低的礦石價格已經(jīng)將非主流礦山供應(yīng)擠出殆盡。據(jù)不完全統(tǒng)計，截止2015年上半年全球非主流礦山減少供應(yīng)8000萬噸以上，大部分對沖掉四大礦山巨頭新增供應(yīng)量，也使得我國進口礦石累計同比增速從2014年末的13.8%快速收窄至9月份的0%。而港口外礦庫存也從去年的1.1億噸高位回落至目前8000萬噸左右的水平。
再以國內(nèi)礦山為例，眾所周知我國國產(chǎn)礦山由于品味較差，開采難度較高等特性，國產(chǎn)礦開采成本一般要高于國際礦山巨頭2-3倍。從圖中可以看出，當普式價格低于80美元時，小型礦山開工迅速萎縮；普式價格低于70美元之后，中型礦山開工率大幅下滑，當普式價格跌破50美元之后，大型礦山開工率也出現(xiàn)了跳水。也就是說當普式價格逼近40美元之后，國產(chǎn)礦山將面臨波及全行業(yè)的停產(chǎn)潮。再結(jié)合年內(nèi)爆出的澳洲第四大礦山阿特拉斯停產(chǎn)以及FMG等礦山流露出的聯(lián)合減產(chǎn)報價意圖，我們判斷鐵礦石價格的階段性底部應(yīng)該會位于40-45美元/噸，當前連鐵主力合約已經(jīng)下探至該價格區(qū)間，反彈概率大大增加?；蛘哒f，1601的期現(xiàn)回歸很有可能延續(xù)前兩個主力合約期貨偏強的模式。即使接下來遭遇鋼廠大規(guī)模減產(chǎn)，令現(xiàn)貨價格崩塌，出現(xiàn)現(xiàn)貨向期貨回歸，那么目前的盤面價格已經(jīng)跌至一個相對安全的區(qū)域，其向下空間已經(jīng)不會很大，同時遠期價格將會繼續(xù)下行修正，對于我們的正向跨期套利來說也相對安全。
圖3：國內(nèi)礦山開工率
資料來源：wind，宏源期貨研究中心
在此前提之下，我們就可以引入買入鐵礦石1601合約同時賣出1605合約的套利思路。首先還是來看歷史數(shù)據(jù)，觀察前兩個主力合約1505和1509合約，進入交割月之前的三個月中，主力合約和遠月合約的月間價差都出現(xiàn)過快速拉升，且攀升幅度較大，具備了一定的獲利空間。時間上看，月間價差的上行時點一般落于距離交割月兩個月以內(nèi)，對于目前尚未完成換月的1601合約時間較為充足。
結(jié)合其他因素，觀察近一段時間盤面走勢，多空雙方在主力1601合約370一線爭奪較為激烈，20日當天，價格跌破該點位后催生大量買盤。技術(shù)指標布林通道走平，均線排列與K線糾纏，MACD指標線雖然回撤至下半?yún)^(qū)，當柱狀線沒有快速走長，下行動能累積并不充分。以布林通道上下軌為參考，鐵礦石1601合約正在360-410區(qū)間內(nèi)構(gòu)筑新的震蕩箱體，價格中樞落在385-390。遠月1505技術(shù)指標則表現(xiàn)更弱，MACD死叉下行，均線系統(tǒng)空頭排列更為規(guī)則，布林通道開口已經(jīng)開始掉頭向下，順勢指標CCI即將跌破-100線發(fā)出極度看空信號，可以說1605的技術(shù)形態(tài)要明顯弱于1601合約。加之主力合約移倉換月，前期空頭主力資金過渡至1605將會使遠月繼續(xù)承壓。
由于身處震蕩格局，我們用套利策略代替單邊操作，或者說用沽空遠月的方法來保護近月抄底頭寸，投資者可以基于不同的出發(fā)點來選擇遠月沽空的倉位比重。入場點位可以選擇在1-5價差位于30點下方，止盈區(qū)間則為50點之上。當然這種買近拋遠操作的風(fēng)險也較為明顯，我們歸結(jié)為如下幾點：
