最近兩個(gè)交易日，即期人民幣匯率離岸價(jià)格（CNH）和在岸價(jià)格（CNY）顯著收窄。但是，8月份人民幣中間價(jià)形成機(jī)制調(diào)整和人民幣顯著貶值之后，CNH和CNY明顯拉開，盤中差價(jià)一度超過2000點(diǎn)。進(jìn)入九月份，仍不時(shí)出現(xiàn)超過1000點(diǎn)的情況，引起了市場人士的關(guān)注。筆者擬就此探討個(gè)中原委。
CNH市場形成的背景
2009年7月人民銀行公布跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)辦法后，香港人民幣參加行可為客戶辦理人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算，并可為人民幣跨境貨物貿(mào)易產(chǎn)生的頭寸，到香港的人民幣清算行即中銀香港以在岸匯率進(jìn)行平盤。當(dāng)時(shí)監(jiān)管上對(duì)人民幣參加行的要求是跨境貿(mào)易項(xiàng)下的頭寸基本上須每日經(jīng)人民幣清算行平盤，參加行日終幾乎沒有人民幣的頭寸，參加行之間也基本上不存在人民幣買賣交易。
2010年7月，有關(guān)的監(jiān)管規(guī)定修改后，人民幣參加行可保留因跨境人民幣結(jié)算產(chǎn)生的人民幣頭寸（當(dāng)時(shí)稱“策略盤”）。參加行可以用策略盤和客戶或同業(yè)進(jìn)行人民幣的買賣，且不需提供貿(mào)易單據(jù)。其后這些策略盤交易逐漸在香港形成了人民幣離岸外匯交易市場（CNH市場）及人民幣離岸匯率（即CNH匯率）。
CNH市場的價(jià)格變化不受人行的中間價(jià)和每日浮動(dòng)的上下限所限制，但和CNY市場有?明顯的互動(dòng)。以下我們回顧一下兩者價(jià)差的變化。
離岸在岸匯率變化情況和差價(jià)變動(dòng)原因
如圖中所示，大部分時(shí)間離岸和在岸匯差較?。?00點(diǎn)子之下），但也曾出現(xiàn)大幅偏離的時(shí)期：第一次出現(xiàn)在2010年10月。當(dāng)時(shí)CNH市場剛剛開始形成。香港各銀行在人民幣頭寸基本為零的情況下，都加緊于離岸市場上買入人民幣。然而當(dāng)時(shí)香港人民幣市場存款僅約2000億元，這些買盤很快導(dǎo)致人民幣在離岸市場更貴，價(jià)差一度高達(dá)1775點(diǎn)子。第二次出現(xiàn)在2011年9月底到10月初。當(dāng)時(shí)歐債危機(jī)導(dǎo)致國際資本紛紛購買美元資產(chǎn)來避險(xiǎn)，使美元對(duì)包括人民幣在內(nèi)的許多新興市場貨幣明顯升值。相比在岸市場，人民幣在離岸市場上貶值幅度更大，盤中差價(jià)最高超過1600點(diǎn)子。第三次即目前我們所在的時(shí)期。由于許多新興市場貨幣貶值、人民幣中間匯率形成機(jī)制調(diào)整，以及市場對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增速放緩的憂慮等因素，人民幣在CNH市場短期內(nèi)有較大的沽壓。市場對(duì)美元將進(jìn)入加息周期的預(yù)期也使美元走勢(shì)堅(jiān)挺。在岸和離岸價(jià)差數(shù)度超過1000點(diǎn)（人民幣在CNH市場貶值幅度更大）。
在岸和離岸匯率互動(dòng)呈兩個(gè)明顯的特點(diǎn)：一是CNH基本上還是主要受CNY影響，且大部分時(shí)間CNH和CNY的差價(jià)不大；二是當(dāng)有較大的金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊，或者市場供求關(guān)系出現(xiàn)劇烈變化時(shí)，CNH可能會(huì)大幅偏離CNY，且波幅更大。具體而言，當(dāng)市場出現(xiàn)較強(qiáng)的人民幣貶值預(yù)期時(shí)，人民幣在CNH市場的貶值幅度往往比CNY更大；相反，市場上有較強(qiáng)的人民幣升值預(yù)期時(shí)，人民幣在CNH市場升值的幅度也往往比CNY大。
是什么原因?qū)е乱陨锨闆r呢？從根本上說，人民幣在資本項(xiàng)下沒有完全開放，在岸和離岸市場是有一定程度分割的兩個(gè)市場，因此兩個(gè)市場上的供求平衡會(huì)不一致。這是根本的原因。具體來看，還有以下幾個(gè)主要的因素：
