本書的第6章、第7章和第15章的內(nèi)容，主要是討論積極型投資者的投資策略問題。
根據(jù)格雷厄姆的觀點(diǎn)，積極型投資者的基本策略與防御型投資者基本相同，仍然需要配置高等級(jí)債券和普通股，主要的區(qū)別是“他還會(huì)把他的一部分資金，投入其他種類的證券”，至于該部分資金具體配置哪些證券，則是因人而異。不同的個(gè)人能力、知識(shí)、興趣和愛好的人，就會(huì)有不同的選擇。
格雷厄姆采用反向思維，列舉了積極型投資者不應(yīng)該做的事情，比如：高等級(jí)優(yōu)先股、價(jià)格折扣較少的等級(jí)較低的債券和優(yōu)先股，外國(guó)政府債券、新發(fā)行的證券包括可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、新股等。
其中關(guān)于新股的相關(guān)論述，對(duì)我們這些個(gè)人投資仍然具有非常強(qiáng)的啟發(fā)意義，摘抄如下：
“股票帶來(lái)的橫財(cái)和迅速致富的效應(yīng)，足以令公眾變得不再挑剔，就像他會(huì)激發(fā)他們貪婪的本能一樣。與此同時(shí)，眾多的非上市公司會(huì)享受股票溢價(jià)發(fā)行的快感，盡管大部分公司的業(yè)績(jī)并不怎么樣。'
“在牛市的途中將出現(xiàn)第一批新股，其定價(jià)會(huì)較具有吸引力，早期的購(gòu)買者會(huì)從中獲得巨額收益。隨著市場(chǎng)升勢(shì)的繼續(xù)，這種類型的融資會(huì)愈演愈烈，而公司的質(zhì)量會(huì)逐步走低，但其要價(jià)和實(shí)際成交價(jià)卻越來(lái)越夸張。最后一些不知名的小公司的發(fā)行價(jià)，會(huì)高出那些已上市多年的中型公司的當(dāng)期價(jià)格，這正是牛市開始由盛而衰的一個(gè)相當(dāng)可信的信號(hào)?！?/p>
'公眾的粗心，以及承銷及只要有錢就愿意出售任何東西的做法，只會(huì)造成一個(gè)結(jié)果，即價(jià)格的崩盤。許多時(shí)候，這些新股會(huì)從其發(fā)行價(jià)跌掉75%甚至更多?！?能夠在牛市期間抵御新股發(fā)行商的花言巧語(yǔ)，這是成為一個(gè)聰明投資者的基本條件。即使其中有一兩只股票能夠通過我們關(guān)于品質(zhì)和價(jià)值的嚴(yán)格測(cè)試，不介入其銷售仍不失為一項(xiàng)明知的策略。……事實(shí)證明，其中有些股票是極好的購(gòu)買對(duì)象。若干年后，在他們無(wú)人問津時(shí)，其真實(shí)的價(jià)值會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)?！?/p>
在A股市場(chǎng)，新股發(fā)行的情況和上述情況基本一致，從而導(dǎo)致次新股的估值一直處于高位，并且由于為了上市的報(bào)表美化行為，使得這些股票的財(cái)報(bào)失真較為嚴(yán)重，并因此缺少參考價(jià)值及估值的錨點(diǎn)，這也是很多人基本不投資上市不滿3年或5年股票的真正原因。
為了說(shuō)明新股炒作的風(fēng)險(xiǎn)，格雷厄姆列舉了兩個(gè)關(guān)于新股的“恐怖實(shí)例”。其中一個(gè)是叫做Aetna Maintenance的妖股。這個(gè)案例記錄在本書第397頁(yè)的附錄5里面。由于《聰明的投資者》不斷地修訂，因此提供了一個(gè)可以連續(xù)多年觀察該公司發(fā)展的視角。
該公司是一家建筑維修公司，在1965年的版本中，格雷厄姆將其命名為“一個(gè)可怕的案例”，但是這只股票可怕之處居然在第三版修訂時(shí)又一次達(dá)到了新的高潮。