(1)鋼廠大面積減產(chǎn)導(dǎo)致鐵礦石現(xiàn)貨崩塌，主力合約慣性下跌，月間價差修復(fù)至平水；
(2)當前建倉價差約為30點左右，對比歷史數(shù)據(jù)處于高位，風(fēng)險收益參半，并非最佳入場時機；
(3)預(yù)計到11月近月基差才會出現(xiàn)明顯修復(fù)，獲利時間窗口延后，且距離交割月已經(jīng)較近，大資金參與的可行性降低。
圖3：鐵礦石基差
資料來源：wind，宏源期貨研究中心
三、跨品種套利——鋼礦比
我們用螺紋鐵礦石主力合約比值作為觀察螺紋鋼盤面利潤走勢的依據(jù)，2015年螺紋盤面利潤顯著區(qū)別于去年，鋼礦比值從6.2以上高位震蕩回落，步入下行通道。基本面邏輯解釋為，2014年礦山新增產(chǎn)能釋放年導(dǎo)致鐵礦石超跌，礦山端利潤轉(zhuǎn)移至下游鋼廠，而隨著非主流礦山被淘汰，鐵礦石進入低價區(qū)間，礦山端讓利結(jié)束，鋼廠再度由盈轉(zhuǎn)虧，這才導(dǎo)致目前鋼廠端出現(xiàn)較強的減產(chǎn)預(yù)期。
常理來看，作為產(chǎn)業(yè)集中度較低，產(chǎn)能又高度過剩的鋼鐵行業(yè)，行業(yè)利潤虧損是必然結(jié)果。只有通過長時間虧損的洗禮，方能淘汰過剩產(chǎn)能，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高產(chǎn)業(yè)集中度，拉升我國鋼鐵企業(yè)核心競爭力，從而博得更多的全球定價能力。行業(yè)虧損既然是一個長期而又必然的途徑，那么對于鋼礦比值套利來說，我們就應(yīng)該長時間維持看空鋼廠盤面利潤的思路，每當鋼廠盤面利潤反彈至高位就是沽空鋼礦比值的良機。
截止10月20日，螺紋/鐵礦石比值降至4.84，自7月下旬高點5.88一路下跌，目前跌幅已經(jīng)接近20%。觀察歷史走勢，鋼礦比主要受到基本面驅(qū)動影響，因此可以保持較長時間的上升或者下跌走勢，而在主趨勢運行中，一般2-3個月左右會出現(xiàn)反彈/回調(diào)修整，然后繼續(xù)沿主趨勢運行。當前鋼礦比運行于下跌趨勢當中，自7月高點回落到10月下旬已經(jīng)整整三個月時間，因此存在較強的反彈需求。
圖6：螺紋礦石主力合約比值
資料來源：wind，宏源期貨研究中心
基本面來看，當前鋼廠噸鋼虧損幅度已經(jīng)超過200元/噸，螺紋鋼虛擬生產(chǎn)利潤率虧損幅度在15%以上。不論是現(xiàn)貨生產(chǎn)利潤還是螺紋盤面利潤都到了年內(nèi)最低點，短期內(nèi)下行空間極為有限。因此對于風(fēng)險偏好者，可以采取反向的買螺拋礦策略，而這一操作與目前的鋼廠減產(chǎn)預(yù)期相得益彰，都是做多廠家利潤。對于順勢交易者而言，前期沽空鋼礦比操作可以選擇止盈離場，待比值向上修復(fù)后另行沽空。
對于做多鋼礦比，買螺拋礦，我們建議止盈區(qū)間選擇在5.2以上，止損線則定為4.7以下，博反彈盡量選擇小止損。該操作的風(fēng)險點在于：
(1)螺紋技術(shù)形態(tài)明顯弱于鐵礦石；
(2)鋼廠減產(chǎn)面積不及預(yù)期
(3)成品價格受到需求不足影響更為直接，而鐵礦石已經(jīng)進入緊平衡狀態(tài)，45美金下方的支撐較強。
