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今天主要講鐵礦石方面的基本邏輯，首先說一個大邏輯就是：影響鐵礦石價格走勢的主要矛盾已經(jīng)發(fā)生變化。上半年我們可以說，供應(yīng)的過剩是造成鐵礦石價格下跌的主要矛盾，而下半年這個矛盾已經(jīng)由供應(yīng)的過剩轉(zhuǎn)移到了消費的減少，也就是鋼廠開工率的變化。

這個是現(xiàn)階段以及未來影響鐵礦石價格走勢的主要因素，我們必須從之前的那種談鐵礦石供應(yīng)端過剩的邏輯中走出來，去關(guān)注鋼廠開工率的變化，關(guān)注消費端的變化。所以今天重點也是在給大家分析未來鋼廠開工率變化方面。

從現(xiàn)階段的情況來看，鋼廠第一波減產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，使得開工率從上一輪復(fù)產(chǎn)之后的峰值回落了大概3%。而我們了解的情況是，第二波鋼廠的減產(chǎn)并未開始，至少目前還沒看到，為什么我這里要把鋼廠減產(chǎn)分為第一波第二波，分階段的看待，主要的原因是我們定義此輪的減產(chǎn)其實是真實去產(chǎn)能的開始，既然是去產(chǎn)能，那么減產(chǎn)的難度其實是遞增的，后邊再詳細的說一下。

今天要講的內(nèi)容，我們把它分為四部分，如上圖，首先還是從此前造成鐵礦石價格下跌的主要矛盾，供應(yīng)端說起。

先說一個結(jié)論就是，鐵礦石的過剩其實已經(jīng)降至很低的水平。數(shù)據(jù)上看其實今年鐵礦石進口量是同比微降的，造成這個結(jié)果的主要原因其實還是要歸結(jié)于上半年鐵礦價格的快速下跌，跌穿非主流礦山現(xiàn)金成本線，導(dǎo)致礦山去產(chǎn)能反而提前展開。

那么之后礦山供應(yīng)端的變化會如何？首先看四大礦山的計劃產(chǎn)量部分，今年第四季度四大礦山的產(chǎn)出增量是平穩(wěn)的，其實除了今年8月份巴西土著罷工以及澳洲車輛問題導(dǎo)致的礦山發(fā)貨延遲，四大礦山的發(fā)貨量都是在按照計劃進行。然后要提一句，市場經(jīng)常傳出四大礦山會限產(chǎn)保價，其實大家大可以算一筆賬，作為全球性的上市公司，這些礦山的主要目標是價格的上漲嗎？對于他們來說，產(chǎn)出的價格彈性非常低，因為他們的成本很低，那么在有利潤的情況下，如何做到在噸礦利潤下降的情況下提高公司盈利，其實方法只有一個，加快產(chǎn)出。這也是作為一個上司公司要對股東負責(zé)的目標所錨定的，

從全球的供應(yīng)量看，今年全球鐵礦石供應(yīng)量維持了平穩(wěn)的走勢，這個原因之前說了，如果現(xiàn)在鐵礦石的價格還在一季度的520元/噸，那么這個供應(yīng)量的走勢絕對不是今天大家看到的。而四大礦山維持正常的增量，非主流礦山包括國內(nèi)礦山的產(chǎn)能加速被擠出。

提到國產(chǎn)礦的供應(yīng)情況，可以用這個成本曲線來展示，縱軸是國內(nèi)礦山的現(xiàn)金成本，橫軸是有效產(chǎn)能。我們可以看到的是，在40-50美金/干噸這個區(qū)間內(nèi)，國內(nèi)礦山產(chǎn)出的價格彈性其實也是在降低的，圖里邊解釋的文字我就不多說了，我只說一些更多的內(nèi)容和邏輯。

這個是鐵礦石相對過剩量的數(shù)據(jù)，其實可以看到2015年鐵礦的相對過剩量是不及2014年的，當(dāng)然，價格的跌幅也不如2014年，這個過剩的量是存在一個前提假設(shè)的，就是當(dāng)前的鋼廠開工率要維持不變，但實際的情況必然不是不變，后邊我們具體分析鋼廠開工率的情況。

