本杰明.格雷厄姆（自傳《華爾街教父回憶錄》公眾號(hào)回教父下載）不僅是偉大的投資理論家，還被評(píng)為歷史上最偉大的十大基金經(jīng)理之一，更被認(rèn)為是價(jià)值投資理論的開山鼻祖，后在徒弟巴菲特贊譽(yù)下更廣為人知。關(guān)于他的理念，我們?cè)凇渡疃?！你真的知道價(jià)值投資是什么意思嗎？》一文中有更詳細(xì)的論述，總結(jié)來(lái)說(shuō)他理念的關(guān)鍵詞是安全邊際、市場(chǎng)先生、內(nèi)涵價(jià)值等。
我們今天探討的是他如何在大蕭條期間破產(chǎn)，破產(chǎn)的幾年是如何度過(guò)的，他又是如何奇跡般復(fù)活的，這些過(guò)程會(huì)對(duì)我們深有啟發(fā)，因?yàn)樽罱K塑造我們的，是我們經(jīng)歷的艱難時(shí)光。
1、崛起之路
俗話說(shuō)，天降將大任于斯人，必先苦其心志，勞其筋骨。這句話在國(guó)外也一樣成立。
格雷厄姆9歲時(shí)，其父不幸去世，禍不單行，家族生意不久破產(chǎn)，日常生活主要靠其母親多娜打零工，生活跌入低谷。格雷厄姆13歲時(shí)，母親多娜忍不住周圍人炒股賺錢的誘惑，將家里的錢都拿去炒股，還借了一些錢，希望借此改變貧困的家境。
上天會(huì)眷顧他們嗎？
和很多被股指上漲誘惑的“韭菜”一樣，多娜在當(dāng)時(shí)的大藍(lán)籌美國(guó)鋼鐵公司上虧掉了所有的本金，包括借來(lái)的錢。這是股市給格雷厄姆的第一個(gè)深刻印象。
感悟：如果說(shuō)跟風(fēng)炒股是個(gè)錯(cuò)誤，那么借錢跟風(fēng)炒股就是個(gè)大大的錯(cuò)誤！
面對(duì)困難，格雷厄姆發(fā)奮圖強(qiáng)，以優(yōu)異的成績(jī)考入哥倫比亞大學(xué)深造，1914年以榮譽(yù)畢業(yè)生和全班第二名的成績(jī)畢業(yè)，時(shí)年20歲。
為了改善家庭經(jīng)濟(jì)狀況，格雷厄姆放棄留校任教的機(jī)會(huì)，在校長(zhǎng)卡貝爾的推薦下，其于1914年到華爾街勞伯證券公司擔(dān)任信息員（證券交易所最低等的職業(yè)之一），并在公司迅速晉升。他被提升到一個(gè)只有兩個(gè)人的債券部當(dāng)助手。他開始潛心研究債券，寫了關(guān)于密蘇里太平洋鐵路公司債券的研究報(bào)告，結(jié)果大受客戶和老板賞識(shí)。不久，格雷厄姆就又被提升為證券分析師。
當(dāng)時(shí)，人們主要關(guān)注債券，很少關(guān)注股票，對(duì)公司基本面的分析尚停留在十分原始、粗糙的階段。格雷厄姆很快在上市公司隱蔽資產(chǎn)挖掘方面（即找出公司公開信息尚未包括的價(jià)值）嶄露頭角，并為公司帶來(lái)可觀的利潤(rùn)。1920年，格雷厄姆又榮升為紐伯格－亨德森－勞伯公司的合伙人。
此時(shí)，格雷厄姆應(yīng)親戚朋友之邀，開始代客理財(cái)。其后在“薩幅輪胎事件”中，因聽取小道消息，重倉(cāng)即將上市的薩幅輪胎公司，結(jié)果被莊家算計(jì)，嚴(yán)重套牢。該事件也讓他認(rèn)識(shí)到小道消息的危害。
其后，格雷厄姆設(shè)計(jì)了期權(quán)投資策略，用于規(guī)避股市投資風(fēng)險(xiǎn)。例如看漲某一股票，則買入期權(quán)，當(dāng)股價(jià)真的上升時(shí)，再行權(quán)按照原先約定的低價(jià)買入，實(shí)現(xiàn)盈利，否則僅損失一筆小的期權(quán)購(gòu)買費(fèi)。很快，格雷厄姆又實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健快速的盈利。