AM公司是一個(gè)發(fā)行了15.4萬(wàn)股的小公司，1961年11月上市時(shí)銷售額361.5萬(wàn)美金，利潤(rùn)只有為18.7萬(wàn)，A股市場(chǎng)很像，盤子小就容易被爆炒，公司股價(jià)從9美元被炒到15美元。接下來(lái)的戲碼在A股市場(chǎng)也很常見，公司上市第2年，業(yè)績(jī)馬上就變臉，第3年還出現(xiàn)了大幅虧損，股價(jià)在1964年跌到0.875美元。
而這個(gè)公司最大的才能不是經(jīng)營(yíng)，而是作妖。所以在1965年，公司出售建筑維修業(yè)務(wù)，開始制造電動(dòng)工具，甚至改名為Haydon Switch and Instrument Co.。這種改名蹭熱點(diǎn)的把戲在A股市場(chǎng)也屢見不鮮，比如我高中同宿舍同學(xué)擔(dān)任董事長(zhǎng)上市公司，現(xiàn)在叫ST巖石。原來(lái)公司的名字叫多倫實(shí)業(yè)，在P2P熱的時(shí)候，公司就曾更名為匹凸匹。
在公司每股利潤(rùn)最高只有34美分的情況下，因?yàn)樽隽?比1的股票送轉(zhuǎn)，在高送轉(zhuǎn)的刺激下，股價(jià)在1968年上升至16.5美元，市盈率為最好年份利潤(rùn)的52倍，平均利潤(rùn)的200倍。然后，公司再次虧損，1969年股價(jià)降為1美元。
針對(duì)投資這只妖股的投資者，格雷厄姆在書中就差指著鼻子罵傻*了，但是也極其憤怒的講了一段話。摘抄如下：
“在1968年支付8美元以上的價(jià)格來(lái)購(gòu)買這種股票的傻瓜們，了解公司以前的歷史嗎？了解公司5年的利潤(rùn)記錄嗎？了解公司資產(chǎn)的價(jià)值（很?。﹩幔克麄冎雷约核ǖ腻X，換回了多少價(jià)值（或者說(shuō)是多么可憐的一點(diǎn)價(jià)值）嗎？他們?cè)诤踹@些東西嗎？對(duì)于華爾街經(jīng)常發(fā)生的這種完全弱智、影響廣發(fā)和無(wú)法避免的災(zāi)難性投機(jī)，應(yīng)該由誰(shuí)來(lái)承擔(dān)責(zé)任呢？”
這段話，在今天看來(lái)仍然振聾發(fā)聵，但是格老盡管語(yǔ)重心長(zhǎng)，但是這些慷慨赴死的勇士怎么會(huì)聽得進(jìn)去呢？或許這就是人性使然。
至于其他類型的證券，不建議參與的原因也很清晰。比如：高等級(jí)的優(yōu)先股，可能會(huì)很久不支付紅利；較低等級(jí)的債券，除非價(jià)格有折扣，否則沒有必要僅僅因?yàn)?-2%的利息收益，去冒本金下跌的風(fēng)險(xiǎn)；外國(guó)政府債券，主要是出現(xiàn)問題時(shí)，缺少有效的手段主張自己的權(quán)利等。
針對(duì)積極型投資者“其他種類證券”的投資方向，除了上述The Don’t Do List外，在本書的第7章，格雷厄姆分析了可能參與的四個(gè)投資策略。這4種主動(dòng)投資的策略分別為：
低價(jià)買入，高價(jià)賣出；
購(gòu)買仔細(xì)挑選出的“成長(zhǎng)股”
購(gòu)買各種廉價(jià)證券
購(gòu)買“特殊”股票
“低價(jià)買入，高價(jià)賣出”策略
因?yàn)闆]有規(guī)律性的基礎(chǔ)，因此對(duì)于普通投資者而言，是可以排除的投資方法。
成長(zhǎng)股投資策略
成長(zhǎng)股的定義是“不僅過去的業(yè)績(jī)超過了平均水平，而且預(yù)計(jì)將來(lái)也會(huì)如此。” 在實(shí)際的操作中，投資者可能會(huì)因?yàn)閮蓚€(gè)因素導(dǎo)致成長(zhǎng)股的投資面臨風(fēng)險(xiǎn)。
第一種風(fēng)險(xiǎn)是因?yàn)槌砷L(zhǎng)股的業(yè)績(jī)記錄良好，因此價(jià)格偏高，缺少安全邊際。
“業(yè)績(jī)記錄很好而且看上去很有前途的普通股，其價(jià)格因相應(yīng)的很高。投資者即使對(duì)其前景的判斷是正確的，也仍然有可能得不到好的結(jié)果。原因在于，預(yù)期的利益已經(jīng)完全包含在他所支付的股價(jià)之中了（或許，他支付的股價(jià)還超出了預(yù)期的利益）”。