最后這一章節(jié)我們來看港口庫存。除去假日因素，港口庫存維持了相對平穩(wěn)的水平。下這里也要額外的說一句就是，我們看港口庫存不能只看庫存變化數(shù)字這個表面的東西，很多人看到港口庫存下降了，就跑去買鐵礦了，但你知道港口庫存為什么下降么，舉個例子來說，國慶假期港口庫存下降，實際上到港并未減少，而疏港量確實有所增加，國慶假期對卸載作業(yè)的影響是大于疏港的，而鋼廠在國慶期間確實需要做一些補庫的事情，比如補4天的貨，這就造成了我們看到的港口庫存在假期出現(xiàn)下降的情況。但其實我們更應(yīng)該看到的是鋼廠7天假期只補了4天的貨，那相當(dāng)于去庫存3天。

我們可以把日均疏港量換算成周度數(shù)據(jù)和港口庫存求和來看港口庫存的實際變化值，實際上港口庫存的變化是平穩(wěn)的。

港口可用庫存天數(shù)這個概念可以反映港口庫存的水平。目前來看港口庫存的可用天數(shù)確實處于一個相對低位。

這里是一些小結(jié)，大家可以自己看一下。

接下來分析鋼廠生產(chǎn)的情況，也就是鐵礦石消費端的變化。

這個是對過去若干次鋼廠減產(chǎn)的一個回顧，我們說除去環(huán)保等政策因素帶來的減產(chǎn)，今年2季度那次減產(chǎn)確實是由于鋼廠的虧損帶來的，而此次的減產(chǎn)也是由于鋼廠虧損帶來的，那么兩者的區(qū)別是什么，開篇我們說了一下，此輪減產(chǎn)將會是去產(chǎn)能的一個開啟，也就是說此輪減產(chǎn)的難度實際上是大于2季度那次的。

定義為去產(chǎn)能的話，其實里邊包含了一些細節(jié)的因素，例如現(xiàn)金流，銀行貸款，政策要求，社會責(zé)任等等，這些因素的存在，奠定了減產(chǎn)的難度會加大，所以我們覺得此輪減產(chǎn)會非常糾結(jié)漫長，減產(chǎn)的周期將會延長，甚至到明年春節(jié)前后。

但不可否認的是鋼廠已經(jīng)開始減產(chǎn)。首先從原料庫存的天數(shù)來看，鋼廠原料庫存的天數(shù)已經(jīng)壓縮至前低的水平，大家都知道，為了保證現(xiàn)金流轉(zhuǎn)，鋼廠減產(chǎn)之前首先要做的事情是去原料端庫存，原料庫存天數(shù)的壓縮，實際上是鋼廠減產(chǎn)的先行性指標。不過這里要提一句是，我在之前跟鋼廠的朋友聊天的時候說，將來會活下來的鋼廠，一定是懂得低庫存管理，不斷降低生產(chǎn)成本的鋼廠。

這里我們羅列一些減產(chǎn)還是生產(chǎn)的影響要素，從矛盾的本身出發(fā)來看，在尊重經(jīng)濟下行趨勢的基礎(chǔ)上，我們認為鋼廠減產(chǎn)的難度是存在的，但是減產(chǎn)是一定會繼續(xù)的。

這個是實體鋼廠的平均利潤水平，其實可以看到的是，當(dāng)前實體鋼廠虧損的程度是在減小的，相比2季度，實體鋼廠虧損程度確實還沒有達到新高的水平，補充一句，這里是完全成本下的鋼廠利潤水平，現(xiàn)金成本可以參考那條紅線。

這個是鋼廠利潤和高爐開工率之間的關(guān)系，一般來說鋼廠不會虧損就立即減產(chǎn)，而是在現(xiàn)金成本虧損達到一定的時間時，開始選擇降低高爐開工率。而目前鋼廠虧損程度和虧損的時間都不算多，我們這里說時間不多，主要還是考慮到去產(chǎn)能難度的問題，從上次復(fù)產(chǎn)到現(xiàn)在鋼廠的現(xiàn)金虧損時間也已經(jīng)達到了一個月。也確實看到了部分鋼廠減產(chǎn)。但之前說了，難度是遞進的，最先減的是最容易減的，而如果需要更大程度的減產(chǎn)，那么我們需要看到更大的虧損程度和更長的虧損時間。