1923年初，時(shí)年29歲的格雷厄姆自立門戶，成立了格蘭赫斯基金，初始發(fā)行規(guī)模50萬(wàn)美元。依靠挖掘隱蔽資產(chǎn)和期權(quán)投資法，該基金成立1年半即實(shí)現(xiàn)盈利100%以上，跑贏指數(shù)20多個(gè)百分點(diǎn)。其后因公司股東之間的分歧，在1925年該基金解散，但格雷厄姆已經(jīng)積累了第一桶金。格雷厄姆又與黃金搭檔紐曼在1926年聯(lián)手成立新的基金公司。
這是格雷厄姆早年的崛起之路，我們可以看出格雷厄姆早期其實(shí)比較擅長(zhǎng)債券分析、期權(quán)交易、隱蔽資產(chǎn)挖掘等，其實(shí)這些風(fēng)格也貫穿到他之后的投資生涯，并不是我們簡(jiǎn)單理解他就是買煙蒂股。1910-1924年這十幾年股市整體處于震蕩的走勢(shì)中，他的交易策略也取得了較好的業(yè)績(jī)，雖然在1916-1917年股市的大跌格雷厄姆也遇到了大麻煩，但是整體看不是太大的問(wèn)題。
而他在早期階段養(yǎng)成了寫文章的習(xí)慣，比如在1916年后就一直給華爾街雜志寫文章，幾乎成了專欄作家，也讓他有了一定的知名度。
感悟：干自己的活，同時(shí)傳播自己的看法和理念，會(huì)事半功倍，像今天的橋水基金、橡樹資本的創(chuàng)始人都在干這個(gè)活，出書、寫備忘錄等。
2、大牛市高光時(shí)刻后的悲傷
很快，牛市來(lái)臨了。應(yīng)該說(shuō)格雷厄姆的起步正好踏在了牛市的的起步階段，1922年后股市就開始一路回升了，而他最早成立基金是在1923年，正好踏上了持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)7年的牛市。
一起欣賞下90年前（1929年）美國(guó)牛市的幾個(gè)片段：
1. 有乘客投訴地鐵公司，認(rèn)為每節(jié)地鐵車廂，都應(yīng)該安裝能顯示股票行情的電傳字行情機(jī)。
2. 波士頓一家工廠內(nèi)部，所有的車間都安裝了大黑板，安排專職人員，每隔一小時(shí)就寫上最新的交易所行情，方便職工們查看。
3. 得克薩斯州的一個(gè)牧場(chǎng)，在牲口棚和牧場(chǎng)上，均安裝上高音喇叭，方便牧牛仔們隨時(shí)收聽最新的行情信息。
1926~1928年間，格雷厄姆管理資金的年平均投資收益率為20.2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期道瓊斯工業(yè)指數(shù)的上漲速度。由于格雷厄姆的業(yè)績(jī)非常好，他的公司的資金規(guī)模也越來(lái)越大。3年以后，到了1929年年初，公司資金規(guī)模已從最初的40萬(wàn)美元上升到250萬(wàn)美元，上漲了6倍多，大部分資金規(guī)模增長(zhǎng)都是投資收益，而不是客戶額外投入的資金。
而此時(shí)的格雷厄姆迎來(lái)了高光時(shí)刻，他在他的自傳《格雷厄姆：華爾街教父回憶錄》中說(shuō)，“差點(diǎn)成百萬(wàn)富翁”，格雷厄姆1928年的稅前收入超過(guò)60萬(wàn)美元，絕對(duì)是一個(gè)百萬(wàn)富翁。格雷厄姆過(guò)著有錢人的奢華生活，開著豪華的汽車，住著豪華的洋房。1929年年初的大牛市頂峰，格雷厄姆在81街和中央公園西邊一幢金碧輝煌的30層公寓大廈里，租了18層和19層兩層復(fù)式的公寓套房，外加陽(yáng)臺(tái)。這兩套房子共有10個(gè)房間，他自己都弄不清到底有幾個(gè)浴室，靠近頂層的地方還有幾個(gè)女仆的房間。房租每年高達(dá)1.1萬(wàn)美元，租期長(zhǎng)達(dá)10年。