第二種風(fēng)險(xiǎn)是因?yàn)槠髽I(yè)很難保持長(zhǎng)期的高速成長(zhǎng)，因此投資者基于過往業(yè)績(jī)記錄對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)可能是錯(cuò)誤的。
“其次，他對(duì)未來(lái)的判斷有可能是錯(cuò)誤的。一般情況下，公司的快速增長(zhǎng)不可能永久持續(xù)下去。當(dāng)一家公司已經(jīng)獲得了非常顯著的擴(kuò)張時(shí)，僅僅因?yàn)槠湟?guī)模的擴(kuò)大，就使它很難再取得以往的成就。達(dá)到某一時(shí)點(diǎn)，增長(zhǎng)曲線就會(huì)平緩先來(lái)，而且很多情況下會(huì)轉(zhuǎn)為下降?！?/p>
根據(jù)格雷厄姆的例證，很多成長(zhǎng)基金的投資業(yè)績(jī)都不如標(biāo)準(zhǔn)普爾和道瓊斯這兩種指數(shù)。因此，對(duì)于普通的投資者而言：
“我們不贊成積極投資者通常所從事的成長(zhǎng)股投資。在這種投資領(lǐng)域，極好的未來(lái)前景已經(jīng)完全被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)了，而且已經(jīng)通過當(dāng)期的市盈率（比如，20倍以上的市盈率）得到了反映。（我們建議，防御型投資者股票購(gòu)買價(jià)的上限為過去7年平均利潤(rùn)的25倍。這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)在大多數(shù)情況下都是一樣的。）”
而這些普通股的真正巨額收益落到持有原始股的人的手中，因?yàn)樗麄兣c公司有著密切的聯(lián)系，可以始終持有這部分投資。對(duì)于其他人，因?yàn)楦鞣N誘惑和原因，則會(huì)早早的賣出持有的股份。這種判斷，即使放到今天的中國(guó)股市也是完全成立，而不顯得過時(shí)。
格雷厄姆認(rèn)為積極型投資者可以參與的投資，至少要符合以下兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：“達(dá)到基本穩(wěn)健所要求的客觀或合理標(biāo)準(zhǔn)；有別于大多數(shù)投資者所采用的策略。” 簡(jiǎn)單來(lái)講，就是有客觀的標(biāo)準(zhǔn)可以獲得穩(wěn)健的收入，另外是人多的地方不要去。
基于上述標(biāo)準(zhǔn)，格雷厄姆給出了3種可積極投資的領(lǐng)域。
本書的這一小節(jié)的內(nèi)容和上一小節(jié)在邏輯上是混亂，我認(rèn)為可能是多次修訂造成的。上一小節(jié)的還有2個(gè)策略并沒有詳細(xì)討論，馬上又提到了3種積極投資的領(lǐng)域。
如果仔細(xì)閱讀的話，就可以發(fā)現(xiàn)，所謂“3種積極投資的領(lǐng)域”中的其中2個(gè)，就是上面還沒有討論的兩個(gè)策略；而“3種積極投資的領(lǐng)域”中的“不受歡迎的大公司”的投資策略，在第4版修訂前的回溯測(cè)試中卻出現(xiàn)了虧損，呈現(xiàn)出并不能穩(wěn)定盈利的情況。
所以所謂的“3種可積極投資的領(lǐng)域”，本質(zhì)上還是兩種。而本書再版的編輯賈森-茲威格在編輯時(shí)沒有對(duì)此作出糾正或者特別說(shuō)明，也令人感到困惑。
格雷厄姆認(rèn)為“不受歡迎的大公司”可以作為積極投資的標(biāo)的，主要是這些公司因?yàn)椴皇軞g迎，所以符合了“有別于大多數(shù)投資者所采用的策略”；另外，因?yàn)槭谴蠊?，所以抗風(fēng)險(xiǎn)能力比較強(qiáng)，而且市場(chǎng)會(huì)對(duì)其改變比較敏感，這兩點(diǎn)都是小公司所不具備的。