此外，全社會成品材低庫存水平其實也是造成鋼廠減產(chǎn)意愿不及預(yù)期的一個因素。

畢竟從多頭的邏輯角度來看，低庫存意味著做空的風(fēng)險，一旦消費端出現(xiàn)環(huán)比改善，哪怕幅度不大，但也會造成市場缺貨，價格上漲，所以這也是部分鋼廠的看法。

我們覺得減產(chǎn)的矛盾還在積累之中，從成品材庫存的角度來看，減產(chǎn)伴隨著去原料庫存的同時，成品材庫存會出現(xiàn)一定程度的累積，但是現(xiàn)階段這個庫存的累積尚未明顯的看到。

這一章的小結(jié)?？偨Y(jié)下來就是，鋼廠減產(chǎn)難度遞增，減產(chǎn)周期會被延長，并不是我們以前經(jīng)驗里邊的鋼廠減產(chǎn)。

剩下一些時間我們說下盤面和策略。

首先說，基差修復(fù)這個事。鐵礦石01合約還有75元/噸左右的基差水平，這個基差如何修復(fù)是01鐵礦石合約走勢的關(guān)鍵，我們認為基差修復(fù)可以分為兩個階段進行。第一階段是在鋼廠減產(chǎn)的過程中，基差修復(fù)的方式主要以現(xiàn)貨價格的下跌為主，期貨價格跌幅不及現(xiàn)貨。第二階段是鋼廠減產(chǎn)至尾聲，基差修復(fù)的方式主要以期貨價格的上漲為主，現(xiàn)貨漲幅不及期貨，那么，核心的問題依舊是鋼廠減產(chǎn)。我們之前說了，鋼廠減產(chǎn)的周期會延長，也就是說現(xiàn)貨下跌的時間會延長，但時間的延長并不等于下跌幅度的擴大，可以理解為下跌的幅度不變，但下跌的時間延長，這個延長的周期可能會覆蓋01合約，那么01合約交割之前，其實是看不到鋼廠開工率降至谷底的，考慮下美國放開伊朗，伊朗的鋼材出口將會恢復(fù)，對我們國內(nèi)出口有重大影響，也就是說現(xiàn)貨不會下跌到底，那么基差在臨近交割的時間，就會出現(xiàn)01合約快速向現(xiàn)貨靠攏的結(jié)構(gòu)，而反觀05合約則會在移倉之后，由于鋼廠減產(chǎn)的繼續(xù)，繼續(xù)走弱。

這個是我們整理的此前幾個合約的價差關(guān)系，如果我們從鐵礦石主連上看，鐵礦石的下跌是很流暢的。但實際上合約的轉(zhuǎn)換會造成價格的波動，因此在臨近交割月之前，近月合約會出現(xiàn)強于遠月合約的情況，看空鐵礦石更多的將會以遠月高貼水的方式展現(xiàn)。

這一章的小結(jié)。

我們覺得鐵礦石正向套利的盈利概率較大。

但保險起見，正如我們在開篇的時候說的，影響鐵礦石價格走勢的主要矛盾已經(jīng)從供應(yīng)端轉(zhuǎn)移到消費端，而產(chǎn)能過剩，供應(yīng)端的矛盾帶來的下跌是流暢的，相反，消費端的減量是糾結(jié)和漫長的，因此不能排除價格反復(fù)的波動，而值得去做的事情是，關(guān)注鋼廠減產(chǎn)的情況，那么結(jié)論一：如果鋼廠的減產(chǎn)漫長糾結(jié)，會延續(xù)到明年一季度，鐵礦石正向套利生效的概率較大。

結(jié)論二：如果鋼廠減產(chǎn)較為順暢，形成開工率斷崖式的下降，那么鐵礦石正向套利的風(fēng)險收益比將會下降，需要更加精準的找到安全邊際才可以進行1-5價差正向套利。最后說一句，不管什么套利，鐵礦石長期看空是趨勢所在，除非出現(xiàn)宏觀政策方面的絕對刺激，我們覺得從宏觀經(jīng)濟的角度看，這幾乎不可能出現(xiàn)