自去年10月以來(lái)，中國(guó)人民幣累計(jì)凈流出2萬(wàn)億元，但同期離岸人民幣存款并未相應(yīng)增加，反而減少了至少3692億元。流出的人民幣都去哪了？這些變化有何市場(chǎng)和政策涵義？
跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算是影響涉外人民幣收付的主要因素。
在2012~14年間，人民幣通過(guò)跨境貿(mào)易結(jié)算凈流出2.2萬(wàn)億元。去年以來(lái)，跨境貿(mào)易人民幣收付數(shù)據(jù)不可得，但從人民幣流出總額及直接投資項(xiàng)下人民幣流入額反推，在過(guò)去12個(gè)月中，貿(mào)易項(xiàng)下人民幣流出規(guī)模約為2.6萬(wàn)億元。直接投資人民幣結(jié)算一直以來(lái)都處于順差狀態(tài)，是人民幣回流的主要渠道之一。
數(shù)據(jù)顯示，直接投資項(xiàng)下人民幣凈流入已從去年4季度高點(diǎn)的2902億元顯著下滑82.1%至今年3季度的520億元。同時(shí)，RQFII額度在去年10月至今年9月間增加了998億元，同比少增284億元。簡(jiǎn)而言之，去年以來(lái)，經(jīng)常項(xiàng)下人民幣流出加大，而資本項(xiàng)下回流減少。
流出的人民幣并未形成離岸人民幣資產(chǎn)。從歷史數(shù)據(jù)看，在去年9月之前，人民幣對(duì)外凈支付額與香港人民幣存款呈現(xiàn)同步、同向變化，表明流出的人民幣相當(dāng)一部分轉(zhuǎn)化為了離岸人民幣存款。
但這種關(guān)系似乎已不復(fù)存在：去年10月以來(lái)，在人民幣凈流出加速的同時(shí)，香港離岸人民幣存款卻在快速萎縮，從去年9月底的8954億元下降了25.7%（2299億元）至今年9月底的6655億元。根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計(jì)，其他離岸中心人民幣存款同期也下降了至少1393億元。自去年10月以來(lái)，境外共發(fā)行了人民幣債券822億元，而債券存量實(shí)際減少了383億元?？傮w來(lái)看，離岸人民幣資產(chǎn)規(guī)模是收縮的。
人民幣流出可能已成為資本外流的重要通道。自去年811匯改以來(lái)，離岸人民幣匯率一直弱于在岸匯率，而且一度較為顯著，而兩地利差擴(kuò)大很大程度上已是匯差的反映。離岸人民幣并不比在岸人民幣更有吸引力——即便是有，也應(yīng)看到離岸人民幣存款等資產(chǎn)增加。因此，套利機(jī)制似乎不足以解釋人民幣的加速流出。
我們認(rèn)為，在人民幣貶值預(yù)期揮之不去而在岸外匯管理趨嚴(yán)的情況下，人民幣流出可能已成為規(guī)避外匯管理、實(shí)現(xiàn)資本跨境并最終轉(zhuǎn)為外匯資產(chǎn)的重要渠道。在過(guò)去一年間，人民幣在銀行代客涉外支出中的份額繼續(xù)攀升，而在涉外收入中的份額卻大幅下降。這種分離在歷史數(shù)據(jù)中并不多見(jiàn)。如果沒(méi)有理由認(rèn)為境外市場(chǎng)參與者在人民幣貶值預(yù)期下更愿意接收人民幣，那么這可能是資本漏出的一個(gè)間接印證。
人民幣流出也會(huì)使匯率承壓或?qū)е峦鈪R儲(chǔ)備下降。
當(dāng)私人部門(mén)向境外輸出人民幣并在離岸換匯，離岸人民幣供給增加，人民幣匯率必將承壓。在匯率聯(lián)動(dòng)機(jī)制（如預(yù)期趨同）的影響下，在岸匯率也將受到一定的拖累。若要抵消該影響，央行必須在離岸市場(chǎng)賣(mài)出美元、回籠人民幣。這一干預(yù)措施可穩(wěn)定匯率，但將消耗外匯儲(chǔ)備。因此，人民幣流出亦會(huì)導(dǎo)致匯率貶值或外儲(chǔ)下降，與外匯流出并無(wú)二致。
總之，人民幣流出對(duì)匯率穩(wěn)定的影響不容小覷。
人民幣跨境流動(dòng)是人民幣國(guó)際化的應(yīng)有之義，但對(duì)本外幣資本管理的差異可能引發(fā)監(jiān)管套利。這在貶值周期中可能增加實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定目標(biāo)的難度。一個(gè)健康而有韌勁的中國(guó)經(jīng)濟(jì)才是人民幣國(guó)際化中長(zhǎng)期的根本支撐。
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