對于做空鋼礦比，買礦拋螺，由于當前盤面利潤過低，且基本面無法形成共振，建議以觀望為主。當比值回升至5.2之后適量沽空，比值修復(fù)至5.6之后則重倉跟進，止盈區(qū)間定為4.8以下。該操作風(fēng)險點在于：
(1)鋼廠減產(chǎn)面積繼續(xù)擴大，螺紋鋼報復(fù)性反彈超預(yù)期，爐料需求下降導(dǎo)致礦石現(xiàn)貨價格崩塌，盤面利潤大幅走高；
(2)鐵礦石近月明顯強于遠月，若在1601合約上操作，待等到比值反彈至建倉區(qū)間，留給我們的盈利時間窗口十分有限?？芍苯舆x擇在遠月操作。
四、跨市場套利
最后一種套利模式則為礦市場套利，鑒于新交所掉期以及大連商品交易所都存在鐵礦石交易，且品種標的相近，我們也可以選擇在這兩個市場中同時交易，進行套利操作。
盡管大連盤面大幅貼水于港口現(xiàn)貨，但掉期合約對遠期市場價格預(yù)期也較弱，導(dǎo)致連鐵與掉期三個月合約之間價差圍繞零軸做振蕩整理。觀察兩合約價差正態(tài)分布，常態(tài)區(qū)價差落于-11-15點這個區(qū)間之內(nèi)，也就是說連鐵走勢與新加坡掉期價格在更多時間里還是呈現(xiàn)出平水狀態(tài)。而截至本月20日，折算人民幣計價，連鐵與掉期差值為-10點，正好落于常態(tài)區(qū)，因此套利機會并未顯現(xiàn)，仍需耐心觀察。
圖6：連鐵-3個月掉期價差
資料來源：wind，宏源期貨研究中心
圖6：連鐵-掉期價差分布
資料來源：wind，宏源期貨研究中心
該套利操作的風(fēng)險在于：
(1)兩市場交易幣種不同，存在匯率風(fēng)險；
(2)大連鐵礦石僅1、5、9合約流動性較強，不能時刻與掉期主力合約相匹配，套利時間窗口受到限制。
而對于套期保值者而言，兩個市場都存在鐵礦石交易，這就為我們的套期保值拓寬了思路。對于先簽訂采購訂單，再根據(jù)到岸時的指數(shù)定價為基準的鐵礦石進口貿(mào)易來說，靈活的選擇市場進行買入保值是十分有必要的。以今年6月-7月為例，當時連鐵主力與三個月掉期存在20-40點的高位價差，掉期走勢明顯弱于大連盤面，貿(mào)易商可以選擇在新加坡進行買入保值操作，同時在大連盤面進行賣出保值，已鎖定裸露出的價差利潤。而如果當大連-掉期差值大幅走低之后，貿(mào)易商則可以選擇直接在大連盤面進行買入保值操作，扣除正常貿(mào)易利潤之后，還可以賺取價差修復(fù)后的超額利潤。
新加坡掉期交易的弱勢在于流動性有限，價格不透明，且中間手續(xù)費偏高；大連鐵礦石交易的劣勢在于主力合約集中在1、5、9月，不能夠精確匹配套保日期。兩個市場都各有利弊，靈活運用才是套保者的最佳選擇。
五、套利研究小結(jié)
以上我們分析了跨期套利、跨品種套利以及礦市場套利，總結(jié)來講：
1、跨期套利可行性較高，符合當前近強遠弱的盤面氛圍，同時也與遠期看跌礦價的基本面相吻合。最大風(fēng)險點在于主力及遠月合約對未來價格反應(yīng)較為充分，且月間價差較大，并非最佳入場點位，風(fēng)險收益比不令人滿意。
2、跨品種套利：從統(tǒng)計套利上講，此時應(yīng)該進行買螺拋礦操作，做多鋼礦比賺取反彈利潤；長期策略上看，應(yīng)選擇買礦拋螺操作，每當鋼礦比反彈至階段性高位，沽空應(yīng)對。近期最大風(fēng)險點在于鋼廠減產(chǎn)力度，需密切關(guān)注。
3、跨市場套利：大連鐵礦石與新加坡掉期處在常態(tài)區(qū)間，沒有套利空間，建議觀望。
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