對(duì)于這類公司，格雷厄姆采用的基本方法是低PE選股標(biāo)準(zhǔn)，其中周期股表現(xiàn)出相反的特征，格雷厄姆給出的解釋是：
“在這些情況下，市場(chǎng)對(duì)其異常的高利潤(rùn)的持久性十分懷疑，因此會(huì)做出保守的股價(jià)。當(dāng)利潤(rùn)較低或不存在時(shí)，會(huì)出現(xiàn)相反的情況。”
如前所述，在第4版出版前的回溯測(cè)試中，低市盈率的策略并沒有表現(xiàn)出應(yīng)有一貫的穩(wěn)定份，反而有虧損。對(duì)于此，格雷厄姆對(duì)于這個(gè)方法并不是特別確定，還需增加其他的定量或定性要求。因此，這并不算是一個(gè)可以直接采用的策略。
廉價(jià)證券既包括債券和優(yōu)先股，也包括普通股。對(duì)于“廉價(jià)”的標(biāo)準(zhǔn)，格雷厄姆要求價(jià)格至少低于價(jià)值的50%，而證券的價(jià)值判斷，則是采用評(píng)估法進(jìn)行。具體做法是：對(duì)未來(lái)利潤(rùn)做出評(píng)估，再乘以與特定證券相適應(yīng)的一個(gè)系數(shù)，與市場(chǎng)價(jià)進(jìn)行比較。
這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)和前面市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)股的估值方法基本一樣。我個(gè)人覺得對(duì)于普通的投資者而言，作上述判斷仍然會(huì)比較難和更多的主觀性。
廉價(jià)證券出現(xiàn)的市場(chǎng)背景是：
“市場(chǎng)喜歡小題大做，使普通的波動(dòng)夸大為嚴(yán)重的倒退。即使只是缺乏一點(diǎn)興趣或熱情，也會(huì)使得價(jià)格降低到荒謬的水平?！薄皟r(jià)格被低估有兩個(gè)重要因素：（1）當(dāng)期令人失望的結(jié)果；（2）長(zhǎng)期被忽視或不受歡迎?！?/p>
對(duì)于公司而言，之所以出現(xiàn)廉價(jià)證券，更多的原因是利潤(rùn)和股價(jià)同時(shí)下跌，類似于公司進(jìn)入困境，但是也有可能公司就此就真的陷入困境而無(wú)法反轉(zhuǎn)了。因此，還要求：
“過去10年或更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的利潤(rùn)至少具有較好的穩(wěn)定性（沒有利潤(rùn)赤字的的年份）；同時(shí)，還要要求公司具備足夠的規(guī)模和財(cái)務(wù)實(shí)力，以應(yīng)對(duì)未來(lái)有可能出現(xiàn)的困難。因此，這里的理想狀態(tài)是：一家著名的大公司的股價(jià)，既大大低于其過去的平均價(jià)，又大大低于其過去平均市盈率?！?/p>
由于市盈率的要求，導(dǎo)致可能排除周期股，對(duì)此，格雷厄姆認(rèn)為“我們十分懷疑，像克萊斯勒這樣不穩(wěn)定的公司，是否可以被我們的積極投資者加以恰當(dāng)?shù)睦?。?/p>
除了上述評(píng)估法外，證券價(jià)值判斷的第2項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)是私人所有者從企業(yè)中獲得的價(jià)值，這個(gè)價(jià)值仍然是由未來(lái)的預(yù)期利潤(rùn)決定的，但是更關(guān)注資產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值，特別是凈流動(dòng)資產(chǎn)或運(yùn)營(yíng)資本。從表述的角度來(lái)看，這個(gè)方法會(huì)有更多的安全邊際，因?yàn)榧词诡A(yù)期利潤(rùn)不能實(shí)現(xiàn)，公司的清算價(jià)值也很高。