首先，市場規(guī)模不同。目前中國內(nèi)陸市場人民幣總存款約為130萬億，而離岸市場估計(jì)只有2萬多億。在岸市場容量大、流動(dòng)性高，當(dāng)然經(jīng)受沖擊、保持穩(wěn)定的能力也就更強(qiáng)。其次，交易主體不同。在岸市場上很多企業(yè)有以實(shí)需為基礎(chǔ)的結(jié)售匯需求，而離岸市場上則有更多的國際性對(duì)沖基金等大型金融機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)的不少交易都和實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有直接關(guān)系，其目的主要是通過短期的交易來獲取利潤，其買賣的基礎(chǔ)很大程度是對(duì)人民幣走勢(shì)的預(yù)期。當(dāng)市場情況變化，他們可能迅速調(diào)整倉位，對(duì)CNH價(jià)格的影響就更加立竿見影。第三，交易機(jī)制不同。離岸市場較少管制，市場對(duì)人民幣升值或貶值的預(yù)期很快反映到離岸匯價(jià)上來。在香港和倫敦，資金流入流出容易，投資者“避險(xiǎn)”買入美元、或撤走資金等原因都可能使離岸價(jià)格波動(dòng)更大。
未來在岸和離岸匯率變化將何去何從
筆者判斷，在岸和離岸匯率，隨?市場將有關(guān)的負(fù)面消息消化而逐步收窄是趨勢(shì)。但除非兩地市場實(shí)現(xiàn)高度互通，且人民幣資金進(jìn)出中國內(nèi)陸基本沒有管制，否則，在岸和離岸市場上市場規(guī)模的不同、交易主體的不同，和交易機(jī)制的不同等因素，估計(jì)在未來一段時(shí)間內(nèi)人民幣在岸和離岸市場延續(xù)這樣的規(guī)律：即“平時(shí)在岸離岸匯價(jià)差別不大，但金融市場動(dòng)盪時(shí)期可能短暫大幅偏離”。
隨?中國資本帳戶開放程度的擴(kuò)大、在岸市場和離岸市場加強(qiáng)互通，兩地間的匯率差從長遠(yuǎn)來看應(yīng)該會(huì)逐步縮小。具體而言，以下幾項(xiàng)措施，估計(jì)有助于加速這個(gè)過程：
一是通過設(shè)立機(jī)制或者逐步開放有關(guān)的限制，在可控的范圍內(nèi)，逐步、有序地加強(qiáng)在岸和離岸市場的互通。實(shí)際上，人行最近出臺(tái)了一系列政策，包括放開境外央行和主權(quán)基金等大型金融機(jī)構(gòu)投資中國內(nèi)陸銀行間債券市場的額度限制；允許境外人民幣清算行和參加行、境外央行、國際金融組織、主權(quán)基金等機(jī)構(gòu)參與境內(nèi)銀行間債券市場的回購交易；允許境內(nèi)人民幣代理行、境外人民幣清算行以及境外人民幣參加行為貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易和直接投資項(xiàng)下的跨境人民幣結(jié)算需求辦理人民幣即期、遠(yuǎn)期和掉期購售業(yè)務(wù)等。這些政策，長遠(yuǎn)來看對(duì)加強(qiáng)兩地互動(dòng)、縮小匯率差有積極作用。
二是進(jìn)一步培育離岸人民幣市場，增強(qiáng)其流動(dòng)性和承受金融沖擊的能力。監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)採取了不少培育市場的措施，例如香港金管局去年底開始為參加行提供人民幣日間回購服務(wù)，為市場注入了新的流動(dòng)性支持。但由于發(fā)展時(shí)間仍較短，目前離岸人民幣資金池估計(jì)只有約2萬多億人民幣，其中約1.1萬億在香港，且最近增長總體放緩。今年以來離岸人民幣同業(yè)拆借價(jià)格曾大幅抽高，反映了離岸人民幣資金池仍然缺乏足夠的深度。另一方面，離岸人民幣兌換（包括即期、遠(yuǎn)期和掉期Swap）則增長較快，日均交易量則較兩年前已經(jīng)翻了幾番。
三是進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)市場的信息引導(dǎo)，幫助境內(nèi)外市場對(duì)人民幣匯率走勢(shì)形成較合理的預(yù)期。外匯市場受全球各種因素影響，即使在市場機(jī)制比較完善、經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較穩(wěn)定的國家，要維持其貨幣匯率穩(wěn)定也非易事，對(duì)像中國這樣的發(fā)展中國家來說則更加困難。盡管如此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍可通過加強(qiáng)對(duì)市場的引導(dǎo)，增強(qiáng)政策透明度，來幫助市場人士形成更加合理的預(yù)期，降低離岸和在岸價(jià)格出現(xiàn)大幅偏離的可能性。
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