1929年的百萬(wàn)富翁，還是很有分量的，而此時(shí)的格雷厄姆是35歲，按照我們中國(guó)的傳統(tǒng)，他馬上要迎來(lái)他的本命年36歲，不好的先兆已經(jīng)在醞釀。到了當(dāng)年10月下旬，牛市開始崩潰了（碰巧的是2007年我國(guó)最厲害的熊市也從10月份開始），這次熊市歷時(shí)3年，從1929年-2032年道瓊斯指數(shù)最大跌幅為90%！
而熊市早期，格雷厄姆已經(jīng)意識(shí)到了風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)臨，但是卻沒(méi)有做太大的動(dòng)作。他的基金賬戶的運(yùn)作思路首先是對(duì)沖套利 優(yōu)質(zhì)低廉個(gè)股，對(duì)沖套利的思路是買入優(yōu)先股（類似我們的可轉(zhuǎn)債），同時(shí)賣出等量的普通股，這部分組合在股市下跌中獲利頗豐，但是他還有加杠桿做優(yōu)質(zhì)低價(jià)個(gè)股的倉(cāng)位。
在1929年中期基金資本是250萬(wàn)美元，手頭持有巨額的保值和套利頭寸，即250萬(wàn)美元的多頭頭寸，以及用于沖銷操作、金額大致相當(dāng)?shù)目疹^頭寸。另有450萬(wàn)美元的真實(shí)多頭頭寸，即各式各樣的投資——共200萬(wàn)美元的資金缺口。等于說(shuō)他加了200萬(wàn)的杠桿去做了煙蒂股的投資，就當(dāng)時(shí)的保證金比率而言，約為125%。
起初格雷厄姆已發(fā)現(xiàn)美股公司估值過(guò)高，存在很大的泡沫，所以果斷抽身離開市場(chǎng)，成功逃頂。而在1929年11月，道瓊斯指數(shù)最低跌到198點(diǎn)，然后開始反彈。到1930年3月左右，格雷厄姆判斷最壞的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去。當(dāng)時(shí)很多優(yōu)質(zhì)股票都處于低位，他開始了大規(guī)模的抄底操作，大幅購(gòu)買了一些低市盈率的股票。
接下來(lái)他就要不斷的被市場(chǎng)爆錘了！
據(jù)其回憶錄中說(shuō)：
1930年共同賬戶最糟糕的財(cái)務(wù)年度，虧損50%。
持續(xù)5年沒(méi)有從共同賬戶上得到收益，靠教書、寫作和審計(jì)維生。
與海茲爾的婚姻出現(xiàn)問(wèn)題。
1931年共同賬戶又虧損16%。
1932年共同賬戶再虧損3%(250萬(wàn)美元已經(jīng)損失70%)。
在1932年寒冷的初冬，年輕的格雷厄姆倒閉了。悲慟之中他寫下了這首小詩(shī)：
靜靜的，軟軟的，
一如輕絲般的飛雪；
死神親吻著孤獨(dú)的人心；
它的觸摸冷如冰霜，
但總比無(wú)盡的憂傷好；
它的長(zhǎng)夜一片漆黑，
但總比不絕的悲痛強(qiáng)；
……
此后的格雷厄姆生活困頓、婚姻破裂、負(fù)債累累，他也只好削減龐大的家庭開支，他之前買的豪華轎車和房子，雇傭了好幾個(gè)傭人，但是現(xiàn)在只好退掉豪華公寓，辭退了所有的傭人，他也變得特別摳門，只做公交車上班，有時(shí)為了省錢，寧愿多走兩站路。尤其讓他感動(dòng)痛苦的是“對(duì)大危機(jī)能不能過(guò)去沒(méi)有把握”。不斷地自責(zé)，“這么多的親戚好友把他們的財(cái)富托付給我，現(xiàn)在他們都要和我一樣痛苦不堪”。