如果出現(xiàn)“售價(jià)比公司（扣除所有有限債務(wù)后）的凈營(yíng)運(yùn)資本本身還要低”的廉價(jià)證券，則是最好的買入機(jī)會(huì)，這其實(shí)就是格雷厄姆一直采用的“煙蒂股”投資的標(biāo)準(zhǔn)。
除了上述大企業(yè)外，還有所謂“二類企業(yè)”的投資機(jī)會(huì)，這些企業(yè)由于規(guī)模小，沒有在重要行業(yè)占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位，由于抗風(fēng)險(xiǎn)能力低，可能會(huì)因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)厭惡的因素被低估，從而成為廉價(jià)證券的投資機(jī)會(huì)。但是，即便是二類證券和主要證券在質(zhì)量上存在微小的差別，因?yàn)槠鋬?nèi)部管理及治理水平可能會(huì)對(duì)小股東造成傷害與損失，所以格雷厄姆還是建議在廉價(jià)水平才去購(gòu)買。
所謂“廉價(jià)水平”，格雷厄姆給出的標(biāo)準(zhǔn)是“按低于其私人所有者的價(jià)值（按廉價(jià)條件）來(lái)購(gòu)買他們”，對(duì)于這句話，我的理解是普通投資者在購(gòu)買二類企業(yè)的證券時(shí)，他的購(gòu)買成本要低于控股股東的購(gòu)買成本才會(huì)有安全邊際。
從實(shí)際情況來(lái)看，這個(gè)要求有點(diǎn)高，但是正如前面提到的，格雷厄姆認(rèn)為：“在二類企業(yè)中，獨(dú)立股份的平均市場(chǎng)價(jià)值，會(huì)大大低于有控制權(quán)的股份。”
對(duì)于此，因?yàn)閷?duì)投資者的要求比較高，本書并沒有展開詳細(xì)論述。
在本章的最后，格雷厄姆再次回到投資者的分類標(biāo)準(zhǔn)，并善意提醒投資者一定要有清晰的定位，先確定自己到底是防御型投資者還是積極型投資者，這個(gè)是極為重要的，不應(yīng)該在這個(gè)基本決定方面模棱兩可，或采取折中做法。
從實(shí)際情況來(lái)看，作為積極型投資者要獲得大大優(yōu)于道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的結(jié)果，還是十分困難的。因?yàn)閿?shù)據(jù)表明，很多基金公司都不能戰(zhàn)勝指數(shù)，因此對(duì)于普通投資者會(huì)更難。對(duì)于積極型投資者而言，格雷厄姆建議遵循與華爾街不同的做法，去發(fā)現(xiàn)那些受忽視而被低估的股票，并從中獲利。
而格雷厄姆自己的公司主要就是從事這種業(yè)務(wù)的。
格雷厄姆-紐曼基金在1926年-1956年的30年間，主要從事以下幾種業(yè)務(wù)：
第一是套利，比如著名可可豆套利案例。
第二是資產(chǎn)清理。
而格雷厄姆-紐曼基金對(duì)這兩類業(yè)務(wù)的要求是必須滿足高成功率，而賠率要求可以稍低。
第三是關(guān)聯(lián)對(duì)沖，主要是通過買入可轉(zhuǎn)債或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，而同時(shí)賣出普通股的方式進(jìn)行關(guān)聯(lián)對(duì)沖，如果未來(lái)可轉(zhuǎn)債或優(yōu)先股平價(jià)轉(zhuǎn)成普通股，則虧損不大；如果未來(lái)普通股價(jià)格下降，則可以獲得利潤(rùn)。
