新三板因市場化的制度安排在速度和規(guī)模上呈迅猛發(fā)展態(tài)勢。但因其微觀主體基礎薄弱，新三板在速度、規(guī)模上與市場質量之間存在巨大矛盾。紓解矛盾的路徑之一，就是打造合理的投資者結構，構建良好的微觀基礎。就目前新三板的投資者現(xiàn)狀來看，除了對投資者適當性管理制度做出必要調(diào)整，形成以持有長期資金的機構投資者為主的結構外。更為重要的是，需要引導機構投資者樹立正確的商業(yè)認知，遵循價值投資的基本原則和理念，制定適當?shù)耐顿Y策略。
引導機構長期投資
新三板專門為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資本市場服務，市場定位決定了新三板應構建以機構投資者為主的投資者結構。就2015年的開戶結構看，個人投資者占比為90%，機構僅為10%。但10%的機構投資者卻貢獻了90%的成交量和59%的成交額。這表明新三板市場實質性交易是以機構投資者為主，符合新三板對投資者結構的基本要求。目前，機構投資者主要由私募基金、公募基金的資產(chǎn)專戶(相當于私募基金)，以及做市商(目前是券商)構成，且大部分是私募基金。總體來看，基金產(chǎn)品規(guī)模較小，分散風險能力有限?；甬a(chǎn)品的存續(xù)期較短，大多數(shù)產(chǎn)品為“2+1”或“3+1”。這表明這些機構投資者難以堅持長期投資和價值投資的基本策略，而是偏向于證券二級市場的投資策略，且具有嚴重的投機傾向。目前的機構投資者現(xiàn)狀帶來兩大不良后果：一是投機行為嚴重，加劇了市場波動，增加了新三板的系統(tǒng)性風險;二是大量短期資金充斥市場，掛牌公司很難募集到長期穩(wěn)定資金，不利于實體經(jīng)濟資本的形成，資本市場的基本功能不能得到有效發(fā)揮。
要改變目前機構投資者現(xiàn)狀，在制度安排方面可從四方面考慮：一是加強對機構投資者的市場準入管理，不能僅僅是500萬元注冊資本或實繳資本“一刀切”式的準入管理，應對基金產(chǎn)品的規(guī)模和存續(xù)期做出明確要求;二是鼓勵和開放長期資金持有者，如公募基金、保險基金、養(yǎng)老基金等入市;三是對持有不同期限的基金產(chǎn)品股權轉讓所得實行不同比例的稅收優(yōu)惠政策，引導機構投資者進行長期投資;四是通過調(diào)整個人投資者的市場準入門檻及稅收優(yōu)惠等政策，引導個人投資者投資私募基金和公募基金，間接進行新三板投資，形成真正以機構投資者為主的資本市場。
避免二級市場炒作模式
從投資風險視角看，新三板是可以進行公開轉讓的定向發(fā)行市場，對新三板公司的投資，既不是純粹的PE投資，也不屬于純粹的證券二級市場投資，而是介于PE投資和證券二級投資的一種股權投資方式。相對于PE投資，新三板市場大大降低了創(chuàng)新企業(yè)的合規(guī)性風險，以及由信息不對稱帶來的財務風險。相對于交易所市場的Pre-IPO投資，新三板投資退出的風險也大為降低，主要表現(xiàn)在退出時間相對較短，退出的機會成本降低，以及對投資鎖定期的寬松要求。針對新三板的資本市場屬性，投資機構須根據(jù)自身資源、能力和定位，樹立正確的商業(yè)認知制定投資策略。
由于新三板市場的“高風險”基本屬性，有些基本策略應該遵守。
“集合投資”是分散風險和實現(xiàn)價值成長的基本前提。這應該是基本的投資原則和策略。投資人的智慧、專業(yè)和經(jīng)驗難以完全規(guī)避創(chuàng)業(yè)企業(yè)的各種風險，規(guī)避風險的最有效辦法就是集合單個投資人的資金形成一定規(guī)模，然后分散投資到不同的創(chuàng)業(yè)項目中，以基金“集合投資”的功能優(yōu)勢有效分散項目方的非系統(tǒng)性風險。但目前很多投資機構為了快速做大規(guī)模，搶占市場，針對單個項目融資而進行投資的現(xiàn)象俯拾皆是。采用如此的投資方式，項目公司的非系統(tǒng)性風險高度聚集。
“組合投資”是分散風險和實現(xiàn)價值成長的保障。
投資企業(yè)成長中后期的項目基本收益較為穩(wěn)定，但由于投資人對新三板市場的高收益預期而可能對基金管理人失去信心。完全投資偏早期的項目，LP面臨較高的投資機會成本;同時早期項目風險過大，投資失敗的概率高。為確?；鸺扔休^為穩(wěn)定的基本收益，同時還可能獲得高收益的投資機會，“組合投資”是較好投資策略。新三板基金可按照項目公司的成長階段和風險收益特征，把成熟項目、高成長性項目和高風險性項目進行一定比例組合?？紤]到新三板市場的企業(yè)特征，高成長性項目應成為新三板基金組合的主打項目，具體比重可根據(jù)投資人的風險偏好而定。高風險偏好的投資人可加大對早期項目的投資比例，投資風格保守的投資者可加大對成熟項目的投資。
“高成長”與“高風險”是新三板市場的基本特征，因此投資新三板的創(chuàng)新企業(yè)，單純采用證券二級市場的投資方式可能行不通，主要通過判斷創(chuàng)新企業(yè)的高成長性來實現(xiàn)價值，同時通過投資策略獲取資本市場的風險溢價。對新三板公司的價值評估不能完全照搬成熟PE投資的估值模型，更多應采用VC的估值方法和模型。目前大多數(shù)新三板基金是短期產(chǎn)品，二年和三年期的占比較高。這一方面反映了基金管理人及投資人對新三板的市場屬性還沒有完全了解，還在摸索投資規(guī)律;也顯示出投資機構的不成熟和非理性。在新三板市場，實現(xiàn)投資價值應該是伴隨創(chuàng)新企業(yè)的高成長，因此這個市場更適合于長期股權投資。(作者系中國新三板研究中心首席經(jīng)濟學家)
本文來源：中國證券報
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