感悟：格雷厄姆抄底沒(méi)錯(cuò)，但是加杠桿抄底就被戴上了緊箍咒，抄底一定不能加杠桿，因?yàn)榈撞恐挥幸粋€(gè)，但是可能持續(xù)的時(shí)間很長(zhǎng)，加了杠桿的我們，時(shí)間就是我們的催命符了。
熊市的這幾年他在做什么呢？他并沒(méi)有氣餒，而是不斷的走穴，演講、寫文章、去學(xué)校教書、利用專業(yè)知識(shí)參與多個(gè)兼職，來(lái)慢慢的回血。我們?cè)谀婢持?，往往都是精神消沉，甚至無(wú)力掙扎，但是格雷厄姆的處理方式卻讓我們很受啟發(fā)。
3、快速的復(fù)活之路
在1935年，格雷厄姆已經(jīng)快速?gòu)?fù)活了，而只是經(jīng)過(guò)了短短的兩三年的時(shí)間，滿血復(fù)活的格雷厄姆又回來(lái)了！他是怎么做到的？
首先，他的基金已經(jīng)累計(jì)虧損70%，也就是說(shuō)基金只有上漲3倍，他才可能取得收入，顯然對(duì)他來(lái)說(shuō)是非常困難的，所以他就和投資人重新商議了基金條款，以降低基金盈利提成的方式讓投資人重新簽訂了協(xié)議，等于發(fā)行了新基金，基金在約定4%收益以后就有盈利分成，這樣為他回血?jiǎng)?chuàng)造了條件。
另外，經(jīng)過(guò)暴跌之后，他的基金已經(jīng)沒(méi)有多少資金了，而這時(shí)候他迎來(lái)了一個(gè)貴人，他合伙人紐曼有位有錢的岳父，此時(shí)出手相助，當(dāng)了回及時(shí)雨，基金才得以繼續(xù)運(yùn)營(yíng)。
最后，在股市暴跌帶來(lái)創(chuàng)傷的同時(shí)，也讓他投資理念更趨成熟，所以他在1934年出版了《證券分析》，書籍的暢銷讓他大賺了一筆。
感悟:多認(rèn)識(shí)點(diǎn)有錢人，多學(xué)習(xí)是有好處的~
隨著股市從1932年低點(diǎn)開始了長(zhǎng)達(dá)5年的恢復(fù)性上漲，格雷厄姆的基金業(yè)表現(xiàn)較好，其在1935年就把之前的虧損全部彌補(bǔ)，終于從大蕭條的陰影中成功走出來(lái)。滿血復(fù)活后的格雷厄姆開啟了一路開掛的二十年。
1936年后成立格雷厄姆紐曼公司，直到1956退休。格雷厄姆紐曼公司運(yùn)作20年的年化平均收益率達(dá)到21%，高于同期大盤收益年均2.5%左右，20年來(lái)格雷厄姆復(fù)合收益率比美股高出65%。期間美股也發(fā)生了多次回撤，但是格雷厄姆從未發(fā)生過(guò)巨額的虧損。
感悟：格雷厄姆最為人所知的是安全邊際的提法，但是在熊市中買入安全邊際的股票依然不是安全的，所以不要接飛刀是對(duì)的，而他之后的成功，一方面是他策略本身是保守的，風(fēng)險(xiǎn)控制的好，但更關(guān)鍵的是股市也迎來(lái)了長(zhǎng)期的上漲期。
4、不但是價(jià)值投資者的格雷厄姆
格雷厄姆在《聰明的投資者》中講述，從1939年起基金的業(yè)務(wù)范圍基本局限于套利清算，關(guān)聯(lián)對(duì)沖，凈流動(dòng)資產(chǎn)廉價(jià)股，和少量控制權(quán)業(yè)務(wù)。
具體配置見(jiàn)圖:
我們來(lái)具體分析下：