第四是凈流動(dòng)資產(chǎn)證券或廉價(jià)證券，也就是煙蒂股投資。主要是高度分散化的以低于凈流動(dòng)資產(chǎn)賬面值的成本購(gòu)買證券。即使將來(lái)公司清算，因?yàn)橘?gòu)買成本低于凈流動(dòng)資產(chǎn)，所以廠房和其他資產(chǎn)的價(jià)值，包括高度分散的持股方式，就構(gòu)成該類投資的安全邊際。
第五是與控制權(quán)相關(guān)的并購(gòu)業(yè)務(wù)。
雖然格雷厄姆列舉了自己的基金所從事的多種類型的業(yè)務(wù)，但是其主要的投資方向還是第四種煙蒂股投資，而且形成了穩(wěn)賺的方法論，格雷厄姆甚至因此成為煙蒂股投資方式的代名詞，其基本邏輯如下：
高度分散化的以低于凈流動(dòng)資產(chǎn)賬面值的成本購(gòu)買證券，保證具備足夠的安全邊際；未來(lái)股票的價(jià)值被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，股價(jià)上漲賣出獲利；未來(lái)股票價(jià)格不漲，繼續(xù)買入，直至達(dá)到對(duì)公司的控制，通過董事會(huì)和股東大會(huì)要求公司通過分紅或者破產(chǎn)清算的方式獲利；如果發(fā)現(xiàn)公司造假，通過法律手段獲取相關(guān)賠償。
因此，格雷厄姆的煙蒂股投資形成了穩(wěn)賺不賠的閉環(huán)和方法論。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，格雷厄姆-紐曼公司1936年1946年10年間的年化收益率為17.6%，而同期道瓊斯指數(shù)年化回報(bào)率為10%。
即使如此，格雷厄姆也非常謙虛的表示，介紹自己公司的經(jīng)過實(shí)踐檢驗(yàn)的方法并非出于賣弄。防御型投資者不適合采用該種方法，積極型投資者即使采用別的方法也要注意避免以過高的價(jià)格購(gòu)買股票。
同時(shí)，他也給出了與防御型投資者類似的選擇標(biāo)準(zhǔn)，只是沒有那么嚴(yán)格，共計(jì)5項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)。通過數(shù)據(jù)回溯，將符合標(biāo)準(zhǔn)的股票作為投資組合可以獲得滿意的投資結(jié)果。
而無(wú)論是采用低市盈率的單一標(biāo)準(zhǔn)還是按照價(jià)格低于凈流動(dòng)資產(chǎn)的單一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行選股的結(jié)果都表明，依靠單一標(biāo)準(zhǔn)選擇股票的方式并不可靠。
但是以低于凈流動(dòng)資產(chǎn)構(gòu)成的分散化的普通股組合（煙蒂股投資），是可以獲得滿意結(jié)果的，只是在股市狀況較好的情況下，投資者可能很難有找到大量的符合標(biāo)準(zhǔn)的股票。
另外，針對(duì)積極型投資者，格雷厄姆也介紹了公司并購(gòu)過程中可能的套利機(jī)會(huì)以及風(fēng)險(xiǎn)，而且他將該類交易定義為：“日益成為具備必要的經(jīng)驗(yàn)和判斷力的專業(yè)人士所從事的領(lǐng)域?！?/strong>
從格雷厄姆的角度出發(fā)，無(wú)論是積極型還是防御型投資者，格雷厄姆都試圖給出一些證券選擇標(biāo)準(zhǔn)和建議，并力圖保證這些標(biāo)準(zhǔn)和方法，可以滿足三個(gè)要求：基本安全性，選擇方法簡(jiǎn)單，以及有望獲得滿意的結(jié)果。在他的一生中，都在根據(jù)市場(chǎng)變化，不斷改善適合普通投資者的選股方法，可謂是誨人不倦。
到此，格雷厄姆關(guān)于不同類型投資者的選股策略基本介紹完畢。
本書剩余的內(nèi)容主要是一般證券的分析方法及案例，還有巴菲特認(rèn)為《聰明的投資者》中闡述格雷厄姆核心投資思想的最重要第8章和第20章。
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