第一，格雷厄姆采取了類似股債動(dòng)態(tài)平衡策略，目前很多公募基金還在采用，但在他的組合里可以明顯看出，資產(chǎn)大部分在套利、對(duì)沖方面，而純債券很少，因?yàn)檫@些投資無(wú)論牛熊都提供了長(zhǎng)期穩(wěn)健的收益，這部分資產(chǎn)具有絕對(duì)收益的性質(zhì)，類似于債券但收益卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)普通債券，而如果只是純粹股債平衡，想要長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)非常困難，因?yàn)閭糠珠L(zhǎng)期收益率遠(yuǎn)低于股類。
第二：普通股部分基本都是凈流動(dòng)資產(chǎn)股就是煙蒂股，是按低于凈流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值三分之一分散買入這類公司，分散度一度達(dá)到100只左右，一般獲利50-100%他就會(huì)直接賣掉。而他在之前也投資過(guò)低市盈率，市凈率的一般公司（以低于凈流動(dòng)資產(chǎn)買不到），后面發(fā)現(xiàn)這類業(yè)務(wù)并不是很好，就放棄了，專攻煙蒂股。這種偏好資產(chǎn)清算價(jià)值的策略還是與大蕭條后，大量股票持續(xù)暴跌，公司市值不但跌到幾倍PE，而且還跌破凈流動(dòng)資產(chǎn)（用流動(dòng)資產(chǎn)減去所有負(fù)債）甚至是凈現(xiàn)金資產(chǎn)，這時(shí)候這些公司馬上破產(chǎn)清算的價(jià)值都遠(yuǎn)高于市值，而很多公司還有盈利能力。這種恐怖的下跌使得格雷厄姆幾乎破產(chǎn)，也使得他把公司的清算價(jià)值視為最后的安全邊際。
第三：套利對(duì)沖和普通股兩部分資產(chǎn)配置進(jìn)行動(dòng)態(tài)平衡，就是說(shuō)根據(jù)市場(chǎng)估值和機(jī)會(huì)，比例會(huì)不太一樣，而且各類資產(chǎn)表現(xiàn)時(shí)間不同，最為突出的一點(diǎn)在于，在熊市中低估證券業(yè)績(jī)不好時(shí)，關(guān)聯(lián)對(duì)沖會(huì)帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)，套利業(yè)務(wù)表現(xiàn)也與市場(chǎng)走勢(shì)無(wú)關(guān)。
第四：格雷厄姆還有一部分是控制類金融公司，以GEICO保險(xiǎn)為代表，這只股一共給他和合伙人帶來(lái)200多倍的收益，也使得他的晚年非常富裕，這筆投資收益就超過(guò)其他各種投資的所有利潤(rùn)，當(dāng)時(shí)買入GEICO價(jià)格是在10PE左右屬于一般廉價(jià)股，但是由于看好前景，并有控制權(quán)，格雷厄姆長(zhǎng)期持有，取得了巨大成功。當(dāng)然這種機(jī)會(huì)對(duì)于普通人是可遇不求的。
所以，格雷厄姆不但是價(jià)值投資者的開山鼻祖，他后期的投資一直圍繞著控制風(fēng)險(xiǎn)展開，這和大蕭條后的市場(chǎng)環(huán)境和格雷厄姆經(jīng)歷大蕭條形成的極端保守偏好相關(guān)。
而他的弟子巴菲特早期也繼承格雷厄姆的思想，包括選擇價(jià)值低估的煙蒂股、關(guān)注低風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)、持有控股類公司等，巴菲特正是在格雷厄姆思想的照耀下，一路開花結(jié)果，并且在芒格的幫助下，后期逐步發(fā)展成買入優(yōu)秀偉大公司的理念，也正因?yàn)榈靡獾茏影头铺?，格雷厄姆才得以發(fā)出更耀眼的光芒。
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